黄益平：政府为金融风险隐性担保越来越难

　　文/中国经济50人论坛 黄益平 本文摘自中国经济50人论坛2018年年会上黄益平的演讲

　　中国过去40年金融稳定的主要原因一是在高增长中化解问题，二是政府的隐性担保。目前这些因素在发生改变，从而似乎形成了系统性风险的现象。

黄益平：政府为金融风险隐性担保越来越难

　　我跟大家分享一下我对于防范金融风险问题的一些看法。

　　过去两三年我们可以看到，实际上在不同的部门都发生了一些问题，包括像股市、债券、理财产品、房地产市场、银行不良率、汇率调整、数字金融等等。我总体的感觉是，有金融风险并不奇怪，但是值得关注的是，在过去我们看到金融风险在不同的领域之间游走。这样的话，可能就会引发我们的思考，就是现在的金融风险已经不是一个局部的单个领域的问题，可能有系统性的根源。

　　我们看中国过去40年改革的经验，应该说我们在主要新兴市场国家当中，是少数几个没有发生过严重危机的国家之一。现在看，似乎我们这个风险变得比较严重，首先就是看我们过去40年金融保持这么稳定，大概是这两个方面的因素：一是持续高增长，高增长的好处就是在发展中化解问题；二是我们有政府的隐性担保，隐性担保的好处就是把一些问题掩盖起来，或者是可以有时间来逐步消化。

　　目前来看，这些因素可能在发生改变，我觉得可能主要有五个方面的因素，使得我们今天似乎形成了系统性风险的现象。

　　第一，过去政府在进行隐性担保，但现在变得越来越难。

　　我们看过去40年的金融改革，我们曾经做过一个简单的概括，似乎有一个很明显的特点，就是在量上做得很好，我们的金融机构种类很多，数量很大，我们的资产规模也做得非常大。但是从质的方面来看，我们的市场机制发挥作用的灵活度空间还是比较有限的。在这上面我用了一个国际货币基金组织学者做的一个关于金融抑制的指数，也就是政府对金融体系干预的程度。

　　可以看到，这个数据比较老一些，到2005年，因为这个数据后来也没有再更新。但是可以看到，很长时期以来，在91个有数据的国家当中，中国金融抑制的程度大概是排在第四位。所以说我们对金融干预的程度一直比较高，从一定意义上来说，其实是支持我们的金融稳定，当然很多有效率损失的问题，但是这个现象现在在改变，因为持续的隐性担保，最后会引发很多问题，比如说道德风险等等。第一个因素现在开始发生改变，包括我们现在搞利率市场化，释放金融风险，其实就是隐性担保很难像过去那样持续。

　　很重要的因素是增速在放慢。大家都看到了，而且我们有很多争论，有说是周期性因素引发的，有说是趋势性因素引发的。我个人的判断，跟产业变迁有关系。过去我们低成本基础上建立的很多产业，现在很难再持续下去。所以需要培养和发展在高成本基础上有竞争力的产业，你也可以把它看成是类似于一个中等收入陷阱的问题。所以这是为什么在我看来，我们的经济能不能探底，能不能回升，在很大程度上，取决于我们的新旧动能转换能不能完成。

　　但是总体上来看，似乎现在的下行压力还有，增长持续减速，直接导致的一个结果就是微观层面的资产负债表的恶化，最后导致一些新的金融风险，这应该说是可以理解的。另外一个结果，我们叫边际资本产出率，2009年以来一直在上升。

　　有三个方面的后果：一是金融支持实体的效率确实在下降；二是要持续保增长难度越来越大；三是我们的金融风险会上升，甚至是我们的投资回报率会下降。但是效率在下降只是一个方面，国际清算银行在曾经提出过一个概念叫“风险性三角”，是说经济效率下降，政策空间收缩，同时杠杆率上升。我觉得利用这样一个“风险性三角”来概括我们当前的宏观经济形势还是比较恰当的。这个“风险性三角”我们可以看到，我们处置和应对风险的能力确实在下降。

　　第二，要注重高杠杆带来的风险。

　　最近一段时间在国际上讨论中国的金融风险问题主要是从2009年以后，看到我们的杠杆率直线上升，从2009年开始，非金融的杠杆对GDP的比例大概上升了100个百分点。这个上升，应该说确实是非常罕见的，而且上升的速度非常快。当然我们的上升有一系列具体的因素，比如说我们4万亿的刺激政策，支持经济增长，我们的银行主导的金融体系等等。但是杠杆率很高，核心的一个问题。钱多了，某一天会出问题。但是从另外一个方面来说，杠杆率太高说的是在我们的国家流动性很充裕。但是另外一个方面，我们可投资的金融资产相对有限，这也是我们引发金融风险的一个很重要的因素。

　　从杠杆率分析来看。大家都知道，其实主要的杠杆率高是集中在非金融企业，政府总体看来和居民的杠杆率似乎还可以。当然，也有人问到底是不是这样，地方政府的杠杆率有没有上升，居民的杠杆率是不是风险？企业的杠杆率，内部我们也看到其实主要是在国企，民企其实从2009年以来一直在去杠杆。而且我们发现了一个有意思的现象就是，当经济政策不确定性上升的时候，国企在加杠杆，民企在去杠杆。也可以看成是一个正面的因素，这样的加杠杆在短期内不会因为某一个事件而引发这种杠杆的动荡。但是从不良的后果来看，其实我们实际上看到的是坏杠杆在上升，好杠杆在下降。

　　第三，需要关注僵尸企业的问题。

　　国企里面我们担心的主要就是僵尸企业，僵尸企业平均的资产负债率76%，正常企业的资产负债率平均51%。可以想像，如果我们真正能做到出清僵尸企业，对于去杠杆是有帮助的。相信对于控制我们的金融风险也是有帮助的，同时对于我们的新旧动能转换也是至关重要的。当然我们最近一段时间去杠杆取得了不少的成绩，似乎我们企业的杠杆率基本上已经平稳，但是政府和居民的杠杆率开始上升。这背后的一个问题当然就是新的杠杆加上去了，尤其是居民部门的杠杆加上去了，是不是值得我们担心的一个问题？金融的去杠杆应该成果更明显一点，具体我们可以看广义货币供应量和社会融资总量之间出现的分叉，分叉的一部分其实主要就是金融部门之间、机构之间的交易。所以我觉得去杠杆，其实是出现了一些新的进展。

　　第四，要注意金融创新与金融风险。

　　我们也看到了新的风险，就是我们在新的领域，尤其是影子银行和互联网金融领域的风险。这是我们做的一个情绪指数，也就是媒体和公众对于互联网金融这样一个事件的情绪波动。可以看到，其实波动是非常大的。背后当然也有很多风险性的因素导致。目前来看，我们觉得互联网金融可能还没有构成系统性的风险。但是潜在的风险是值得我们关注的，尤其是像平台的特性，长尾效应，平台的特性很可能会导致垄断问题，加剧“羊群效应”的问题。尤其是我们最近还看到了很多互联网金融的平台和传统金融机构合作，会引发新的什么样的问题，这些都是值得我们关注的。但是互联网金融和影子银行的发展，在一定意义上来说，我觉得跟我们前面的金融监管是有关系的。因为在一定意义上来说，它就是为了规避正规部门的管制而产生出来了一些新的交易。

　　第五，监管问题有很多，推动系统性金融风险上升的机制。

　　回到监管的问题，问题有很多，我们最近看到很多的讨论，各个部门之间的协调不是特别好。比如过去我们机构监管，从而对我们的交易管得比较少，所以监管的空白比较多。我们也看到，过去我们不是特别重视宏观和微观的审慎监管，还有就是我们监管部门往往是监管和发展的责任并举，有的时候出现一些问题。过去几年来我们一直在讨论监管模式到底怎么演化，我们做了一个简单的中国金融监管有效性指数。可以看到，在最近一段时间，其实确实是在下降的。

　　这也引发了一个问题，就是如果我们要改革，未来应该怎么改？我简单的提供一个思路，我们对各国都做了相同的监管有效性的指数。我们的一个简单的结论似乎看到是“双峰”模式相对比较稳健一些，很多人不同意这个看法，不同的国家监管模式可能是不一样的。但是从我们得到的一个结论来看，我们觉得似乎是有道理，就是把行为监管和审慎监管适当的做一些区分，可能对于支持金融稳定是有益的。

　　讲了这五个方面的因素以后，我们也做了一个关于系统性风险的指数。我们可以看到，2007年、2008年以来一直在持续上升。但是到了最近这一两年似乎有所回落，这可能跟我们的经济稳定，跟我们的监管部门采取的一些政策有关系。但是总体来说，还处于比较高的水平。尤其是我们看到2017年的时候，其实是在往上翘。所以我觉得，系统性风险的问题显然还没有过去。

　　对于怎么办，我们简单的结论是，防范系统性的金融风险需要系统性的策略。我们过去对金融风险采取了很多措施，但是很多措施似乎都是各自为政，各个部门，互联网金融出现的问题采取了一些措施，理财产品出现了问题就采取一些措施。可能还是更多的需要从宏观，从顶层设计的角度来考虑这个问题。具体而言，我们提了大概五个相关的建议：

　　第一，最重要的是要让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用，一是定价，二是配置。特别重要的是要强化市场继续、打破刚性兑付、消除政策扭曲、出清僵尸企业、发展资本市场。

　　第二，要强化政策统筹。我猜测金融委主要是做这样的工作，比较重要的可能是统一标准、全覆盖和政策协调。政策协调可能也包括现在防风险政策的协调，现在很多人担心，各个部门都在采取措施防范风险，最终会不会捅出一个比较大的问题，共振这个问题。我们曾经建议在这样一个协调机制里面，如果是“一行三会”的格局不改变，也许可以通过三个工作委员会的协调机制来开展工作，货币政策委员会、金融稳定委员会和金融政策委员会。

　　第三，我建议监管框架本身可以考虑“双峰”模式。但是采取“双峰”模式，当然后面更重要的还是要从机构监管转向功能监管、审慎监管与行为监管。特别重要的，我们觉得对于具体的监管部门来说，最好是把发展的责任分离出去。

　　第四，设立日常风险监测和分析机制，尤其是完善中央已经提出来的货币政策与宏观审慎监管“双支柱”的宏观调控体系。

　　第五，还是要平衡创新和稳定之间的关系。我们现在好像一说到金融风险经常有一个思路，觉得这些新的创新都有问题，无论是对影子银行还是对互联网金融里面。我个人觉得，这里面还是有很多真正的创新支持实体经济的业务模式和业务形态。从这个角度来说，我们觉得监管要创新。比如说在互联网金融监管里面，监管沙盒创新中心等等，所以金融创新和监管创新要相互起到作用。

　　(本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)