中邮证券:A股创业板后发优势对港股创业板市场的借鉴

　　■尚震宇

　　A股市场已经成为中国经济转型的重要引擎和助推器，港股市场在此历史进程下，顺应时代潮流，开启新征程是大势所趋。

　　两地股市的特征对比

　　截止到2017年12月份，A股创业板共有710家上市公司，总市值5.13万亿人民币，市盈率53.83倍，2017年平均股息率0.52%，年化波动率55.65%，区间日均换手率4.66%。虽然A股创业板于2009年10月30日成立，落后于港股创业板10年，然而A股创业板后发优势明显，发展势头远好于港股创业板。

　　相比之下，港股创业板于1999年11月24日正式启动，首次上市只有2家公司，截止到2017年12月份，港股创业板仅326家上市公司，总市值才2954.87亿港元，市盈率为35.3倍，大幅高于恒生指数15.91倍的水平；平均股息率0.37%远低于主板平均股息率2.86%，年化波动率73.86%；不同于A股投资者偏好小盘股的风格，港股创业板公司受市场关注程度比较低，区间日均换手率只有0.62%，很多公司甚至全天都没有成交。

　　2017年A股市场共计3467只股票，总市值56.7万亿元人民币，平均市盈率18.15倍，市场风险方面，共计73只ST和*ST股票；而港股市场共计2151只股票，总市值33万亿元港币，并且市场风险方面，存在合股行为的185家，超50%股份增加、20%折让供股的72家，存在折让20%折让配售的63家，存在近两年利润为负的480家。

　　从内地与香港创业板市场特征的统计对比可见，在上市公司数量、总市值、市盈率、平均股息率、区间日均换手率方面，A股创业板均高于港股创业板，年化波动率却远低于港股创业板。而市场风险方面，A股上市公司数量及占比远远低于港股市场。

　　由此可见，A股创业板优于港股创业板，而且A股市场也远远强于港股市场。因此从逻辑上梳理资本市场的功能，将利于找出港股市场的症结所在，便于从根源上给出解决问题的措施。

　　功能障碍的制度根源

　　A股资本市场功能发挥较充分，主要基于三大方面。第一，监管层的行动具有一致性，A股市场具有五位一体的监管体系，由中国证监会、证监会派出机构、证券交易所、行业协会、证券投资者保护基金公司共同组成；第二，对上市公司盈利有要求，优质公司对社会经济发展贡献更大。为更好地服务于不同层次的企业发展，A股创业板盈利要求低于主板；第三，对上市公司有退市预警标识，A股对连续亏损三年的上市公司作退市处理，有ST和*ST的风险标识，在市场参与者结构以散户为主的市场里，利于降低风险和市场波动率。考虑A股创业板的成长性，2014年创业板规则中删除了退市风险警告的*ST标识，以免上市规则对*ST股票在资本运作、公司经营等方面的限制。

　　相比A股，港股市场的功能障碍主要由以下三个方面导致。第一，监管层不具有行动的一致性，港交所和香港证监会两权分立、互相制衡，以盈利为导向的港交所和名义上的监管者香港证监会多年来互相掣肘，无法统一监管口径；第二，上市条件较为宽松，香港创业板不同于主板，创业板上市并没有特别的盈利记录要求，只需申请上市前24个月有活跃业务记录，并且港股市场的退市要求并不严格，香港创业板也没有非常严格的退市制度；第三，合股供股的再融资制度致使监管体系存在重大漏洞，监管层原本是为上市公司提供公平的融资便利，但忽视大股东在掌握上市公司信息方面相比小股东占据绝对优势，从而导致大股东几乎完全有能力操控上市公司的供股安排，供股作为一种非常复杂的财务手段，混合其他如发红股/认股权证、股份合并分拆等不同的工具同时进行，可以设计多种不同的供股场景，有可能侵害中小投资者利益而免于追责。

　　港股创业板能借鉴啥

　　创业板是在中国经济转型的时代大背景下，代表新兴产业、新经济的发展趋势，以资本市场为纽带和桥梁，为社会进行价值创造，切实服务实体经济发展。A股市场的五位一体的监管体系肩负着服务于新时代的历史使命，加强金融监管、防范金融风险、保护中小投资者权益、发展多层次资本市场、服务实体经济，所有的目标与利益均具有一致性，是一个完整、系统的整体，具有强大生命力。

　　而港股市场中，现行的供股制度缺陷，致使老千股横行，这种有漏洞的制度安排，难以有效发挥市场力量对资源的优化配置，进而破坏港股市场正常功能，产生功能障碍，在机构投资者主导的市场当中，致使整体定价偏低，进一步阻碍市场的融资功能，无法真正实现资源的优化配置，对实体经济的贡献有限。

　　（作者系中邮证券董事总经理/财富管理博士后）

责任编辑：张海营