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上海证券报
当然，决定公司首次公开发行上市价格的还有一个重要的非财务因素，即公司治理。
据国际著名咨询公司麦肯锡对全球200多家大型机构投资者的一项调查，对于两家财
务指标和其它指标完全一致，而只有公司治理水准有差别的两家公司来说，投资者愿意对公司治理更好的公司的股票支付溢价，也就是说在公司公开发行股票时，投资者愿意为公司治理结构好的公司的股票支付更高的价钱。公司治理的溢价在不同国家和地区也不一样。在北美和西欧，公司治理的溢价平均为12-14%，在亚洲和拉丁美洲为20-25%，在东欧和非洲则超过30%。这一调查还表明，许多国家贯彻的与公司治理相关的改革深受投资者的欢迎。超过六成的投资者认为对公司治理的考虑可以使他的更好地规避投资风险。
经验表明，公司治理结构是决定IPO价格的一个重要因素。2000年中石油上市前，其总市值一被预测为500亿美元左右，但最终总市值却只有300多亿美元。其中有股市大盘逆转及石油价格下跌的因素，但另一个重要因素是国际上的机构投资者在中石油路演时质疑其公司治理结构不完善，尤其是其剥离上市的模式，担心中石油母公司会损害上市公司的利益。另一个担忧是中石油管理层未实施股票期权，没有建立良好的激励机制。这些因素，最终导致招股价格被迫调低。
建行的成功上市，公司治理结构也起了重要作用。中央汇金公司注资重组，剥离不良资产，充实资本金，并向建行派驻股权董事，解决了国有商业银行不良资产比例高，资本金不足，及国有股权的虚置问题；而引入境外战略投资者，在股东层而解决了国有股东一股独大，缺乏有效制衡的问题；引入独立董事，则解决了董事会的独立性问题。这些都对建行完善公司治理结构，建立现代企业制度起了至关重要的作用。
当然，战略投资者的作用还不仅仅是在公司治理方面。还需要在业务领域具备专长和领先优势，愿意向建行转让技术和管理经验。美州银行和淡马锡满足了这方面的要求。
因此，可以说，如果没有引入美州银行和淡马锡这样有实力的战略投资者，就难以建立有效的公司治理结构，也难以得到国际机构投资者的认可，会直接影响到IPO价格，甚至首次公开发行的成败。
如果站在境外战略投资者的角度来说，在上市之前入股国有商业银行本身就是一项风险投资。战略投资者以数十亿美元的投入购买一家曾有高额不良资产，未建立良好公司治理结构和风险控制的国有商业银行不到20%的股份，获得的仅仅是参股小股东的地位，这些投资是否值得?这也是战略投资者在投资中国的国有商业银行时所面临的来自股东和舆论的压力，与国内“引入外资贱卖国有资产”的评论形成鲜明对照。
考虑到战略投资者对改善国有商业银行公司治理结构所带来的公司治理溢价，以及通过其引入先进管理技术和管理经验对改善国有商业银行经营管理的影响，以较低的价格在上市前转让部分股权给战略投资者，是合理的，也是必要的。我们完全可以通过充分发挥好战略投资者的积极作用，推进我国国有商业银行的改革与发展。(下)
作者童道驰为中国证监会上市公司监管部副主任。本文仅代表个人观点(标题为编者所加)
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