短期国债将与央票共舞

　　市场中将出现央行票据与短期国债共同作用资金面的局面。财政部发行的国债主要调节的是中长期资金的供求，中央银行发行的央票则注重短期货币市场资金水平的调整

　　石鑫杰 倪建

　　国债余额管理制度的建立，标志着我国结束执行了24年的逐年审批年度发行额度的国 债发行方式，开始了由赤字国债管理制度向国债余额管理制度的转型。

　　所谓国债余额，是指中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的赤字累计额和经全国人大常委会批准的特别国债的累计额。

　　在国债实行余额管理后，不仅会全面反映国债规模的变化、进一步完善国债期限匹配、降低发债成本，同时也会给市场带来多方面的影响。

　　首先是国债的期限将缩短。原来实行的是赤字国债管理制度，每年的财政部发行额度一直由全国人大及其常委会批准决定，财政部缺乏自主权，而且为了完成债券的发行额度，通常会尽量减少中短期债券的发行而增加长期债券的发行。在实行国债余额管理制度后，财政部不再以发行总额为控制目标，而是当年期末国债余额不超过年末国债余额限额即可，在这个底线之上，国债借旧还新的部分由财政部自行运作，并且为降低国债的发行成本，弥补财政部的短期资金需求，国债发行的期限将会缩短，一年期以内的国债发行频率将会增加。

　　同时，为形成完整的国债收益率曲线而滚动发行一年期以内的短期国债品种将成为可能，从流动性和以往发行的债券来看，将会选用期限为三个月的国债滚动发行。这也有利于利率市场化，形成新的利率基准。

　　其次，市场中将出现央行票据与短期国债共同作用资金面的局面。财政部发行的国债主要调节的是中长期资金的供求，中央银行发行的央票则注重短期货币市场资金水平的调整。从本质上来说，两者是互通的。央票拥有国家主权债券的等级，可以看做是短期的国债。财政部发行的国债在收回或放出基础货币，也可以看做是调节市场资金面的“公开市场操作”。国债余额管理制度的确立，使国债进入到短期的货币市场中，在期限和数量相同的情况下，发行国债与央票的效果是相同的。因此就需要双方协同调节货币市场的资金面，短期国债的发行额度与次数安排的重要性将会得到提高。

　　更加深入的影响不仅体现在国债的期限与市场的表现上，同样对其他类债券的品种和金融机构产生不同程度的影响。

　　国债期限的缩短，将对有长期资产配置需求的保险、银行等机构形成压力。一方面，在实行稳健的货币政策后，长期债券发行量有所减少，在实行国债余额管理制度后，预计还要缩减；另一方面是日益庞大的储蓄与保费的增加，形成了巨大的需求，对比之下差距加大。

　　为避免哄抢长期国债、增加利率风险等不利因素的出现，就需要长期的债券品种填补这个空缺。在此压力下，催生企业债的扩张和资产

证券化的发展成为必然，而今年政府部门的一系列举措也在做着铺垫。首先是力促国家开发银行的ABS与建设银行MBS的发行，然后是允许商业银行持有企业债。这些无不表明，在缺乏长期国债的情况下，有关部门为市场提供了更多的投资品种与渠道。

　　但是在短期内放开企业债是不现实的，需要有个逐步开放的过程，因此企业债将会经历一个忽略风险、低收益、价格偏离价值后，再返回到正常的过程。

　　对于

货币市场基金、债券型基金、保值型

理财产品来说，如果短期国债可以滚动发行，那么除了剩余期限一年内的债券以外，还可以选择流动性更好，收益率更高的新发债券。(作者系北京速达客信息技术有限公司债券分析师。本文不代表本报观点)