蒙牛逃生

　　蒙牛乳业正在逐渐脱离外资系的控制。以后蒙牛乳业的发展将彻底听命于蒙牛管理层，跟机构投资者没有多少关系

　　□ 本报记者 王旗

　　有人曾用遭遇“强奸”来比喻蒙牛在此次利用外资过程中的角色。摩根士丹利不是“ 雷锋”，既不会白白送蒙牛海外上市，也不会无偿让蒙牛高管一夜暴富。500%的投资回报率只是一个结果，在整个三年的运作过程中，蒙牛与境外资金的博弈，却也是险象环生。

　　对蒙牛来说，在此案例中有一次著名的逃生。那是在2004年底，外资系提前废除与蒙牛系的“对赌”协议。

　　大致内容是，如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业(资讯 行情 论坛)的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%)转让给金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。

　　王吉舟说，这就意味着蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。而外资系在上市后半年内就回笼了近14亿港元现金，由此可以看出，所谓的对赌协议，外资系根本就没有任何风险，蒙牛管理层却不得不为三年后几千万股奖励而搏命狂奔。

　　在压力驱使下，蒙牛2004年实现净利润3.19亿元，而根据协议，蒙牛应该在2004年完成净利3亿元。观察人士发现，此间，蒙牛改变以往较为紧缩的销售回款政策，开始大量采用赊销来促进销量。而在奶品冷食行业，多是采用经销商先付款的方式进行运作的。

　　2004年年报中，蒙牛乳业应收款达到9497万港元，是2003年的1.74倍。人们发现，蒙牛一般给与经销商的信贷期为7到15天，而在2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。这意味着，蒙牛在用经营风险换取财报的漂亮数字。

　　幸而机构投资者的及时收手，让蒙牛不会在风险中越走越远。今年4月，外资系提前终止了与管理层之间的这场对赌，将其持有的本金额近5000万元的可转股票据奖励给蒙牛管理层控股的金牛公司。

　　实际上，摩根士丹利在今年初启动了一项政府公关工程，目的是化解可能在公众中形成的“奸商”形象。解除对赌，可能正是受此影响。

　　不管怎样，蒙牛乳业正在逐渐脱离外资系的控制。而金牛公司，也就是蒙牛高管控制的公司，不会出现大幅减持，倒是代表呼和浩特当地当初的议价投资者利益的银牛公司，有可能会不断地减持套现。“作为对他们既往支持的回报，牛根生会鼓励银牛套现，银牛的套现可能是小量多批次的”。

　　实际上，在6月13日，机构投资者减持的同时，金牛和银牛公司都有股份售出。其中，金牛售出3895万股，套现1.9亿港元。银牛公司售出8264.5万股，套现4.1亿港元。

　　另外，蒙牛乳业14日宣布停盘，15日重新开盘后，股价一度跌至4.8元，这是半年来的最低价格。