中信证券:赤字率会提至3.5% 财政发力总规模超10万亿|中信证券_新浪财经

　　【中信证券宏观】对当前经济和政策的几个判断

　　来源：CITICS宏观研究

　　从4月17日政治局会议的精神来看，我们认为政策层面考虑得更深远、更全面，实质上是统筹安排、长短兼顾。在政策推动下，经济回补的节奏是先投资、后消费，二季度随着投资的恢复，预计也能带动工业增加值正增长，消费是慢变量，恢复的前提是就业和收入情况回到合理水平。我们建议关注两个宏观主题：旧城改造与消费回补。

　　摘要

　　政策是统筹安排、长短兼顾。“六稳”重在稳定经济增长和预期，“六保”重在保护经济的再生能力和可恢复性。“不失时机的改革”，实质上是供给需求双头抓，短期用一揽子逆周期宏观对冲政策来稳定总需求，长期通过进一步深化要素市场化改革，提高经济潜在增速水平。以财政政策扩大内需，以货币政策降低成本。在需求侧，释放消费潜力、促进消费回补是第一位的；新老基建并重，兼顾短期稳增长和长期结构转型的目标；在海外需求占比比较高的行业上，以出口转内销稳定订单需求，包括家具及其他制造业（53.27%）、计算机、电子产品及光学产品（35.41%）、纺织、服装及皮草制品业（23.42%）、电器设备制造业（20.94%）。就业市场是否健康，是衡量短期经济运行是否处于合理区间的重要标志，脱贫目标能否实现，是衡量发展水平是否达到小康的关键指标，在全面建成小康社会的目标体系中，脱贫攻坚具有核心的意义。

　　后续经济回补的节奏：先投资，后消费。投资改善的先决条件是人、财、物的齐备，也就是劳动力返岗、资金到位以及项目完成立项审批，这三个条件在二季度预计会逐步成熟。内需的投资和外需的出口都会拉动工业生产的需求，预计这两者在二季度会出现此消彼长的关系。目前的重工业占比仍在70%-80%之间，重工业主要与投资需求有关，轻工业则主要与出口需求有关。投资在短期有望扛起内需的“大旗”，也将带动工业增加值的明显修复。消费回补是慢变量，前提是就业和收入回到合理水平。从一季度的数据来看，就业的压力仍然存在。一季度收入增速的回落幅度小于GDP增速，就业稳岗政策发挥了一定作用。工资性收入仍然维持小幅增长预示后续经济运行仍具有韧性，也为后续尤其是下半年的消费回补提供可能。

　　值得关注的两个宏观主题：旧城改造与消费回补。随着一揽子宏观对冲政策的落地，总需求在后续三个季度有望出现回补。从宏观分析到资产配置的逻辑上，我们建议关注这两个主题：旧城改造与消费回补。3月小型精细工程的小型挖掘机销量涨幅最大，未来以旧城改造为代表的基础设施补短板投资会开始发力。老旧小区改造不仅是重要的民生工程，也是扩大内需的有效手段；不仅能拉动城市改造基础设施补短板投资，也会进一步打开消费建材行业的需求空间。考虑到衣食住行需求的不同特点，生活用品及服务（包括家具及室内装饰品、家用器具、家用纺织品、家庭日用杂品、个人用品和家庭服务）、交通和通信（用于交通和通信工具及相关的各种服务费、维修费和车辆保险等支出）以及教育、文化和娱乐这三类消费支出的回补可能性更高，2019年这三者累计占消费支出的比重为31%，如果能回到2019年消费支出的平均增长水平（8.6%），预计将拉动消费支出增长2.7个百分点。

　　正文

　　政策是统筹安排、长短兼顾

　　中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。按照惯例，每年一季度经济数据公布后，在4月中下旬一般会召开政治局会议，根据经济形势的最新变化进行政策部署。今年“两会”还未召开，这次的政治局会议所确定的经济工作总基调显得更加重要。

　　这次政治局会议用“极不寻常”来形容一季度的经济形势，指出“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”，在未来的工作中，要求“必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感”。政策层面已经充分考虑到疫情对经济冲击的严重程度，更大力度的宏观对冲政策预计不会低于预期。从这次政治局会议的精神来看，我们认为政策层面考虑得更深远、更全面，实质上是统筹安排、长短兼顾。

　　“六稳”重在稳定经济增长和预期，“六保”重在保护经济的再生能力和可恢复性

　　政治局会议提出：“加大‘六稳’工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。对于经济运行中的三个重要主体（居民、企业、政府）来说，重点是保证他们不会因短期冲击而产生持久性伤害。比如居民就业和基本民生问题要保障，这样收入才能稳定，后续消费回补才有空间；比如企业不会因疫情的短期冲击而破产离开市场，在产业链稳定的基础上，未来恢复供给才不会有新的障碍；比如基层政府，在疫情带来财政减收的情况下，也要重点保运转，关键时刻只有基层政府运转得力，才能有效解决复工复产和扩大内需中的具体问题，疏通经济回补的毛细血管。不仅如此，“六保”还强调了粮食能源安全，疫情已经在全球持续蔓延，基本生产资料的稳定是生产活动稳定的前提。目前我国主要粮食作物基本自给自足，水稻、小麦、玉米三大谷物自给率基本保持在97%以上，但是棕榈油、橡胶、大豆等产品进口依存度仍在80%以上；原油的对外依存度还在72%以上，天然气的对外依存度在43%左右。在这种情况下，以稳定农业生产保障粮食安全、以扩大战略储备保障能源安全，也是夯实经济的再生能力和可恢复性的重要内容。

　　“不失时机的改革”，实质上是供给需求双头抓

　　政治局会议提出：“要不失时机推动改革，善于用改革的办法解决发展中的问题，完善要素市场化配置体制机制”。我们在《宏观经济每周聚焦20200412—以要素市场改革提高经济潜在增长》提出“4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，国家发改委也印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，进一步推进要素市场化改革。我们判断，在当前疫情对经济造成显著负面冲击下，既需要一揽子逆周期宏观对冲政策来稳定总需求，更需要通过进一步深化要素市场化改革，改善供给结构，来提高经济潜在增速水平。”

　　按照传统的新古典增长理论，发展的动力来自与资本、劳动力、土地和全要素生产率提升。在传统的三要素中，土地、劳动力、资本等传统要素的改革思路是促进自由流动，提升配置效率。主要包括建立市场化的城乡土地统筹机制，盘活城乡土地资源；完善户籍和技能评价体系，彰显技能实力，促进自由流动以及放松限制增加市场供给，扩大开放促进资本自由流动。改革的关键是提高全要素生产率。技术、知识、管理、数据本质上是全要素生产率的拓展，也是贡献其的核心要素。这四大要素中，或者是正外部性明显，或者是促进其他要素更好的结合。加速技术、知识、管理、数据要素市场化改革，与我国经济转型升级的背景相符合，会进一步提升全要素生产率。

　　以财政政策扩大内需，以货币政策降低成本

　　政治局会议对更大力度的宏观政策安排上，提出：“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。

　　我们判断，政策将以财政政策扩大内需、以货币政策降低成本。关键的点包括：（1）提高赤字率；（2）发行抗疫特别国债；（3）增加地方政府专项债券；（4）降准；（5）降息；（6）再贷款，共六个重要的工具。

　　财政政策方面，预计赤字率会进一步提高至3.5%，发行特别国债规模0.5-1万亿，新增地方政府专项债规模扩大至3.5万亿。粗略汇总“赤字+特别国债+专项债+减税降费”财政发力的总规模可能会超过10万亿，如果宏观政策力度进一步加大，规模预计在10-12万亿区间，相比去年总规模7.2万亿增加3-5万亿（2019年：赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），按100万亿左右的名义GDP计算，直接拉动全年名义GDP增长3-5个百分点，如果考虑财政的乘数效应，最终对经济增长的支撑作用可能更大。

　　货币政策方面，我们认为全年仍有约100个基点的准备金率下降空间（或等幅的其他长期流动性投放措施），可能分两次落地，具体时点预计将匹配财政政策的落地时点（如后续地方专项债进一步下达额度的时点、特别国债的发行时点等），可能在5月和7月前后，从而帮助平抑债券市场供给加大所带来的流动性压力，与财政政策的逆周期政策形成合力。而在价格层面，我们认为本月20日的一年期LPR利率报价将保持本月15日MLF利率的下降幅度，调降20个基点至3.85%，而后续OMO及MLF利率均有望进一步下降2次左右，有15个基点左右的下降空间，进一步带动LPR利率下降。而存款基准利率层面，我们认为此次政治局会议中所提到的“降息”应大概率与这一基准利率的变化相对应，我们维持后续存款基准利率将下降10-15个基点的判断，时点大概率在二季度，适当降低银行的成本压力，从供给端发力，促进实体企业融资成本下降。

　　统筹安排三大需求发力点

　　在三大需求安排上，政治局会议提出：“要释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。要支持企业出口转内销”。

　　我们一直认为，在三大需求中，释放消费潜力、促进消费回补是第一位的。包括四个重要的点：（1）地方主导的消费券，能够较好地促进餐饮、旅游、文化娱乐等受疫情冲击比较大的行业快速恢复。据商务部介绍，截至4月9日已有7个省20多个地市组织发放消费券，杭州、郑州等地消费券发挥的乘数作用达10倍以上。（2）汽车等大宗消费，我们在《宏观经济专题报告—鼓励汽车消费政策将由点及面》（20200327）中测算，包括扩大购置指标、以旧换新补贴以及其他因地制宜的政策，有望带来新增汽车消费金额约3906-8024亿元，是2019年汽车零售额的9.9%-20.4%。（3）旧城改造拉动建材相关消费，4月14日国务院常委会议指出，推进城镇老旧小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要举措。今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。老旧小区改造预计能显著拉动装修建材类消费。（4）增加公共消费。2008年金融危机之后，我国政府消费支出在最终消费支出中占比稳定在30%左右。这次疫情中，在公共卫生领域暴露了一定的短板，可重点增加这一领域的消费支出。

　　在基建领域，新老基建并重，兼顾短期稳增长和长期结构转型的目标。我们在《宏观经济专题20200306：新基建将成为逆周期调节的重要抓手》中提出，今年新基建总投资规模可能在2万亿以上，新基建占总基建投资的比重可能在10%-15%，新基建增速会快于整体，未来3-5年其占比有望进一步提升至15%-20%。新老基建不是完全替代的关系，而是递进的关系。逆周期政策下，基建增速相比去年提升有其必要性，但是对接经济转型升级的需要，新基建肯定是长期的方向。

　　应对外需冲击上，预计一方面我们会多措并举，保证全球供应链稳定，以此为全球经济恢复作出贡献；另一方面，以出口转内销稳定企业订单需求。根据我们对世界投入产出表的分析，海外中间品使用和海外最终使用加总占我国总产出比重最高的几个行业分别是：家具及其他制造业（53.27%）、计算机、电子产品及光学产品（35.41%）、纺织、服装及皮草制品业（23.42%）、电器设备制造业（20.94%），均超过20%，也是我们比较需要通过出口转内销稳定订单需求的行业。

　　把脱贫作为全面建成小康社会的基本底线

　　政治局会议提出：“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”。我们理解，今年是全面建成小康社会的“决胜之年”，在全面建成小康社会的目标体系中，脱贫攻坚具有核心的意义。

　　就业市场是否健康，是衡量短期经济运行是否处于合理区间的重要标志。理论上来说，经济在潜在增长水平附近时，失业也会基本处于自然失业率的合理水平。脱贫目标能否实现，是衡量发展水平是否达到小康的关键指标。贫穷不是社会主义，社会主义的本质，是解放生产力，发展生产力，消灭剥削，消除两极分化，最终达到共同富裕。事实上，就业也是实现脱贫的手段，习近平总书记多次强调：“一人就业，全家脱贫，增加就业是最有效最直接的脱贫方式。长期坚持还可以有效解决贫困代际传递问题”。

　　从目前的形势看，脱贫攻坚已经取得决定性进展，贫困人口从2012年年底的9899万人减到2019年年底的551万人，贫困发生率由10.2%降至0.6%，接近完成目标任务。2019年，GDP增长1个百分点，约带动贫困人口减少180万人，贫困发生率降低0.18个百分点。今年3月12日，国务院扶贫开发领导小组办公室主任刘永富介绍，脱贫攻坚以来，每年都进行贫困监测，有统计，返贫是逐年下降的。对有返贫风险和致贫风险的人口，我们也有统计，有返贫风险的是200万人左右，有致贫风险的是300万人左右，一共500万人左右，再加上2019年底剩余的500万贫困人口，实际上今年的任务是1000万人左右。确保完成今年全面脱贫的目标任务，仍然需要一定的经济增长作为支撑。

　　后续经济回补的节奏：先投资、后消费

　　投资改善的条件在二季度会逐步成熟

　　一季度应是国内经济增速的最低点，预计从二季度开始，国内经济从环比的角度会逐季改善。逻辑上，投资改善的先决条件是人、财、物的齐备，也就是劳动力返岗、资金到位以及项目完成立项审批。这三个条件在二季度预计会逐步成熟。

　　人力资源和社会保障部数据显示，在劳动供给端，截至3月31日，通过专车专列包机等方式，累计“点对点”运送农民工538万人。虽然一季度农村外出务工人数与去年平均水平相比还有0.5亿的缺口，但随着复工返岗政策的推进，外出农民工人数会在二季度继续提升。此外，随着对农村基础设施补短板投资力度，部分农民工还会选择就地就业。3月18日，国务院办公厅印发《关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见》，提出“在县城和中心镇建设一批城镇基础设施、公共服务设施，加强农业基础设施建设，实施农村人居环境改善工程，开展以工代赈工程建设，优先吸纳农村贫困劳动力和低收入群体就业”。

　　从一季度的社融结构可以看到，政府债券融资，尤其是地方专项债券发力明显。根据我们的观察，一季度发行了超一万亿元，而其中大部分投向均指向基建，充分体现了政府投资的“逆周期”特征，而3月财政存款的下降（下降7353亿元）也体现了近期财政支出的进一步加大。此外从一季度的信用债融资也可以看到，国企的净融资占到了信用债融资的相当部分，而这一部分资金预计也将在后续时点进一步投向基建，在经济增速下行期成为稳增长的抓手，助力经济回稳。

　　在项目安排上，在中央明确要求扩大有效投资的基础上，各级政府都陆续加快了项目审批节奏，疫情期间还普遍借助在线审批的方式推动项目尽早开工。以轨交项目为例，2020年一季度，国家发改委先后批复徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024年）、合肥市城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025年），深圳市城市轨道交通第四期建设规划调整（2017-2022年），涉及线路投资额分别为798亿元、536亿元、914亿元。相比2019年全年4座城市的批复，2020年一季度批复了3座城市建设规划，批复节奏显著提速。4月9日，国家发改委印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，在补齐城市公共卫生短板、改善城市公用设施、实施新型智慧城市行动、加快推进城市更新等方面也作出了方向性部署。

　　在1-2月整体投资表现落至最低值后，三大行业的固定资产投资均迎来了明显的环比改善，其中一季度制造业投资累计增速-25.2%，降幅环比收窄6.3个百分点；广义基建投资增速-16.4%，降幅环比收窄10.5个百分点；地产开发投资增速7.7%，降幅环比收窄8.8个百分点。我们认为现阶段投资的回升趋势将进一步延续，尤其在二季度基建投资的进一步发力下（主要受益于一季度地方专项债针对基建投向的显著多增）将出现明显改善，很有可能成为今年经济增长“三驾马车”中最先发力的一环。而由于固定资产投资通常一季度在全年占比中相对最小，因此后期可弥补的空间也更大，预计也将对后续经济增长的拉动起到最为积极的作用，在二季度外需承压的大环境下，显著发力“稳增长”。

　　投资改善料也会带动工业产能利用率提升

　　3月来看，规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，整体工业生产出现了“V”型的反弹。但是市场仍担心工业产能利用率不高的问题。一季度，全国工业产能利用率为67.3%，比上年同期下降8.6个百分点。辩证地看，产能利用率是指实际产出与生产能力（均以价值量计量）的比率，也就是报告期内（一季度）工业总产值除以企业在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可实现并能长期维持的产品产出。产能利用率是一个区间数据，不是时点数据，3月末的产能利用情况应好于这个数值。

　　这次政治局会议指出：在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产，特别强调了“达产”，预计产能利用率在二季度会进一步提升。随着产能利用率提升，工业增加值增速预计也能在二季度转正。

　　对工业产品需求端的担忧，主要在于二季度的外需。事实上，内需的投资和外需的出口都会拉动工业生产的需求，这两者在二季度会出现此消彼长的关系。随着固定资产投资将有明显的发力，投资在短期有望扛起内需的“大旗”，也将带动工业增加值的明显修复，预计工业增加值在二季度持续保持正增长，累计增速有望在二季度末转正。当然，从幅度来看，预计二季度的外需压力也将冲击一部分工业品的需求，整体反弹力度将不会像3月对比2月这样显著。

　　根据国家统计局增加值及增速数据推算，2013年我国重工业在工业中占比为72%，结合到2017年底，重工业在工业用电量中占比为80%，我们认为目前的重工业占比仍在70%-80%之间，是工业发展的主力军。而重工业主要与投资有关，轻工业则主要与出口有关。按目前的全球疫情发展趋势，出口短时间恢复的可能性较小，但只要二季度投资恢复，那么意味着重工业生产的需求端得到保障，整体工业增长也有望恢复。

　　消费回补的前提是就业和收入回到合理水平

　　消费回补是慢变量，前提是就业和收入回到合理水平。从一季度的数据来看，就业的压力仍然存在。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点；其中25-59岁群体人口调查失业率为5.4%，因此估计25岁以下的年轻群体的就业压力更大。但是随着后续一揽子宏观对冲政策的落地，预计就业市场能回到合理水平，调查失业率也会逐渐回到5.5%以下。

　　一季度收入增速的回落幅度小于GDP增速，就业稳岗政策发挥了一定作用。从收入的结构来看，全国居民人均工资性收入4896元，增长1.2%，占可支配收入的比重为57.2%；人均经营净收入1376元，下降7.3%，占可支配收入的比重为16.1%；人均财产净收入741元，增长2.7%，占可支配收入的比重为8.7%；人均转移净收入1548元，增长6.8%，占可支配收入的比重为18.1%。收入中的最大部分工资性收入实现了正增长，转移性收入增速达到了6.8%。最为重要的工资性收入仍然维持小幅增长预示后续经济运行仍具有韧性，也为后续尤其是下半年的消费回补提供可能。

　　值得关注的两个宏观主题：旧城改造与消费回补

　　旧城改造的空间较大

　　中国工程机械工业协会统计数据显示，2020年3月，全国共计销售各类挖掘机械产品49408台。其中国内市场销量占到46610台，同比增长11.2%；出口销量2798台，同比增长17.7%。在今年1月和2月，国内市场挖掘机销量分别为7758台和6909台，同比分别下降23.5%和60%。分结构看，大/中/小挖掘机销量同比增速分别为3.66%、-0.03%、18.49%，其中小型挖掘机销售增幅尤为突出。用于新农村建设、市政工程等小型精细工程的小型挖掘机销量涨幅最大，也从侧面说明，未来以旧城改造为代表的基础设施补短板投资会开始发力。

　　根据中信证券研究部地产组《房地产行业专题报告——中国房屋存量可能存在明显低估》（20191105）中的估计，以及对我国历年竣工住宅面积的加总，预计城镇存量住宅规模为355亿平方米。我国城镇新房的大规模建设集中于1998年房改之后，大幅增长集中在2009-2019年十年间，假设存量房屋每十年更新，预计2019年之后，陆续进入存量房大规模更新期，未来存量更新需求逐年增加。目前，我国需要改造的老旧小区达17万个，涉及的住户超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米，量大面广，任务繁重。根据中信证券研究部建材组预测，2019年需要更新的存量面积为8.1亿平方米，未来存量更新需求会逐年增加。

　　我们估计在今年疫情冲击下，后续老旧小区改造的支持政策不会缺席。而且老旧小区改造不仅是重要的民生工程，也是扩大内需的有效手段。不仅能拉动城市改造基础设施补短板投资，也会进一步打开消费建材行业的需求空间。此外，旧改也会进一步带动居民的“二次装修”需求，尤其是对2000年以前建成的居民住宅，目前使用年限已经基本超过20年，由于那个年代主要是以单位公房为主，很多住房是提供简单居住需求，在社区养老教育配套、生活服务设施、墙体粉刷防水、水电管线改造等领域都有较大的改善翻新空间。

　　消费回补的主要领域

　　从居民消费支出角度看，一季度占比最高的食品烟酒（33.6%）和居住（24.4%）类消费均为正增长，对稳定消费支出起到了重要作用。考虑到衣食住行需求的不同特点，生活用品及服务（包括家具及室内装饰品、家用器具、家用纺织品、家庭日用杂品、个人用品和家庭服务）、交通和通信（用于交通和通信工具及相关的各种服务费、维修费和车辆保险等支出）以及教育、文化和娱乐这三类消费支出的回补可能性更高，2019年这三者累计占消费支出的比重为31%，如果能回到2019年消费支出的平均增长水平（8.6%），将拉动消费支出增长2.7个百分点。

　　在交通和通信支出方面，汽车销售的高频数据已经出现向好迹象，虽然后续仍需观察，但预计在政策的推动下，今年汽车销售情况并不悲观。乘联会数据显示，4月第一周（1-6日）的乘用车市场零售表现偏弱，第一周日均零售2.19万辆，同比增速下降35%。4月第二周（7-12日）的乘用车市场零售回升相对较强。第二周日均零售3.34万辆，同比增速增长14%。