海通姜超：要改变的不是去杠杆 而是“国进民退”！

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　　要改变的不是去杠杆，而是“国进民退”！（海通宏观每周交流与思考第279期，姜超等）

　　姜超等 来源：姜超宏观债券研究 

　

　　摘 要

　　今年以来，A股持续低迷，而汇率也大幅走低，但是到目前为止，发电量增速反映的经济增长依旧平稳、工业企业利润增速仍高，这说明不完全是经济基本面的问题，而是市场信心出了问题。无论是P2P行业的持续爆雷，还是频发的股票质押平仓，以及大量民营企业债务违约，种种迹象表明核心问题是钱少了，那么该怎么办呢？

　　该停止去杠杆吗？

　　有一种观点认为，目前的所有问题都来源于去杠杆，去杠杆导致货币增速大幅下降，因此应该暂停去杠杆，重新开始稳杠杆甚至加杠杆，这样大家又能重新过上好日子，果真如此吗？

　　在过去10年，我们已经放过了3次水，每一次经济遇到问题，我们都是靠再度举债加杠杆来解决，但是从结果来看，经济反弹的效果越来越弱，而货币和债务越来越多，地产泡沫越来越大，而外汇储备越来越少，很明显，靠放水举债可以混得了一时、混不了一世，这条老路是走不通的。

　　因此，上周政治局会议的表态非常明确，要把好货币供给总闸门、坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变，既然我们过去货币发多了、那么未来少发一点很正常，这是负责任的政策取向。

　　但是市场对继续去杠杆的反应很剧烈，确实我们在关上一扇门的同时、还应该打开一扇窗，该如何缓解企业部门融资紧张的问题呢？

　　换一个角度思考，是因为我们的货币总量不够多吗？目前我们存量的广义货币M2总量已经接近180万亿、相当于美国M2的两倍，银行的总资产超过250万亿、全球最大的四家银行都在中国，这些都远超我们17年82万亿的GDP总量，这说明目前我们存量的货币总量足够大，如果能把存量的货币用好，其实应该是足够的。

　　因此，目前的企业部门融资难，其实不是融资总量的问题，而是融资结构的问题。

　　一、国企和平台融资易，而民企融资难。

　　其实在今年以来，央行层面的货币政策已经转向了实际宽松，3次定向降准释放的基础货币超过2万亿，银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位，货币利率大幅下降。而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷，包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。

　　但是从金融机构的反应来看，在货币放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。从债券市场的表现就可以反映很大的问题，过去一周AA级城投债利率降幅高达30bp，远超同等级产业债利率降幅。

　　事实上，在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。

　　央行公布了截止16年的信贷投向结构数据，包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。从存量信贷占比来看，16年国有企业占据54%的企业贷款份额、民企占比34%，貌似差距并不悬殊。

　　但是如果观察增量信贷，16年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。而在13年以前，民企占增量信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。这一逆转发生在2014年，从那一年开始，国企信贷开始了狂飙猛进，而民企信贷一路萎缩。

　　从2015年开始，中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研，刚刚在7月20日发布了2018年的调研成果。应该说，这个调研的样本足够大，18年统计的企业1.28万家，代表的融资规模从15年的7.24万亿增加到17年的12.21万亿，覆盖面也很广，样本中的60%是民企、32%是国企。

　　而其调研结果有几项专门涉及了不同所有制企业的融资情况，结果显示这几年国企融资大幅改善，而民企融资在持续恶化。

　　从融资规模来看，过去3年国有企业平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。而从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。

　　这其实和央行数据显示的结果是一致的，目前国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵，因此哪怕我们再度开闸放水，受益的也依然主要是国企和政府融资平台、而非民营企业。

　　二、政府基建投资太多、企业制造投资占比下滑。

　　有人会说，在我们国家，国企融资有着天然的制度优势，所以存在国企融资占比多的融资结构，改变不了，果真如此吗？

　　至少在2013年以前不是这样，央行数据显示2011-13年，民企占据了60%以上的新增信贷资源，远高于国有企业，那么这几年之间发生了什么变化？

　　从统计局公布的投资数据看，从14年开始，中国民间投资占比出现了系统性的下降，从14年最高的65%降至17年最低只有60%。过去几年中国投资增速在持续下降，那么为何民间投资降得尤其多？

　　中国的投资可以分成三大类，包括制造业投资、基建投资和房地产投资，作为全球的制造业工厂，我国的投资在过去向来是由制造业投资主导，但是从14年开始，中国的制造业投资占比出现了显著的下降，其占总投资的比例从33%降至2017年的30%；而基建投资占比出现了持续的上升，从13年的21%升至27%。

　　可以发现，正是基建投资的飙升、以及制造业投资占比的下滑，导致了民间投资的下降。因为基建投资主要由政府主导进行，而制造业投资主要由企业自发进行，而民企是中国制造业的主力。

　　而且可以想象，正是基建投资的飙升，使得信贷资源倾向了政府主导的国企，而制造业投资占比的下滑，使得民企缺乏信贷资源。

　　所以，如果未来继续加大基建投资力度，不仅无助于改善民营企业的融资环境，反而会加剧信贷资源向国企和融资平台倾斜。

　　我们在最近给新员工做宏观研究框架的培训，就涉及到对中国和美国投资结构的介绍。这里面的差别其实很值得一提。

　　之前我们提到，中国的投资主要分成制造业、基建和地产投资三大块，而美国的投资同样分成三大块，分别是存货投资、住宅投资和非住宅投资。美国的非住宅投资其实就是企业投资，类似于我们的制造业投资。

　　因此，相比之下，我们的投资数据当中比美国省略掉了存货投资，但多了一大项基建投资。很多人都去过美国，感觉美国好多城市的基建比起我们的一二线城市差远了，特朗普号称要做1万亿美元的基建，到目前为止好像都没有落实，但也不影响美国经济复苏。

　　而在美国的非住宅投资当中，有一项专门的知识产权投资，而这一项在中国的投资数据当中是空白。而这其实正是目前我们的软肋，如果我们的企业有足够多的知识产权，就能够在贸易战当中更加主动。

　　因此，中国的制造业投资过剩，其实是个结构问题。我们过去是低端制造业投资太多，污染型的制造业投资太多，要改变这一切，不是简单的去产能，压缩制造业投资、然后增加基建投资来弥补，因为从效率来看，基建投资还不如制造业投资，我们去看那些主导基建的融资平台公司的报表，有几个能像制造业企业一样产生稳定的现金流？

　　真正应该做的，是改变制造业投资的结构，鼓励高端的制造业投资，比如知识产权的投资、环保型的制造业投资，这些都需要花很多钱，而且只能靠企业自己去投。而政府在这当中能做的，其实应该是减轻企业的负担，比如说大力度的减税降费，让企业有加大高端投资的能力。

　　三、广义税负过重、土地转让收入太多。

　　而基建投资的飙升，背后是政府广义税负的持续上升。

　　我们在前一阵专门研究过中国政府的税负问题，其实结论很有意思。

　　如果只是看税收收入的占比，我国在17年的税收总收入为14.4万亿，占GDP的比重为17.5%，虽然比90年代的10%左右明显上升，但相比于36个OECD国家平均34.3%的水平，其实低了很多。而且即便和其他新兴经济体相比，比如俄罗斯的16.8%、印度的16.1%还有巴西的14.3%，其实基本属于差不多的水平。

　　中国税负的关键问题是政府存在巨额的非税收入。2017年中国财政总收入是17.2万亿，除了14.4万亿税收收入之外，还存在2.8万亿的非税收入。除此之外，中国政府还有另外一笔收入不在财政收入里面，叫做政府性基金收入，2017年这笔钱高达6.1万亿，其中5.2万亿都是土地出让金收入。

　　所以，如果加上了非税收入、尤其是地方土地出让/转让收入之后，17年中国政府的广义收入是23.3万亿，相当于当年GDP的28%，这一比例已经和发达国家36%的广义税负相当，超过发展中国家26%的平均水平。

　　因此，中国的广义税负比较高，核心的问题不是税收、而是非税收入。

　　尤其是我们观察过去几年的中国广义税负变化，可以发现一个很有意思的现象。从税收占比来看，其实13、14年反倒是个阶段高峰，当时的税收占GDP比重高达18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的税收增速14.4%高于10%的GDP名义增速，推算18年的税收占GDP的比重为18%，也低于14年。

　　但是从土地出让收入来看，17年达到了5.2万亿，同比增长39%，18年上半年的土地出让收入达到2.7万亿，同比增长43%。我们推算18年上半年的土地出让收入已经占据GDP的8.2%，直接推升当前中国的广义宏观税负创出29%的历史新高。

　　因此，巨额的土地出让收入，相当于额外从中国企业和居民身上收了重税，而且不仅大幅推升了房价，助涨了地产泡沫的形成。土地转让收入实际上是把本来应该用于企业投资和居民消费的资金、源源不断投入到了基建投资，其结果就是国有企业日子越来越好，而民营企业日子越来越难。

　　四、国企利润激增、民企利润下滑。

　　对于中国企业的运行效率，有一个简单的共识是民企的效率要高于国企，因为民企的法人治理结构更完善、民企老板为自己负责，而国有企业存在所有者缺位的问题，因此国企效率相对较低。

　　而从中国工业企业的历史数据来看，有几个数据可以印证这个结论。比如说看资产收益率，17年国有工业企业的总资产为42.5万亿，净资产16.8万亿，一共创造了1.66万亿的利润，相当于9.9%的净资产收益率。而17年民营工业企业的总资产为25万亿，净资产为12万亿，一共创造了2.38万亿的利润，相当于19.6%的净资产收益率，远高于国有企业。

　　从资产负债率来看，17年末国有工业企业为60.4%，而民营企业仅为51.6%，这说明民营企业利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。

　　但其实，过去两年民营企业的日子并不好过，比国有企业差得太远了。17年国有工业企业利润增速高达45.1%，远超民企11.7%的利润增速。而18年上半年国有工业企业利润增速高达31.5%，远超民企10%的利润增速。

　　而从资产负债率来看，国有企业开始降杠杆，目前国有工业企业的资产负债率已经从去年末的60.4%降至59.6%；而民营企业的资产负债率从去年末的51.6%激增至55.8%，目前由于信用收缩反而被迫在加杠杆。

　　中国经济的问题是举债过度、尤其是国企部门，但国企部门债务率的下降不能以民企的债务率上升为代价来获得，因为国企的效率不如民企，这样反而会导致经济整体运行效率的大幅下降。

　　需要真减税、降房价、扭转国进民退。

　　因此，总结来说，我们认为导致中国经济当前问题的并不是去杠杆，而是因为政府主导的经济力量大幅上升，导致了资金大量流入国企和政府部门，而民企获得资金较少，形成了“国进民退”的情况。。

　　由于土地财政的模式，地方政府通过土地出让获取了大量的收入，这一方面导致了地价高企，助涨了地产泡沫；巨额土地出让收入相当于对居民和企业的变相巨额加税，导致企业制造业投资能力不足，而房价高企抑制了居民的消费能力。而地方政府主导的资金源源不断流入了基建行业，导致信贷和利润向国有企业集中，而民营企业则是举步维艰。

　　政府和市场是经济运行的两大核心主题，在计划经济时代，政府直接上场做运动员，结果已经证明是短期有效、但是长期无效。而我们的改革开放，其实就是政府逐渐归位做裁判，释放市场主体运动活力的过程。而我们认为这几年我们经济发展遭遇的诸多挑战，包括主要贸易伙伴对我们的质疑，其实都在于政府对经济的干预过多，导致经济的水分越来越多、而活力越来越少。

　　因此，面向未来，我们应该真正发挥市场在资源配置中的决定性作用，坚定不移去杠杆，管住货币超发的水龙头；同时应该及时将土地财政转向存量房地产税，降低地价和房价，减轻企业和居民的非税负担。同时加大减税力度，鼓励企业进行高端的制造业或者环保投资，增加居民消费能力。

　　所以，我们认为政治局会议提出的坚定去杠杆是正确的方向，而坚决遏制房价上涨、建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，能否尽快推出房产税是试金石。这一次的积极财政补短板，应该不是简单通过加大财政刺激搞交通运输等旧基建，而是通过减税降费，激发企业进行信息服务业、环保等新基建投资。

　　中国经济的未来，不是再次大水漫灌、加码政府支出，而是收货币降税负、增加市场活力，只有这样我们才能对未来更有信心。

　　一、经济：制造业景气转弱

　　1）PMI继续回落。7月全国制造业PMI为51.2%，较6月继续回落0.3个百分点，低于去年同期，也低于上半年均值，指向制造业景气有所转弱。主要分项指标中，需求、生产继续下滑，价格回落，库存继续回补。分规模看，大、小型企业PMI均回落，两者差距仍大，中型企业PMI线下持平。上半年社融增速降至9.8%，预示下半年GDP名义增速将继续回落，而PMI分项指标也指向经济量缩价跌格局延续。

　　2）内需降外需弱。7月新订单指数继续回落至52.3%，新出口订单指数持平在49.8%，指向内需有所转弱，而在贸易摩擦影响下，外需依旧偏弱。

　　3）生产继续减速。7月生产指数继续下滑至53%，印证7月发电耗煤增速回落至7.1%，以及各行业开工率普遍回落，指向工业生产继续减速。

　　4）库存状况转差。7月原材料库存指数略反弹至48.9%，产成品库存继续回升至47.1%，供需转弱令库存状况短期转差，呈现出经济下行期被动补库特征。

　　二、物价：无需担心通胀

　　1）食品继续上涨。上周菜价、肉禽价继续上涨，食品价格环比上涨0.9%，连续三周上涨。

　　2）7月CPI微降。7月以来食品价格先跌后涨，7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比分别下跌0.4%、1.2%，预测7月CPI食品价格环比下跌0.4%，7月CPI略降至1.8%。

　　3）7月PPI下降。7月以来钢价震荡上涨，煤价油价见顶回落，7月港口期货生资价格环比持平，预测7月PPI环比下跌0.1%，7月PPI同比见顶回落至4.4%。

　　4）无需担心通胀。7月份以来，由于猪价见底反弹，钢价创出新高，很多人担心未来通胀的上行风险。在我们看来，虽然不排除部分品种由于供给的约束价格上涨，但只要去杠杆的方向未变，那么下半年经济总需求将继续回落，从而制约整体通胀上行。

　　三、流动性：去杠杆不变，衰退型宽松

　　1）货币利率新低。上周货币利率下降至新低水平，其中R007下降21bp至2.58%，R001下行32bp至2.04%。DR007下行11bp至2.52%，R001下行32bp至1.99%。

　　2）央行暂停投放。上周央行暂停公开市场操作，逆回购到期回笼2100亿。

　　3）汇率继续贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元走弱，在岸、离岸人民币分别贬至6.85、6.86。

　　4）去杠杆不变，衰退型宽松。上周政治局会议强调货币政策要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，意味着我们这次应该不会重走大水漫灌的老路，有放水但不会漫灌。要求坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变，未来广义信贷依然趋于萎缩，而衰退型宽松的格局将持续。

　　四、政策：积极财政补短板，坚决遏制房价上涨

　　1）积极财政补短板。政治局会议称要把积极财政政策放在首位，要在扩大内需和结构调整上发挥更大的作用。把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建，也包含信息服务业等新基建，创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手。

　　2）坚决遏制房价上涨。政治局会议表态“整治市场秩序、坚决遏制房价上涨”，这一强硬态度明显不同于4月会议的“保持楼市健康发展”，意味着下半年楼市调控难见放松。此外，会议提出加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，我们认为真正的长效机制在于房产税，是否有决心推出房产税其实是检验政府是否真正愿意抑制房价的试金石，据华夏时报报道目前房地产税法草案已经初步形成。

　　3）对美商品加征关税。商务部称美方的措施肆意违反世界贸易组织相关规则和国际义务，进一步侵犯中方根据世界贸易组织规则享有的合法权益，严重威胁中方经济利益和安全，为捍卫中方自身合法权益，中国政府对原产于美国的约600亿美元商品，加征25%-5%不等的关税。

　　五、海外：美联储9月或再加息，7月非农就业不及预期

　　1）美联储9月或再加息。上周美联储议息会议未加息，符合市场预期。美联储在声明中提到美国近来就业和经济增长强劲，通胀持续接近2%，受益于净出口和消费的贡献，美国2季度经济强劲大幅升至4.1%，是近三年的单季最高增速。今年以来美国的核心PCE同比也达到1.9%，并有望持续。当前市场预期美联储9月加息概率超过90%，12月再度加息概率达67%。

　　2）7月非农不及预期。美国7月新增非农就业人数15.7万，不及市场预期。7月美国失业率从6月的4%小幅下降至3.9%，而劳动参与率维持在62.9%。整体而言数据好坏参半。专业服务、制造业就业持续强劲，而薪资增速温和。非农数据发布后，美国10年期国债利率和美元指数均小幅走低。

　　3）7月美国制造业保持扩张。美国7月ISM制造业指数58.1，略低于预期，但连续23个月高于50荣枯线，显示美国制造业持续扩张。物价支付指数下降，新订单指数跌至逾一年新低。对关税的负面影响，受访制造商连续三个月表达了强烈的担忧。

　　4）英国央行第二次加息。在8月会议上，英国央行十年来第二次加息，并称未来将需要更多加息。英国央行认为，自5月以来，经济的短期前景已经基本符合预期。近期的数据证实了，一季度的产能下降仅是暂时的，经济增长势头在二季度有所恢复。英国央行预计，2018年英国GDP增长1.4%，2019年GDP增长1.8%。

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责任编辑：陈永乐