时评：忽视风险是资本市场最大的风险

　　时评 | 忽视风险是资本市场最大的风险

　　文 | 关浣非

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

　　连日来，牵动千万投资者神经的莫过于中国股市的连番下跌及刘鹤副总理率一行两会负责人对中国股市的积极表态，以及10月22日深沪股指的大幅反弹。若没有来自金融界大咖的密集表态，中国股市恐怕依然会延续下滑趋势，何处为底很难预测，由此可能引发多重风险。因为股市大跌不仅限于市场因素，还会动摇社会投资信心。

　　从一定意义上说，金融市场的结构性风险抑制甚至扼杀了整个社会的投资热情。从另一个角度说，忽视或罔顾风险依然是金融业的最大风险。如果那些不时兴风作浪的风险得不到控制，像2015年那种千股跌停以及今年相当数量的股票跌破或逼近平仓线的市场极端现象仍会重现，所谓的股市上涨也只会是昙花一现。

　　金融业所强调的风险是指会给行业或市场带来震荡的种种不确定性。而之所以多年来中国金融市场特别是股市表现不尽如人意，寻根溯源都与存在多年的各种市场风险没有得到有效控制息息相关。

　　>> 八类风险困扰市场

　　首先是市场定位偏颇的风险。中国股市二十几年前诞生的时候，功能定位就放到了为国企融资纾困上，之后则逐渐演化成了一些企业投机圈钱的平台，因监管体系的不严密及监管不到位，股市不时成了一些动机不纯的上市公司洗劫他人财富的渠道。

　　其次是市场功能异化的风险。资本市场说到底就是一个投融资平台，可以配合符合市场化方向的产业政策，但绝不能赋予更多的政治任务，更不能使其成为一个泛政治化阵地，否则这样的市场一定会是一个日益萎缩的市场，也一定会是一个逐渐失去效率的市场。

　　第三是市场扩容不当、供求失衡的风险。如2015年的中国股市大起大落实际上已伤害了市场元气，本应休养生息、固本培元，但很快就频繁开始了IPO。2016年全年新股发行数量244只，募资总金额超过1600亿元，当年12月IPO发行数量高达48只。2017全年IPO数量438只，创中国资本市场的历史之最。而在2016、2017年间，被取消上市地位的企业却寥寥无几，股市变成了一个进多出少、鱼龙混杂的市场，其对投资者心理会产生什么样的影响是不难估计的。

　　对此，巴菲特的评论一语中的：A股市场的成长，竟然不是来自上市公司主营业务的成长，而是靠不断的新股扩容。要知道近两年A股扩容680家新股，融资6000亿，但代价是市值损失10万亿。截至10月18日收盘，上证指数跌破2500点时，3554家A股上市公司股价与历史最高价相比，83只股票跌了九成以上，1018只股票跌了八成以上，占比28.65%；2125只股票跌了七成以上，占比59.8%；3150只股票被腰斩，占比88.66%。

　　第四是监管拔苗助长、跟风式决策的风险。多年来，金融监管者既承担着行业发展的责任，同时也都背着同样的包袱：把行业或市场发展当成政绩，因此在行业发展和实施监管上必不可免地会出现顾此失彼现象。拔苗助长式的监管、跟风式的监管不时会在金融领域出现。如今年上半年所谓的CDR独角兽回归以及将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月等。

　　第五是市场信用基础薄弱、失信者不被严惩的风险。信用建设一直是股票市场极为薄弱的环节。信用造假、信息披露不实等一直侵蚀着投资者利益，而失信造假者却不能受到严厉惩罚，其结果无疑会加剧市场的信用风险，直至动摇市场的发展根基。

　　第六是股权大面积高位质押风险。股市处于高位时，股权出现大面积质押本身很难说是一个正常现象，这其中可能有出于融资效率的考虑，但也不排除相当程度地存在套现走人的蓄谋。股权质押人的动机也会因质押品股价的变化而改变。从一定意义上可以说，股权大面积质押实质上就是系统性风险。过去，由于传统渠道的融资难，民企的融资需求大多要在资本市场上寻求出路，股市当然会成为民企获取资金的重要途径。截至10月21日，A股市场有2421家公司进行股权质押，质押股份数量合计6375亿股，参考市值合计41956.30亿元，其中近千只股价跌破预警线，580余只跌破平仓线；对比来看，质押数量增加1.35%，质押市值减少23%。其中，市场上共有2400多家上市公司大股东存在股权质押待解押，与7月相比市场质押市值减少主要是由于质押公司股价的持续下跌。

　　目前A股3554只股票，其中3232只存在质押，质押比高达90.94%。这些数据还只是上市公司公开信披的场内质押情况，而场外质押、绕标质押尚未公开。比如某股东在民间借贷时，将其所持的上市公司股份质押出去，就不需要公告。相对于规范的场内质押融资，场外和绕标质押的成本更高，规模有多大很难说清。而这其中绝大部分属民企上市公司的股权质押，在资金后续无源的情况下，股权质押使一批原来在市场上具有一定影响力的上市民企将大股东地位转让给国企。对此，监管部门此前恐怕并未做过不同市场条件下的风险敞口模拟测试，也没有针对性地进行过窗口指导，更未想过内外环境变化带来的冲击压力。

　　第七是金融管控部门政策目标不协同的风险。经济出问题常常因金融而起，或是金融失控泛滥，或是金融萎靡收缩。而金融体系出问题往往不是因为金融机构经营不当，而是因为金融管控部门的政策目标不协同、推行政策焦距不准、时机把握不当、用力过猛所致。本轮股市大跌既有周期性原因，也有政策性原因。应当看到，受监管影子银行的影响，主营业务盈利一般、投资过度进取、高度依赖外部融资的民企冲击较大，因此必然对股市下跌造成影响。

　　第八是监管不到位、监管逻辑与市场逻辑相悖的风险。这既包括监管政策制定能力及执行能力不足以及对投资者权益保护不足的风险，也包括以机械的手法处理市场矛盾的风险，还包括忽视外部环境变化的风险。

　　>> 系统性调整势在必行

　　当前，中国的资本市场已被赋予了“资本枢纽”的重要使命。要真正实现这一目标，必须遵从资本市场发展规律，从完善市场运行机制、维持市场平衡发展、保护投资人正当权益、积极克服市场建设风险、提升市场效率等关键方面入手，在政策上、体制上、机制上做出系统调整。

　　首先，任何金融市场都不是孤立存在的，其发展快慢及效率高低与经济增长变化、金融政策调整、外部市场波动等都有着密不可分的关系，因此，无论是制定法律法规，还是出台货币政策及其他金融政策、调整监管约束标准，都必须兼顾对金融市场的影响。建设资本市场一定要摒弃权宜之计，以实现市场健康发展、持续提升市场效率为根本目标，对标国际上先进的市场体系，从制度上解决自身市场基础的简陋性和脆弱性问题。就笔者在海外资本市场的工作经验看，监管者只能就约束上市主体控制经营风险及保护投资者利益发出法律指引，不应该再对市场做其他的干预或引导。即使出台法律法规，也要确保严谨性和连续性。另外，监管者无需把过多精力放到市场的涨落上，更不能寄希望于靠所谓的放水而得一时之效，这等于饮鸩止渴，对市场长远发展无任何积极意义。

　　其次，中国资本市场能否在未来经济活动中发挥出应有的功能作用及效率，关键在于上市公司的价值成长性能否改善，因此，监管部门未来的一个工作重点应放在对上市公司价值创造能力的鞭策和跟踪上。要建立与银保监机构及税务部门的数据核证机制及分类监管机制，对存有经营及信披瑕疵的上市企业要加大查询及问责力度，以上市公司价值创造能力的不断提升吸引中外投资者进入市场，使资本市场持续保持良性循环的态势，对社会直接融资发挥资本枢纽的作用，为经济增长做出贡献。

　　第三，保护投资者利益应是监管者最大的责任，故对损害投资者利益的行为不能有一丝一毫的容忍及妥协。对各种影响投资者信心的政策、体制和机制风险，要毫不犹豫地加以抑制。要摒弃一切影响市场功能发挥的外部因素，建立保证投资信息透明、可靠的传达机制。对因存有恶意而对投资者利益造成损害的上市公司及大股东，要有更加严厉的监管惩处，除了罚没其不当收益及财务处罚外，还要完善投资者补偿机制。对一定期限内经营亏损且趋势上难以改善的上市公司，不仅要停止其再融资功能，而且要果断取消其上市地位。要建立股权场内场外抵押完全披露机制，抑制大股东恶意质押股权高位套现的行为大量出现。

　　第四，完善控制系统性风险机制。刘鹤副总理率一行两会负责人就股市一起喊话，强调的核心问题无非是两点：一是股市下跌及出清已使股市价值逐渐显现；二要解决上市民企的股权质押问题。股权大面积质押是中国股市的定时炸弹。如果对这一问题疏于监管的话，一旦股市陷入下跌困境，就会引起更大的连锁反应，这对整个金融体系就是系统性风险。现在的问题是，如果对股权质押的企业在融资上予以弹性处理的话，那相关的融资风险谁去承担？股权质押人何时才能正视自身的负债风险？中国股市的这种隐患何时才能消除？

　　毋庸赘言，现在因股权质押而面临空前资金压力的上市企业，大多都是在信用扩张周期忽略了大环境变化带来的资产价格调整，而融资质权方大多以质押的股权为融资风险保障。但在股市大跌时，融资人获得的很可能仅是无法交易出售的一堆股票。因此，对上市公司股权质押规模及结构，监管部门对银行、证券公司、基金公司等要有动态的监控系统及防范连锁风险爆发的机制准备，要避免大面积股权质押成为市场调整的“风暴眼”。而银行、证券公司、保险公司、基金等机构对股权质押借款人要做综合信用评估，改变以股权质押为融资唯一保障的观念及做法，既要避免零和游戏局面的出现，也要避免双输局面的出现。

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责任编辑：刘万里 SF014