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【汇率稳得住吗？】中美短期利率首次倒挂！外汇风险准备金之后逆周期因子会否重现？
来源：明晰笔谈
中信证券明明研究团队
正文
人民币自二季度以来的大幅贬值过程以及近期的快速贬值中，并未曾见得央行采取措施主动干预外汇市场的迹象，市场不断试探央行对汇率底部的容忍程度，对人民币“破7”的敏感神经持续紧绷。央行是否会采取干预措施、会采取哪些干预工具、何时出手干预成为市场普遍关注的几个问题。8月3日央行宣布调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率至20%，这一政策是否能有效遏制人民币汇率的快速贬值？后续可能会有哪些政策推出？从汇率与利率的角度看，汇率在关键点位前的逡巡对利率水平可能形成什么样的影响？
保汇率：关键点位前央行出手
人民币汇率屡失关口，距关键点位仅一步之遥。4月以来人民币兑美元进入快速贬值通道，在岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为706个基点、571个基点、2236个基点、2009个基点；离岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为572个基点、890个基点、2263个基点、1699个基点。8月以来，人民币兑美元延续前期的快速贬值趋势，1日到3日在岸人民币兑美元贬值365个基点，离岸人民币兑美元贬值423个基点。8月2日，虽然人民币兑美元中间价结束4连贬，调升351个基点报6.7942，但在岸人民币兑美元和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.85和6.88关口；8月3日，在岸和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.89和6.91关口，刷新去年5月份以来新低，距离关键点位“7”仅一步之遥。
在人民币汇率接近关键点位前，央行出台政策缓解贬值压力。在经历了前四个月的大幅贬值后，人民币汇率来到关键关口“7”面前，在岸和离岸人民币快速接近关键点位、纷纷刷新一年内低点之时，央行宣布调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，自2018年8月6日起将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整至20%，以减弱人民币长期贬值过程中的顺周期效应。消息一出，离岸人民币兑美元汇率随即大幅拉升，半小时内急涨逾450个基点。
外汇风险准备金是常规工具，逆周期因子藏于匣中
调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率早已成为央行外汇市场工具之一，汇率调节效果较好。外汇风险准备金是一个并不年轻的工具，最早要追溯到“8.11”汇改后的外汇政策。“8.11”汇改后为抑制人民币汇率的过度波动，2015年8月31日央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，远期售汇业务外汇风险准备金率设置为20%。此后外汇风险准备金的调整成为央行应对外汇市场羊群效应的首选工具，央行两度使用该工具的效果都较好。
（1）面对人民币快速贬值，设置外汇风险准备金率为20%，远期结售汇逆差显著缩小，贬值趋势有所遏制。2015年8月底央行文件宣布从10月15日起远期售汇业务外汇风险准备金率为20%，在人民币大幅贬值的背景下，提高远期售汇风险准备金率相当于再外汇市场提准，占用银行资金、提高远期售汇成本，降低人民币汇率“羊群效应”下贬值预期。2015年9月~11月，远期售汇规模大幅减少，远期净结汇大幅回升，人民币汇改后快速贬值趋势得到抑制。
（2）面对2017年8月人民币快速升值，外汇风险准备金率为调整为0，远期售汇大幅增长，快速升值有所遏制。2017年8月底人民币持续上涨，从8月26日开始，人民币兑美元中间价从6.6579升值至6.5032，10个工作日升1547个基点。“暴涨”行情下，央行维稳措施马上出台，自9月11日起将远期售汇外汇风险准备金率从20%调整为0。调整后远9月远期售汇规模大增176.86%，人民币汇率快速升值压力有所缓解。
近期人民币汇率大幅贬值，远期售汇规模快速增长，提高外汇风险准备金稳定汇率。为了防止外汇市场进一步形成顺周期效应，央行提高外汇风险准备金率增加远期售汇业务银行人民币资金占用，进而提高企业和个人远期购汇成本，限制投机者的羊群效应，缓解人民币贬值压力。正如央行所言，“通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为”，调整外汇风险准备金率是基于市场的一次性调节，主动干预的成分较低。
相比之下，逆周期因子的引入是对人民币中间价更为主动的调控方式，后续也可能加入到工具列表中。在人民币经历了长期的低位运行后，人民银行在于2017年5月引入逆周期因子这一价格型调控方式，逆周期因子的形成机制并未公开，央行通过主动调节逆周期因子能实现直接干预人民币兑美元中间价的形成。可以看到，自引入逆周期因子后，人民币兑美元开启了长达半年的升值通道，其主动调控效果较为显著。远期售汇业务政策调整后人民币汇率回涨不仅仅在于外汇风险准备金率的上调，更在于传递出稳定汇率的信号，逆周期因子等工具不排除将进入工具列表中。
央行为何出手？贬值压力和政策空间
7是关键点位，“破7”可能引发心理价位变动后的持续贬值预期。在中美贸易摩擦加剧、国内宽松货币政策环境、美联储持续的渐进式加息，以及中美经济基本面差异的共同影响下，人民币的适当贬值在市场的预期之中。但人民币本轮贬值始于6.3，持续贬值过程中市场预期的关口被依次突破，且贬值速度不断加快，预期在屡次形成与打破之后自然锚定到前期贬值低点——2017年初的6.9526，“7”这一心理价位底线成为本来贬值的最大阻力位。一旦完成“破7”，市场预期将无可适从，可能进一步形成企业和居民的恐慌性换汇，加速人民币的进一步贬值。当下，管控和引导好市场预期十分关键，一旦预期失控，将大大挤压央行的政策空间。
中美利差缩窄、1年期IRS倒挂，当前贬值压力仍然较大。“破7”的底线思维只是央行出手的必要条件，人民币面临的进一步贬值压力直接促使了央行在离岸突破6.9后出手调节。从中美利差角度看，随着中美货币政策和基本面的分歧与差异，中美10年国债利率已经下降至60bp左右，正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平；而由于国内流动性水平的充裕，我国1年期国债到期收益率大幅走低，美国1年期国债收益率受美联储加息影响大幅上行，中美1年利差已经下降到2008年后的最低点。从利率互换的角度看，我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美国1年期IRS利率保持平稳，7月底以来，我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。中美利差的持续收窄和IRS的倒挂，资本外流压力较大，人民币仍然面临较大的贬值压力，这成为央行出手保汇率的充分条件。
若继续容忍人民币贬值，输入型通胀影响增强将成为国内货币政策的牵制。人民币贬值贬值意味着进口的外国商品价格上涨，将会推高普遍的物价水平；针对CPI而言，以进口为主的原油在人民币贬值背景下价格上涨，将推升交通工具用燃料CPI，导致输入型通胀。另一方面，我国采取的中美贸易摩擦反制措施之一时对原产于美国的高粱、大豆等农产品加征关税，在一定程度上也将推高国内食品（包括食用油、猪肉等）价格水平。加之未来原油的供给受制于地缘政治影响，增产国潜在产能与意愿难以弥补缺口，油价还有相当的上行空间，输入型通胀越来越难以忽视。如果继续容忍人民币持续贬值，通胀将成为我国货币政策保持当前宽松程度以稳增长、防风险的掣肘。
总而言之，人民币汇率在贬值到6.9之后并仍然面临贬值压力，如果继续放任人民币兑美元继续贬值，人民币贬值过程可能加速；加之人民币贬值可能带来的输入型通胀对货币政策形成牵制也是不得不考虑的问题。
三元悖论是动态过程，利率汇率不同时期表现不同
三元悖论不是一道判断题。在考虑汇率、货币政策和资本流动的模型中，三元悖论或三难选择是最为常见的分析框架。而很多分析将三元悖论固化为静态选择，即汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可得兼，只能三选其二。这将三难选择中的三个要素简单视为只有0、1取值的哑变量，因而三元悖论成为一道判断题。事实上，随着货币政策工具的不断丰富，外汇制度的更加灵活，资本管制的灵活性和有效性提高，三个因素已经从“离散变量”转化为“连续变量”。
三元悖论是一个动态过程，不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率，资本流动性也不意味着资本的完全管制，因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断，需要综合多重矛盾进行分析。央行上周五在外汇市场的亮相可谓在市场一众期盼下“千呼万唤始出来”，而调整外汇风险准备金率的干预方式也显得有一丝“犹抱琵琶半遮面”的意味。当人民币兑美元仍然保持在6.8~6.9区间内运行时，央行选择保持汇率的自由浮动；当人民币贬值突破6.9后，央行选择牺牲一点资本自由流动和货币政策独立性以稳定汇率。如果人民币汇率进一步贬值，可能会推出更强力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、资本管制收紧、输入美联储货币政策等。
利率与汇率的走势时而同向时而反向：同一因素主要影响下则利率与汇率同向波动，多重因素（如三元悖论）下利率与汇率反向波动。具体而言，反向变动的情况例如：（1）2008年10月至2010年6月，人民币保持窄幅波动而利率水平先下后上，原因在于外汇方面采取相对固定的汇率制度，央行先开启降准降息的宽松窗口，利率水平快速下行；进入2011年央行开始收紧货币政策，利率水平上行；这一阶段汇报保持极窄幅波动；（2）2011 年 9 月至 2012 年 9 月，货币政策降准降息使得利率水平下行，未采取汇率干预，经济基本面较欧美强劲使得人民币汇率升值；（3）2014 年 3 月至 2015 年 7 月，货币政策宽松下利率水平下行，这一阶段资本流动通畅，汇率窄幅浮动。
同向变动的情况包括：（1）2010 年 6 月至 2011 年 9 月，人民币汇率非常规安排退出后，货币政策持续收紧，成为利率上行和人民币汇率升值的影响因素；（2）2012 年 10 月至 2014 年 2 月，货币政策收紧，利率水平上行，人民币汇率单边升值；（3））2015 年 8 月至 2016 年 9 月，8·11 汇改后人民币汇率不再只盯住美元，双向波动特点更为显著，货币政策偏松使得利率下行、人民币贬值；（2）2018年2月份以来，经济下行压力逐渐显现、货币政策边际放松，利率下行而汇率贬值。
从目前来看，随着央行开始逐步介入外汇市场，三元悖论逐渐成为利率与汇率走势的主要影响因素。为了维护汇率的相对稳定，央行会牺牲一些货币政策的独立性和资本自由流动性。而在当前稳增长、防风险的背景下，牺牲资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小的政策选择，因而我们认为后续保汇率的政策主要还是集中在外汇市场，货币政策不太可能将独立性让步出来。
影响房价的变动因素众多，总结而言主要包括房地产本身的供需、通货膨胀、住房抵押贷款利率，所以从这三个方面分析美国下半年房价的变动。
债市策略
央行上周五在外汇市场的亮相可谓在市场一众期盼下“千呼万唤始出来”，而调整外汇风险准备金率的干预方式也显得有一丝“犹抱琵琶半遮面”的意味。当人民币兑美元仍然保持在6.2-6.8区间内运行时，央行选择保持汇率的自由浮动；当人民币贬值接近和突破6.9后，央行选择牺牲一点资本自由流动和货币政策独立性以稳定汇率。三元悖论是一个动态过程，不同阶段放松不同条件。如果人民币汇率进一步贬值，可能会推出更强力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、资本管制收紧等。从目前来看，牺牲资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小的政策选择，稳定汇率目前阶段仍然将停留在外汇市场，货币政策让步的概率不大，货币政策放松已经接近极限，在稳汇率的关键时点，降息之类的政策近期仍难以出现。在此背景下，利率债市场边际变化仍未出现，我们坚持十年期国债3.4%~3.6%区间的判断不变。
信用债点评
市场利率
8月3日，债券收益率短端上行，中端下行，长端走平。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y下行5BP，5Y走平；AA中票1Y上行1BP、3Y下行9BP、5Y走平；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行9BP、5Y走平。
评级关注
（1）【乐视网：“15乐视01”未按期兑付本息】
8月3日，乐视网8月3日晚间公告称，“15乐视01”应于8月3日兑付本息，受公司经营、资金链紧张影响，未能如期兑付债券本息。 该券是乐视网发行的3年期私募债，发行规模10亿，附第2年末票面利率上调选择权和投资者回售选择权，目前余额7300万元。（新闻来源：乐视影业（北京）有限公司公告）
相关债券：15乐视01
（2）【永泰能源：“17永泰能源MTN001”和“17永泰能源MTN002”触发交叉违约已提前到期】
8月3日，永泰能源公告称，“17永泰能源MTN001”和“17永泰能源MTN002”触发交叉违约已提前到期。公司将继续通过与相关债券投资人协商达成和解方案，及加快资产出售步伐等措施，尽快向投资人支付本金及利息，从根本上保障债权人权益。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）
相关债券：17永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002
（3）【交易商协会：给予邵阳城投严重警告处分，暂停相关业务7个月】
8月3日，交易商协会发布自律处分信息称，邵阳城投多期债务融资工具存在募集资金用途变更较大情形，且长时间未进行披露；同时，邵阳城投2016年度、2017年度财务报告也未真实披露相关债项募集资金用途变更情况。给予邵阳城投严重警告处分，暂停相关业务7个月；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改；给予责任人廖继发警告处分，并建议其参加协会信息披露相关培训。（新闻来源：交易商协会公告）
相关债券：15邵阳城投PPN001、15邵阳城投PPN002、16邵阳城投PPN001、17邵阳城投PPN001、17邵阳城投PPN002、17邵阳城投PPN003、16邵阳城建MTN001、16邵阳城建MTN002、17邵阳城投MTN003
8月3日，三胞集团有限公司公告称，持有宏图高科、南京新百股份被司法冻结。目前公司正在与浙金信托积极协商处理股份冻结及相关事项，争取尽快解除对公司所持有的宏图高科、南京新百股份的冻结。（新闻来源：三胞集团有限公司公告）
相关债券：16三胞05、16三胞02、17三胞03、17三胞02、16三胞03、16三胞02、16三胞01、12三胞债、18三胞SCP002、18三胞SCP001
（5）【高淳经开：董事、监事发生变更】
8月3日，江苏高淳经济开发区开发有限公司公告称，公司董事、监事发生变更。上述人事变动对公司日常管理、生产经营及偿债能力不会产生重大不利影响。（新闻来源：江苏高淳经济开发区开发有限公司公告）
相关债券：17宁高发债02、17宁高发债01、16宁高发债02、16宁高发债01、18高淳经开PPN001、17高淳经开PPN001
（6）【宏图高科：控股股东及实际控制人增持公司股份顺延实施】
8月3日，宏图高科公告称，控股股东三胞集团及实际控制人袁亚非拟自2018年2月3日起的6个月内增持公司股份，截至公告披露日，上述股份增持计划尚未实施，鉴于公司股票6月19日起因筹划重大资产重组事项停牌，待公司股票复牌后顺延实施。除此之外，原增持计划中增持资金、增持比例、增持方式等其他内容不变。（新闻来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）
相关债券：17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001、18宏图高科SCP002、15宏图MTN001、18宏图高科SCP001
（7）【新兴铸管：收到环保部门行政处罚书】
8月3日，新兴铸管日前收到所属武安工业区报告，武安工业区5月18日收到河北省环境保护厅出具的《行政处罚决定书》。本次行政处罚未对公司经营业绩产生重大不利影响，也不影响公司的正常生产经营、财务状况及偿债能力。（新闻来源：新兴铸管股份有限公司公告）
相关债券：16新兴01
（8）【江西省省属国有企业资产经营：下属子公司江中制药正筹划重大资产重组事项】
8月3日，江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司公告称，下属子公司江西江中制药（集团）有限责任公司目前正在筹划重大资产重组事项。因本次交易为国有资产交易，需履行国有资产交易的报批程序；同时本次交易达到申报经营者集中的标准，需按相关规定进行申报。本次事项对公司日常经营及偿债能力不产生影响。（新闻来源：江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司公告）
相关债券：18赣国资MTN002、18国控02、18国控01、18赣国资MTN001、15国控债、15赣国资PPN002、15赣国资PPN001、15赣国资MTN001、18赣国资CP001、17赣国资CP001
（9）【美凯龙：副总经理被上海证监局警示】
8月3日，美凯龙8月3日晚间发布公告称，副总经理谢坚因短线交易，并违反相关证券法规，被上海证监局警示。（新闻来源：红星美凯龙控股集团有限公司公告）
相关债券：17红星02、16红星02、18美凯龙MTN001、17红星03、17红星01
（10）【上海电气：终止收购江苏中能51%股权】
8月3日，上海电气8月3日晚间发布公告称，终止收购江苏中能51%股权，原因是，江苏中能规模体量巨大，涉及本次交易的资产边界尚未最终确定，本次交易的交易方案较为复杂，交易双方至今对相关合作条款和交易方案未达成完全一致意见。（新闻来源：上海电气（集团）总公司公告）
相关债券：16电气债
（11）【东方证券：子公司东方花旗遭证监会立案调查】
8月3日，东方证券8月3日晚间公告，公司控股子公司东方花旗证券有限公司收到证监会调查通知书，因东方花旗在担任广东广州日报传媒股份有限公司财务顾问期间涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对东方花旗立案调查。（新闻来源：东方证券股份有限公司公告）
相关债券：17东方债、17东证02、17东次04、17东次02、16东证次、15东证债、18东次01
（12）【山东公用控股：当年累计新增贷款超过上年末净资产20%】
8月3日，山东公用控股8月2日公告，今年累计新增借款7.22亿元，占上年末净资产27.9%。新增借款均用于公司发展，属于正常经营活动范围，不会对公司偿债产生重大不利影响，公司目前所有债务均按时付息还本。（新闻来源：山东公用控股有限公司公告）
相关债券：16鲁公债
可转债点评
8月3日转债市场，平价指数收于79.13点，下跌0.80%，转债指数收于102.25点，下跌0.15%。79支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌，国君转债横盘外，29支上涨，47支下跌。其中华通转债（1.79%）、海印转债（1.11%）、金农转债（0.73%）领涨，众兴转债（-4.01%）、星源转债（-3.86%）、康泰转债（-3.21%）领跌。79支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，杭电股份、广汽集团横牌外，18支上涨，57支下跌。其中，新时达（9.94%）、天康生物（3.88%）、金新农（2.49%）领涨，千禾味业（-8.74%）、星源材质（-7.37%）、大族激光（-6.29%）领跌。
上周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.00%，深证成指下跌2.03%。上周在股市大幅调整的背景下，转债指数下跌幅度较小，虽呈现一定抗跌性但我们前期曾提示的尴尬状态仍未改变。在上周周报中我们曾强调虽然市场有所反弹，但从各类指标来看市场短期内机会较少，可以更有耐心一点，上周走势也印证了我们的看法。就当下而言，一方面股性标的数量再次下跌至个位数，且其转股溢价率也在持续走扩，弹性显著削弱；另一方面债性标的数量持续上升，并未给投资者提供获利方向。综合来看，市场整体虽然平均绝对价格处于低位，具备充足的上涨空间但不管是溢价率亦或是正股表现并未提供后续支持。而上周也出现了近期第二起下修预案被否的案例，可以看到伴随着偏债个券的下修次数上升其被否概率也在放大，因而我们再次强调条款博弈的性价比有限，转债中长期走势仍受制于正股基本面，在条款上无需冒进。另一方面，近期供给持续加速，新券相较存量个券而言弹性更为充足流动性较好，建议持续挖掘新券上市带来的布局机会。值得注意的是，根据上交所提供的机构持仓数据，相较六月，机构七月持有转债市值环比上涨5.54%，其中券商自营、社保以及券商资管加仓幅度较大，或给转债市场注入生机。落实到具体策略层面，短期市场各类指标仍在持续弱化，应适当放低预期，耐心等待转机出现。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上市公司公告
康泰生物：发布《深圳康泰生物制品股份有限公司关于康泰转债开始转股的提示性公告》，深圳康泰生物制品股份有限公司于2018年2月1日公开发行了356.00万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额35，600万元。本次发行的可转债自2018年8月7日起可转换为公司股份，转股价格为人民币31.23元/股。
利率债
2018年8月3日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动了-12.14BP、-4.06BP、-1.55BP、3.11BP和-5.15BP至1.82%、2.38%、2.31%、2.28%和2.43%。当日国债收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.75BP、-2.33BP、-1.45BP、-1.46BP至2.72%、3.04%、3.15%、3.46%。上证综指收跌1.00%至2740.44，深证成指收跌2.03%至8602.12，创业板指收跌1.89%至1481.61。
2018年8月3日，央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年6月对比2017年12月M0累计下降1056.3亿元，外汇占款累计增加405.5亿元，财政存款累计增加3878.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。）
可转债
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责任编辑：陈永乐
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