邓海清：供需双弱证实新周期烂尾 经济下行压力山大

　　供需双弱证实“新周期”烂尾，经济下行“压力山大”

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦、方岑、刘伟，“海清FICC频道”研究员

　　中国二季度GDP同比6.7%，预期6.7%，一季度6.8%。中国6月规模以上工业增加值同比6%，预期6.5%，前值6.8%。中国6月社会消费品零售总额同比9%，预期8.8%，前值8.5%。中国1至6月城镇固定资产投资同比6%，增速创纪录新低，预期6%，前值6.1%。1-6月份，全国房地产开发投资同比名义增长9.7%，增速比1-5月份回落0.5个百分点。

　　1、二季度GDP结束之前连续三个季度的6.8%，回落至6.7%，与2016年1至3季度相同，均为2008年金融危机以来最低增速。6月工业增加值大幅下滑，生产数据大幅下降，6月经济数据“生产、需求”全面回落，2018年“新周期烂尾”，经济下行压力巨大。

　　2018年3-5月，工业增加值数据、需求数据、金融数据明显背离，“生产稳、需求弱、金融弱”的组合使得市场对经济走势的分歧颇大。海清FICC频道认为有参考价值的数据是：1、金融数据（社融）2、消费端数据（消费、投资、人民币计价出口），因为这两者不涉及口径调整导致数据失真的问题。6月经济数据表明，确实以生产端数据回落告终，“生产强、需求弱”的局面以“生产、需求双弱”结束。

　　2、6月工业增加值同比6%，较前值出现明显下降，主要与电力、热力、燃气及水生产和供应业的大幅回落有关，此外，与生产延后效应消失等也有密切的关系，高基数问题对6月工业增加值同样拖累明显。

　　3、1-6月房地产投资增速进一步下滑，反映购地延后的作用减弱，房地产严监管政策巨变下融资条件进一步收紧，房地产投资下行趋势明显。我们发现，1-6月房地产到位资金增速出现下降，1-6月累积同比4.6%、1-5月累积同比5.1%，房地产严政策巨变下房地产融资条件进一步收紧。

　　由于房地产低库存仍然存在，以及房地产销售开始有所回暖，房地产保持平稳的概率较大，但在监管趋严的背景下，房地产显著向上拉动经济的可能性很低。

　　4、1-6月固定资产投资增速继续下行，基建投资表现疲软拖累明显。基础设施投资同比增长7.3%，增速比1-5月份回落2.1个百分点。之前，有市场观点认为，二季度基建设施投资或见底回升，对固定资产形成支撑。但是，从1-6月数据上看，被“寄予厚望”的基建投资进一步下降，反映出“基建托底”、“唯GDP论”的时代已经一去不返，2018年投资下行压力明显。

　　近期，媒体报道政府隐性债务排查启动，重点针对PPP等重大项目负债、资金流情况等，表明地方政府重新加杠杆仍然存在难度，基建向上拉动经济的制约因素仍然很多。

　　5、6月社会消费品零售总额同比9%，较前值出现一定回升，主要与食品、服装等日常消费品的回升有关，6月互联网消费大月效应并不显著。消费升级类商品销售增长较快，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类和化妆品类同比分别增长10.6%、10.6%和14.2%，分别比上年同期加快0.2、0.5和2.9个百分点。

　　6、关于央行货币政策，海清FICC频道认为，在国内外经济不利因素增多的情况下，央行货币政策亟需采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下，“持续性降准”是对冲外汇占款流动性的占优策略。

　　7、在当前内外交困的背景下，财政政策确实应当更加积极，但是我们认为应当采用“减税”而非扩大财政支出的方式。对于解决当前的“稳增长”与“稳杠杆”两难局面，我们认为财政政策的意义更大，但财政政策不应当通过过去的加大软约束主体投资来实现，更不应该重新刺激房地产，而应当采用减税的方式实现“宽财政”。宽财政同样需要避免再度加杠杆问题，特别是地方政府和国企加杠杆，而且是重走投资驱动老路，因此我们认为通过减少财政收入（减税）的方式来实现宽财政更为合理，也与中国当前向消费转型的思路相符合。

　　8、对于人民币汇率，海清FICC频道最早提出“人民币汇率贬至7”。汇率已经不再是制约中国央行的因素，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层应当效仿欧洲、日本，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。在贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值，不应当成为市场恐慌的因素，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间，这对于中国经济而言，利大于弊。

　　对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

　　从中国历史经验来看，从来没有“宽信用+宽财政+紧货币”稳增长的先例，“宽信用+宽财政”的货币政策搭配一定是“宽货币”。我们认为，“宽货币”是债券市场牛市的根源，债券的配置价值已经凸显，收益率下行趋势仍将继续。

责任编辑：陈永乐