中金固收评12月数据：平稳收官投资消费回落_新浪财经

　　12月经济数据点评：投资和消费回落，关注金融和居民杠杆后续演变对经济影响

　　来源：中金固定收益研究　陈健恒田昕明唐薇但堂华

　　2017年经济增速数据看似平稳收官，17年全年GDP增速小幅回升至6.9%。17年经济略超预期后面的动力或来自棚改货币化、广义财政、进出口等因素的超预期。12月数据来看，虽然生产相对平稳，但房地产、基建以及制造业等数据均有所回落，拖累投资，且汽车消费等拖累12月销售。不过，12月经济数据当月同比波动较大，不能反映经济的趋势；但有一点值得注意，12月投资数据的累计同比的计算是在下修16年同期当月值的基础上得到的，即统计局调整了数据口径，且这一口径调整其实在17年8月已开始，或因环保限产、或因数据统计，值得关注，用基数调整法计算的基建当月同比虽然也出现较大幅度下滑，但没有用绝对数计算的下滑幅度大，尚符合季节性。

　　展望2018，房地产政策进一步“差别化调控”，广义财政或在严监管、防风险下支撑力度减弱，后续需关注金融监管政策影响，居民杠杠变化，海外经济走势和全球货币政策收紧等几个因素的叠加影响。当前居民综合债务水平增速较快，可支配收入不能真实反映居民的购买力，海外总需求短期来看比较稳定，但中期需关注美国，欧洲对华贸易政策可能出现的变化，提防重商主义的抬头，另外全球货币增速有逐步趋进的迹象，对于海外需求将产生持续影响，综合来看，短期内经济动能可能延续但后续不确定性逐步加大，债券收益率上升仍反应资金供给收缩比资金需求回落的更快的矛盾，到下半年或有所缓解。

　　1、17年棚改带动商品房销售超预期，18年楼市“差别化调控”

　　2017年房地产开发投资全年同比7.0%（较2016年的6.9%小幅回升）；销售面积全年同比增长7.7%（较2016年22.5%有所下降，不过仍明显好于市场预期）；销售额全年同比增长13.7%（较2016年的34.8%亦明显回落）；2017年全年商品房销售超预期，主因棚改货币化进一步提升，带动三四线商品房销售明显回升。

　　12月单月来看，房地产开发投资当月同比降至2.4%（11月4.6%），有高基数的影响，也有施工和新开工回落的影响。不过，12月商品房销售面积单月同比增长6.1%（11月5.3%），且高频监测的数据来看，1、2线城市与3、4线城市反向分化，即1、2线回升而3、4线回落。2018年年初至今销售面积与土地成交均保持强劲，后续制约点或在于资金来源，包括按揭贷款。不过，值得注意的是，17年12月住建部对2018年楼市的定调为“差别化调控”，并明确提出“满足首套刚需、支持改善需求”，且580万套棚改计划高于此前市场500万套的预期。预计未来差别化房地产政策下，三四线去库存政策延续，一二线政策或有望放松。

　　2、固定资产投资微降，但资金到位增速回升

　　房地产投资方面，1-12月累计同比增长7.0%，与上月相比回落0.5个百分点，单月的投资同比增速从上月的4.6%回落至2.4%

　　基建投资方面，1-12月累计投资增速为15%，与上月相比回落0.8个百分点，单月的投资同比增速从上月的16.7%回落至0.2%。

　　制造业投资方面，1-12月累计投资增速为，与上月相比回落，单月的投资同比增速由上月的2.1%回落至-2.1%。

　　整体上看，本月当月投资数据出现明显下滑，但是需注意，按着绝对数计算的同比数据与统计局公布的累计同比数不同，比如制造业按着绝对数计算的累积同比是3%，但披露数为4.8%，根据我们的测算，根据基数调整法计算的当月同比数据为，基建7.2%，房地产1.9%，制造业-2.1%。由此可见，统计局可能已经调整了之前的基数，这与当前各省承认数据造假可能有一定关系（但统计局并不公布调整数据的时间和原因），而在明年，这种调整或将延续，这意味着当月数据的下滑未必有前面计算的“这样大”，但同时也意味着之前的数据也没有“那样好”。

　　3、工业增加值仍然不弱

　　12月工业增加值同比增加6.2%，较11月小幅回升，中上游生产有所恢复，下游较为稳定。黑色金属冶炼业同比增速持续为负，但有色金属冶炼和金属制品业同比增速回升明显；下游通用设备和专业设备增速保持平稳。主要产品产量方面，环保限产下水泥、玻璃、生铁、焦炭产量同比增速为负值，但粗钢和十种有色金属同比增速为正。12月发电量同比增速6%，较上月有明显回升，与6大发电集团耗煤增速保持一致。总体来看，需求不弱下12月工业生产仍相对较为平稳。

　　4、消费大幅回落，仍需关注房地产产业链和居民真实的可支配收入

　　12月份社会消费品零售总额同比增速为9.4%，和上月（10.2%）相比出现较大幅度的回落，我们重点关注地产产业链的情况，汽车零售额当月同比由上个月的4.2%回落至2.2%，为连续3个月下滑。但家电，家具与建筑装潢材料的当月同比有所回升，需持续关注。本月下滑幅度较大的科目是日用品类和通讯器材，当月同比分别由上月的7.9%和33.9%回落至5.4%和13.4%，这两个科目消费放缓也可能跟贷款投放放缓有关（消费贷款用来购买手机和日常消费品比例较高）可见居民杠杠仍是目前支持消费的主要因素，关注后续居民杠杠的变化。

　　收入方面，2017年全年人均可支配收入名义增长9%，实际增长7.3%，趋势上有所提升，但是仍需注意以下两点，第一是相比债务的增长速度，收入的增速仍然较低，存款性金融机构对居民部门债权的同比增速仍在20%左右，如果考虑表外债务的增长，综合的债务增速必定超过20%，与收入的增速差超过10%，居民承担的支付房贷/消费贷本金与利息的压力是增长的，这是可支配收入不能体现的。另一方面，监管部门公开表示居民部门杠杆水平较高，负债增速过快，今年对于消费类贷款（包括信用卡贷款和各类金融创新）的监管力度可能会加大，整体上会对消费增长形成压制。