特别国债经营：巨大的收益压力

　　陈炳才

　　应该说，以特别国债来对冲外汇储备增加带来的人民币基础货币增加，与央行发行票据来对冲本质上没有区别。不过是增加了一种对冲方式。但是，由于特别国债的期限特别长，具有中央银行发行票据所不具有的优势，因此，其缓解货币供应增加的时间更长。

　　至少，在10年内可以不必去应对对冲到期问题，而中央银行发行票据在2~3年内往往就到期，有些是3个月到12个月。因此，以特别国债对冲比中央银行票据对冲具有优势，而且，有利于债券市场品种和期限结构的改善，也有利于我国形成长期稳定的债券收益率曲线，有利于推动利率市场化。

　　但是，发行特别国债购买外汇也带来一些值得关注的问题：

　　一是购买外汇的投资成本：国债利率成本+货币发行成本+投资公司运作成本。无论是财政直接向中央银行发行债券还是通过金融市场发行债券，实际上都存在两次成本问题。中央银行购买外汇本身投放基础货币，有一个投放和发行成本，中央银行发行票据对冲，除了票据利率之外，还有机构人工和市场成本，全部成本为两项成本之和。由财政发行特别国债的投资成本比票据的成本更高，估计年利率要在4.5%以上，另一方面组建国家投资公司本身还有运作成本。这是投资的全部成本，发行成本和投资运作合计的成本至少要在5%以上，收益计算不能不考虑。

　　二是外汇投资收益要求：购买外汇的投资成本+汇率升值成本≥8%以上。正常情况下的外汇投资于美国国债，其收益=债券收益率-中央银行的发行成本和票据成本。购买美国长期国债可以获得收益，但是，现在如果再去购买美国国债，需要减去的是国内的国债利息和投资公司的成本以及发行成本，那可能就意味着没有收益，甚至要亏损。这就是说，外汇投资公司的收益率至少要远远高于美国国债利率。

　　这还不够，由于人民币对美元在长期来说可能是升值的，如果作为国家外汇储备可以不考虑储备的利益损失，因为这与国家财富比较不算损失。但是，购买外汇投资，人民币的货币升值就构成了其经营成本或损失，如果未来3年人民币汇率每年升值3%左右，那购买外汇储备的投资损失就很惨重。从这个意义来说，国家外汇投资公司投资的成本收益率至少在8%。

　　三是投资选择：支持谁的证券市场发展或高回报产业发展。如此高的成本收益率，意味着外汇投资公司不能投资长期收益率在8%至10%之下的债券，美国、欧洲市场不能进行债券投资，只能寻求一些新兴市场国家，看是否有高收益率的长期企业债券，韩国曾经有过。

　　如果没有如此高收益率的企业债，就只能进行

　　(作者为中国

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。