日本泡沫与中国泡沫

　　萧遥

　　诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。上海社科院经济研究所博士后研究员雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”

　　“我们都知道泡沫是不好的，但如何防范是一个难题。当时在日本，资产价格是否存在泡沫这一问题也是存在疑问的，”日本信用评级社主席、前日本大藏省国际事务次长内海诚说，“但是，格林斯潘先生不是也说过吗：它是否是一个泡沫，我们只能在事后判断。”

　　上世纪80年代后期，针对日元迅速升值、资产价格上涨等问题，日本政府采取了扩张性的货币政策，这被诸多学者认为是泡沫经济的根源所在。本月7日，内海诚在接受《第一财经日报》采访时表示，即使日本当时采取紧缩性的货币政策工具，同样会对银行系统及经济造成影响，这是一个困境。

　　日中同题：资产价格上涨

　　日本经济产业研究所研究员小林庆一郎接受《第一财经日报》采访时表示，流动性过剩是影响上世纪80年代后期日本经济的重要因素。“太多的流动资金都投向了房地产领域，甚至有些企业以土地来作抵押，拿到贷款后，再去购买土地，这从根本上造成了日本的土地被估价过高。”

　　流动性过剩导致资金不断向地产领域和股市流动，曾经成为日本泡沫经济时期特有的浮华景象。当时，民众中流传着地价、房价只会涨不会跌的神话，街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物，全民投资房产、股市的热潮逐渐兴起。

　　当时，日本政府为防止产生“日元升值萧条”现象，采取宽松货币政策，反而助长了泡沫膨胀。而中国目前同样面临着资产价格飞速上涨的局面，如何调控流动性，也成为一道中国式的难题。

　　中国社科院日本研究所经济研究室主任张季风对本报记者表示，中国经济目前的情况和日本上世纪80年代末期有一些相似之处，而且更为复杂和脆弱。中国经济最大的问题是不平衡，对外需、对投资的依赖过大。

　　“房地产业和股市方面已经有一点类似日本经济泡沫破灭前的情形：房地产投资过大，资产价格上升，同时股市的增长远远超过企业正常经营效益的增长速度。有多少企业真正靠内在的增长支撑，我对此有一些怀疑。”张季风说。

　　来自央行的一组关于全国证券交易的统计数据显示，今年前2个月，上海证券交易所成交金额累计达28847.49亿元，深圳证券交易所成交金额累计也达4168.48亿元；两地成交量分别达到3790.79亿股与1874.20亿股。

　　本月7日，中国银行副行长朱民在“第三届东亚思想库网络金融会议”上发言时也指出，流动性过剩是目前中国乃至整个亚洲地区必须面对的特殊问题。

　　“每秒钟都可以获得新的现金”，“到处都是钱”，朱民这样形容目前的状况。但他认为，流动性并不能真正由央行掌握，而是由市场来控制，这就是风险的根源所在，“去年中国的股市就达到了峰值，我们可以很清楚地看到新的泡沫正在股市中形成。这种情况不仅在中国，在印度、菲律宾、马来西亚也都正在发生。”

　　“双扩张”政策之误

　　“在(上世纪)80年代，我们有一个神话，或者说错误的预期——东京不仅会成为亚洲最大的金融中心，也将成为世界金融中心。”小林庆一郎对本报记者表示。

　　“但是，问题在于这些预期也许实现得非常缓慢。如果资产价格飞速上涨，再反观这些乐观的想法，我就要说，你很可能就已经处在泡沫之中了。”谈到泡沫已经产生而人们并没有意识到这一问题时，小林庆一郎认为，“在泡沫背后，人们的想法总是非理性的。”

　　上世纪80年代后期，从曼哈顿的摩天大楼到苏格兰的高尔夫球场，从法国的酿酒厂到香港的证券中心，都涌动着日本投资者的身影。当时，日本的海外投资并未集中在制造业领域，而是大量涌向金融、保险与房地产业。

　　在那一轮泡沫经济热潮中，甚至连高尔夫俱乐部的会员证也成为一种投资工具。当时，日本很多并不打高尔夫的人也购买高尔夫俱乐部的会员证，然后投机倒卖，最昂贵的会员证每张的市场价曾达到过3.5亿日元。

　　与此同时，日元迅速升值成为资本外流的助推剂。1985年9月，五国财长会议(G5)向日本施压，要求其重新确定日元的价值，压缩其巨大的贸易顺差。日本被迫签订“城下之盟”——《广场协议》。协议签署时，美元兑日元汇率约为240：1，到了1987年底，汇率升至120.9：1，日元升值了近一倍。

　　但是，协议签署后，日本的贸易顺差并没有减少。相关数据显示，1985、1988和1992年，日本的贸易顺差分别达461.0亿、775.6亿和1066.3亿美元；同期的经常项目收支盈余分别为491.7亿、796.3亿和1175.5亿美元。

　　“日本政府为了防止日元升值带来经济萧条，提出了内需主导的政策，” 上海社会科学院经济研究所博士后研究员雷新军对本报记者表示，“当时的政策主要是央行降息和扩大财政支出。这些政策为泡沫经济埋下了隐患。”

　　日本央行的数据显示，1986年1月～1987年2月间，日本银行(央行)连续5次降息，将利率从5%降至2.5%，在当时为日本历史上最低。

　　与此同时，在美国认为纠正美元汇率过高的目标已经实现后，1987年2月，七国集团(G7)又缔结了旨在稳定七国间美元汇率的《卢浮宫协议》。此后，日本银行开始主动进入外汇市场进行干预，积极买进美元，这进一步导致日元流动性过剩。相关数据显示，1987～1990年间，日本货币供应量的年均增长率超过10%，远超出其名义GNP(国民生产总值)的增长率。

　　1987年4月，日本国内产业组织联合要求日本政府采取刺激经济发展的政策。同年5月，日本政府即采取了一项6兆日元(相当于当时日本GNP的1.8%)的综合财政扩张计划。

　　诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”

　　货币政策的“囚徒困境”

　　事实上，在1987年G7首脑会议之前，当时的日本首相中曾根康弘也曾指定日本银行前行长前川东熊为首的私人智囊团起草了一份咨询报告，即《前川报告》。

　　“《前川报告》主张通过鼓励外国投资、实行农业改革、淘汰低效率的国内工业、进行结构性调整，来改变日本的产业结构，”雷新军说，“但是，日本的各种利益团体并不想忍受这种结构性调整带来的痛苦。政治压力之下，日本政府还是继续采取扩张性的财政政策。”

　　小林庆一郎则认为，由于日本长期实行低利率政策，财政赤字的影响很难波及国民生活，因此，即使财政赤字不断增大，普通民众也没有任何感受，并没有强烈的意愿来支持改革。他表示，值得中国借鉴的一点是“首先要提高利率”。

　　

复旦大学经济学院教授陈建安也表示，目前我国面临的经济环境与上世纪80年代后期的日本颇有类似之处——本币升值的压力、国内资产价格上涨等问题都需要理性面对。但如何运用货币政策工具调整流动性，仍是一个“囚徒困境”。

　　央行的一组数据显示，今年以来，我国的货币供应继续保持宽松势头。2月底，广义货币供应量(M2)余额达到35.9 万亿元，同比增长 17.8%。

　　3月29日，央行宣布，从4月16日起再度上调存款类金融机构人民币存款

准备金率0.5%，这是2007年以来，央行第三次调高存款准备金率。“在货币流通量不断增加的情况下，如何调控宏观经济的确是个两难的困境，”陈建安说，“无论是加息还是上调存款准备金率，对市场层面的影响都是十分有限的。”

　　陈建安说：“现在加息的空间很小，但不加息，热钱就会不断流入房地产市场和股市，造成资产价格上涨。采用任何一种货币政策工具，我们都必须密切关注资产价格走势，这是日本留给我们的教训。”

　　高盛公司日前发表的一份研究报告也指出，目前中国的宏观经济环境和上世纪80年代末的日本有一些相似之处。但当时日本股市的泡沫缘于一些独特的宏观、微观和结构性因素，而中国目前外汇管制较严格，企业治理不断改善，将能够防止重蹈日本的覆辙。对此，高盛提出建议：要及时、适当地收紧货币和金融政策，控制信贷过快增长。

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