汇率三重博弈

　　陆磊/文

　　中央银行实行的外汇账户改革、居民购汇体制改革和金融机构境外投资改革，从一个比去年7月调汇更根本的层面上对汇率形成机制实施变革

　　自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币升值预期并未出现显著下降， 外汇储备压力和银行间市场上的人民币汇率单边上行，依然成为外汇市场的基调。一方面是外汇储备的持续攀升，截至2006年3月末，国家外汇储备余额为8751亿美元，同比增长32.8%；另一方面是人民币汇率持续上升，从2005年7月的1美元兑8.108元人民币逐步上升到2006年3月末的1美元兑8.017元人民币。

　　但值得注意的是，中国的汇率制度是“以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”。由此，结合外汇储备和国际收支变化，人民币汇率走高似乎是市场供求的正常反映——外汇储备的持续增加体现了“市场”对外币和本币需求的此消彼长，本币升值成为必然。

　　然而，需要分析的是“以市场供求为基础”的真实含义。在一个资本项目并非完全可兑换的半开放经济体中，资本流动的管制，特别是资本流出的管制，必然导致本外币市场的供求并不完全均衡；本币需求旺盛而外币需求不足是一种管制下的市场非均衡状态，即升值是一种不完备市场的供求扭曲，而非真正的竞争性市场的客观反映。

　　因此，中央银行实行的外汇账户改革、居民购汇体制改革和金融机构境外投资改革，意味着从更为根本的层面上对汇率形成机制实施变革。其逻辑是，通过放松管制造就一个真正的市场，通过境内外市场之间的套利博弈、国家之间的货币博弈和经济周期中的本外币政策博弈，然后才存在所谓以市场供求为基础发现均衡汇率。

　　放松资本项目管制是“藏汇于民”的前提

　　货币当局与经济主体的博弈是汇率问题的基本因素。当前，市场分割是导致企业和居民的本外币需求呈现结构性矛盾的根本原因之一，境内外货币市场间的博弈扭曲导致人民币面临惟一的升值路径。

　　首先，市场分割导致国内居民本外币“市场”需求存在严重扭曲，所谓按市场供求为基础的汇率形成机制必然出现单边上浮趋势。目前，国内银行业美元的一年期存款利率经过2005年的上调，仅为3%；而截至2006年3月，美联储已经14次上调联邦基金利率至4.75%的水平，境内外外币利率并不一致。同时，人民币一年期存款利率仅为2.25%，同样低于境外美元利率。

　　按照汇率的利率平价规则，资本应该从低利率国家流向高利率国家，由此导致低利率国家的货币贬值。但是，由于存在资本管制和境内外外币市场的分割，利差套利型资本流动并未真正出现；境内居民和企业对本外币金融资产的选择，实际上是在3%的美元利率和2.25%的人民币利率间进行权衡。只要人民币在一年内的升值幅度超过0.75%，则持有人民币抛售外币是有利可图的。那么，如果我们考虑资本流出管制放松的情形：当前10年期和30年期美国国债收益率分别为5.030%和5.096%，这意味着如果居民可以持有外币固定收益证券，则其无信用风险收益率至少在5%以上；中国的10年期和30年期国债收益率徘徊在3%左右，换句话说，只要预期人民币升值幅度低于2%，居民就具有持有外币资产的需求。

　　其次，市场分割导致人民币跟随美元被动升值，兑换其他货币的升值幅度则更为显著。整个2005年，由于美联储不断上调基准利率，美元兑欧元、日元和英镑汇率分别上升12.67%、15.10%和10.28%，但是，中国却出现了人民币利率明显低于美元利率的情形下资本不断流入、外币需求持续疲软的情形。2005年，在金融机构人民币存款增长4.4万亿元、同比多增1.1万亿元的同时，外币存款仅增加68亿美元，同比少增29.2亿美元。

　　需要对比的是，中国全年进出口总额高达14221亿美元，比上年增长23.2%。其中，出口7620亿美元，增长28.4%；进口6601亿美元，增长17.6%。顺差达到1019亿美元。庞大的顺差并未导致外币存款的显著增加，而是演变为人民币兑美元汇率的攀升，兑其他货币汇率升值幅度因而更高。

　　因此，市场分割导致了居民和境外投资的有限套利行为——既然资本无法外流，则国际收支顺差的加大必然推动人民币升值预期。结汇套利而不是利差套利成为本外币资产选择的主要模式，其结果是“结汇于国”而非“藏汇于民”，人民币汇率于是出现扭曲性市场供求为基础的升值波动。

　　由此得出的结论是，正确的操作不是根据扭曲的市场需求决定价格，而是校正市场扭曲，真正发现本外币供求关系，以形成均衡汇率。而校正市场的基本措施是变内外市场的分割为统一，使本外币的相对收益率成为决定资产选择的真正决策变量，推动利率平价成为汇率决定的基本因素之一。

　　资本项目可兑换是国家间汇率博弈的先机

　　国与国之间的谈判构成了汇率波动的重要冲击。一个值得关注的有趣现象是，从2004年至2006年，人民币升值的外来干预力量从日本提出动用“广场协议”转向美国。显然，美元兑日元超过15%的升值幅度加上人民币兑美元的超过2%的升值，已经使日本心满意足，但美国从贸易逆差的角度依然显得并不满意。2005年，中国对美国的进出口分别为487亿美元和1629亿美元，顺差超过1000亿美元；对日本的进出口则分别为1005亿美元和840亿美元，出现165亿美元的逆差。此消彼长之间，汇率政策的博弈对手必然发生某种易位。

　　正是在这样的背景下，中国货币当局的政策发生了微妙变化：首先，无论是企业还是居民，保留经常账户外汇余额得到大幅度提高；其次，以经常账户外币余额的扩张为基础，金融机构可以进行资本输出，QDII进入全面推动阶段。

　　这种依托经常项目可兑换的资本项目放松管制，将彻底扭转中国在国与国外汇政策博弈中的不断应付外来压力的被动地位，转而实现依托货币和资本市场进行的主动出击。国家间的政策博弈进入了一个新阶段。

　　一方面，市场供求关系可望发生改变。尽管中资金融机构持有境外金融资产存在“合格”与否的问题，但是，原有的外汇指定银行显然均具有合格性，这将导致中国在汇率博弈中将进一步趋于成熟。如果金融机构动员企业和居民本外币资金进入境外固定收益证券和股票市场，那么对外币的需求将呈现上升格局，一则中央银行尽可静观其变、乐观其成，金融机构操作的市场性将避免来自其他国家的汇率干预(或管制)指责，同时可以显著降低升值压力。

　　另一方面，金融机构的资产结构将出现积极变化。2005年以来，银行改革导致贷款增量显著下降，四大国有银行信贷同比少增2601亿元，大量剩余头寸流入银行间市场，导致本来交易工具相对西方国家显得缺乏的中国货币市场的利率持续下降。可以设想，如果银行和其他金融机构持有境外安全的固定收益证券，则既可规避利率下降的收益损失，又可获得安全的资产组合。

　　更值得思考的是，由于中国股票市场依然处于改革期，从规则到操作仍存在较大不确定性。这也是大量优质中资企业和金融机构在境外寻求上市的主要因素。一旦投资基金等机构可以集合境内居民外币资产投资于在境外上市的中资企业，则既获得了良好的投资者保护，又确保了居民分享优质中资企业的盈利机会。

　　因此，资本项目可兑换已经不再简单意味着传统概念上的资本外逃。当然，监管的随之创新是必要手段，由此出现的国家间的政策博弈或许将不再是一方打压、一方应付，而是真正的理性协调。

　　在“蒙代尔三角”的制约下寻求最优的本外币政策组合

　　由于货币当局必须面对本外币政策协调所体现的不同利益，内外经济部门间的博弈构成了经济长期发展中的关键因素。一个视为普遍真理的认识是所谓的“蒙代尔三角”，即一个国家在资本自由流动、汇率稳定和货币政策自主权之间只能三取其二。中国以往的经验已经证明，资本管制从来就不具备真实效果；其结果是，在2001年以前，货币经济学界普遍讨论的是中国的资本外逃规模和形式问题；2003年以后，则进入了短期游资流入的冲击。

　　这就导致一个现实问题——既然资本管制事实上是无效的，那么，根据“蒙代尔三角”的判断，货币当局就只能在汇率稳定或是货币政策自主权之间进行选择。

　　时至今日，货币当局的表述是：“保持人民币汇率在均衡水平上的基本稳定”，同时，把中央银行货币政策目标中的“保持货币稳定”解释为同时维持对内(通货膨胀)和对外(汇率)的稳定。换言之，在资本的事实具备自由流动性质的基础上，货币当局实际上试图三者兼得。于是，对冲操作必然成为本外币政策协调的主旋律。

　　我们做一个简单的计算。国家外汇储备从2004年底的6099亿美元上升到2006年3月底的8751亿美元，为维持汇率稳定，中央银行必须抛出基础货币以吸收外汇；按照1丗8.2汇率计算，基础货币投放超过2.1万亿元人民币，同时，为了避免出现货币过度投放导致的通货膨胀，中央银行必须发行2.1万亿票据回收流动性。央行票据的利息直接体现为对冲的成本。

　　在短期，变隐性的资本套利性流动为公开的金融机构操作，无疑可以改变当前因缺乏投资渠道而持续向中央银行结汇的现状，金融机构将保留一个远高于当前的外币头寸余额。即使中央银行依然追求汇率稳定和物价稳定的双重目标，其货币回笼压力和对冲成本都可以实现大幅度降低。甚至我们可以预计，如果金融机构可以在近期设计并实施一定规模的外币金融资产组合，人民币汇率将保持稳定，且不会导致本币操作偏离通胀目标。这无疑是当前中央银行实行此次外汇体制改革的基本动因。

　　在中长期，对外金融投资的放开，为最终的人民币汇率走向更高的灵活性准备了条件。虽然我们同样可以预见，金融机构集合境内机构和居民资产大规模投资于境外金融工具不会在短期呈现爆发趋势，但这一基本方向是不可逆转的，本外币汇率也将因经济主体的资产组合变化而出现波动，汇率的灵活性因而是可以预见的。但是，这并不意味着人民币汇率将出现大幅度波动。国际汇率体系演变的基本经验告诉我们，一旦某种货币成为世界范围内可接受的自由可兑换货币，并逐步演化为真正的国际储备货币，它与主要货币之间比价波动或者会更加频繁，但也会出现大量币种与之保持固定比价。

　　因此，在人民币资本项目可兑换成为基本趋势的背景下，人民币的国际化可望成为下一个可预见的步骤。由此，在本外币协调关系上，我们惟一可以肯定的是，货币政策必然将回归单一的国内通货膨胀目标，至于汇率，或许由世界市场去决定比央行决定要更优。-

　　(本文刊于06年4月17日出版的《财经》2006年第8期)

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