《财经》杂志：资产价格飙升之谜

　　资产价格上升之势已经形成，且尚未出现减缓的迹象。对此，市场更多地关心其商机，而央行更多地关注其风险

　　□ 本刊记者 叶伟强/文

　　资产价格大幅攀升的现象正引起越来越多的关注。国债、股票、房地产、古董和邮 币卡等资产价格上涨的时间、幅度和具体形式虽然有所差别，但其大幅上涨的趋势已相当明显。

　　其中，长期国债的收益率2005年一季度以来一降再降，对应的长期国债价格一涨再涨。市场传言，中国人民银行在2005年四季度曾对此进行了口头干预；但目前看，其影响持续的时间并不长。2006年春节以来，长期国债市场甚至再度创出几年来的新高。

　　全国大多数地区的房屋价格和土地价格也在持续上升。2005年5月中央出台了

房地产市场调控政策，长三角地区的地产价格有所回落，但珠三角、京津唐地区的地产价格却出现逆势上升的势头，期

房价格表现最为明显。而由于房价上涨，房屋的租金收益率在不断下降。许多二三线城市的地产也有不同程度的上涨。

　　相比之下，股票市场并没有显著地“飙升”，但在基金被大量赎回的背景下，指数仍然有所回升。市场人士指出，这是股票市场出现了外围资金加速流入的征兆。

　　此外，尽管古董市场和邮币卡市场没有标准化的价格指标可以考究其升幅，但其业内众多资深人士确认，这些市场的总体价格都呈大幅上涨之势。

　　“在现在的宏观经济背景下，资产市场正在进行价值重估。”光大证券研究所首席经济学家高善文判断。这里所指的宏观经济背景，是“经济处于下降周期，汇率升值压力带来了货币供应的高速增长与信贷增长的巨大背离。”

　　具体而言，由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利下降的压力，企业和家庭看来不愿意将多余的货币投入到实体经济中；具体表现为企业定期存款比重的增加，以及家庭在其收入和储蓄加速增长背景下贷款占比以及最近贷款余额的下降。

　　另一方面，在人民币依然面临升值压力、中国外汇储备高企的背景下，货币市场的银根颇为宽松。中国的广义货币供应增长率在2005年中以来持续上升，并于最近达到19%左右的高水平，远高于一般认为的16%左右的中性货币供应水平。换句话说，钱太多了，但用于实体经济的钱不多。

　　在高善文看来，没有进入实体经济的那部分钱流入了资产市场，“在这种条件下，中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力。”

　　“资产重估论”近来在市场乃至政策层面引起不小的反响。不过，持不同意见者不乏其人。在北京大学中国经济研究中心教授宋国青看来，传统的货币理论完全可以解释资产价格上升的现象；具体而言，这是通货膨胀预期在资产价格上的反映。

　　宋国青认为，在银根宽松的环境下，市场有通货膨胀的预期。市场同时还预期央行将保持目前的低利率。因为在当前的人民币升值压力之下，央行有意保持人民币和外币(尤其是美元)之间的利差以缓解这种压力。“这种情况下的真实利率将下降，甚至为负。”宋国青说，如此一来，人们对资产的需求将大幅增加，导致其价格上升。

　　对资产价格上升的不同解释，其实反映了对中国目前宏观经济走势的两种不同判断。事实上，市场对宏观经济的看法又出现多空对峙的态势。

　　宋国青持乐观看法。他认为，货币的投放始终会带动实体经济活动以及物价上升，今年1月、2月的工业生产增加值和物价的数据对此提供了支持。不过，他承认，由于只有两个月的数据，而且物价方面有春节因素的影响，现在仍难以下明确的判断，需要等进一步的数据。

　　高善文则明确认为，过剩的货币既可能流向实体经济，也可能流向资产市场；但目前中国经济仍然处于供给能力快速释放，并超过需求增长的基本状态，整体物价水平也仍然表现出系统性的下降压力，实体经济活动难以出现反转，因此过剩的货币主要流向资产市场。

　　无论如何，资产市场的价格上升之势已经形成，而且尚未出现减缓的迹象。市场和决策层对此现象的关注日益密切；相比而言，市场更多地关心其商机，而央行更多地关注其风险。不过，资产价格的上升本身是否会演变成资本泡沫更言之过早，且现在央行也没有表示出干预资产市场的意愿。

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