这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　对于白酒板块的估值上行，市场最流行的观点是，在2016年以来这一轮白酒景气周期中，白酒属性正由周期品过渡为消费品，相对应也应该按消费品来估值。加上经济增速下滑，流动性泛滥，拥有较高确定性的白酒资产吸引了市场资金抱团，多个因素共同推高了白酒的估值中枢。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　舍得酒业市盈率达55.68倍 能维持多久？

　　舍得酒业过去十年市盈率（TTM）中位数为55.68倍，2020年底市盈率也为55.68倍。巧合的是，截至2020年底，白酒行业市盈率中位数为58倍，舍得酒业市盈率与行业中值相当。

　　舍得酒业历史市盈率比其他白酒公司高，原因在于2013年到2016年公司净利润经历了一轮“过山车”，从接近4亿元滑落到最低700多万元，再回到3亿元以上。而这期间，公司股价除2013年下跌47%、2016年下跌1%外，其他两个年份涨幅都在20%以上。到了2017年，公司股价上涨幅度达到107%。

　　这就造成2014年到2017年，公司市盈率（TTM）分别为606倍、685倍、131倍、130倍。如果剔除几个畸高的数据，那么历史市盈率中位数则降到了34倍。

　　上一轮市盈率创出高点后，舍得酒业通过股价调整及净利润增长消化了高估值，2016年其净利润为8000多万，2019年增至5亿多，增长了5倍多。而2018年公司股价腰斩，2019年增长仅32%。这使得这两年市盈率降到了30倍以下。

　　2020年舍得酒业以186%的涨幅位居上市白酒企业第五名，市盈率也攀升至55.68倍。而前三季度其归母净利润增长率仅为2.63%，增速大幅下滑。

　　值得注意的是，2019年以来上市白酒公司业绩增速在下滑，量减价增是大趋势，在这种背景下，舍得酒业如果难以维持前几年的高增长，高达55倍的市盈率又能维持多久呢？

　　2016年以来产销量不断下滑

　　2016年以来，舍得酒业产销量就处在不断下滑的趋势中。

　　从2016年到2019年，产量分别为2.84万千升、1.51万千升、1.13万千升、1.25万千升；销量分别为2.69万千升、1.38万千升、1.2万千升、1.27万千升。

　　2016年到2017年产销量的断崖式下滑包含了天洋入主后清理产品线的因素，2018年及2019年，产销量基本稳定在1.2万千升的水平，与营收规模相似的水井坊在同一个水平，这代表产品结构调整后产销量新的平衡点。

　　这一轮白酒景气周期中，2017年到2019年是整体增速最快的时段，但是反观舍得酒业，销量几乎无增长，营收增长全靠产品结构调整，提高售价取得。

　　在行业进入总量减少的阶段，大酒企可以依靠行业集中度提升及售价提升取得持续增长，小酒企则不然。小酒企本身规模较小，在总体销量停滞的情况下，仅靠小体量的次高端及高端产品，天花板比较低。

　　2019年水井坊产量已经低于销量，历史上舍得酒业产能也特别大，2019年起设计产能达到了4.3万千升，实际产量仅1.13万千升，产能利用率约为26%，是白酒公司中产能利用率最高的。

　　如此高的产能加上不断下滑的销量，使得舍得酒业积累了巨量的库存。2020年2月，舍得酒业曾抛出过一份定增方案，拟募资金投入技术改造项目。监管问询中就对公司在库存巨大的情况下募资搞技改的合理性提出质疑。舍得酒业回复称，技术改造项目改造不涉及新增成品酒产能。

　　产能巨大、库存高企、销量下滑带动产量下滑，这就是舍得酒业面临的现状！

　　2020年年末舍得酒业又经历了一次控股股东的动荡，天洋集团入主五年后终因债务问题再次出局。2020年12月31日，天洋集团持有的沱牌舍得集团70%股权被拍卖，拍卖款用于清偿天洋集团占用的资金。

　　最终接手沱牌舍得集团股权的是豫园股份，背后的实际控制人则是郭广昌。天洋接手的五年中，白酒迎来复苏周期，舍得酒业也趁势取得了不错的增长。接下来的挤压式增长阶段，郭广昌能让舍得酒业的增长持续下去吗？