这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　水井坊市盈率为历史中值1.55倍

　　2010年以来剔除亏损的两个年份，水井坊市盈率（TTM）中位数为37.95倍，2020年末为58.86倍，是历史中值的1.55倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）中位数为58倍，水井坊市盈率正好是行业平均水平。值得注意的是，处在同样估值水平的还有贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家公司。

　　从历史数据来看，剔除2014年与2015年两个亏损年份后，水井坊市盈率（TTM）最低值出现在2012年末，为22.28倍。水井坊的市盈率最高点则出现在2013年与2017年，分别为90.63倍及71.66倍。

　　2013年90多倍市盈率出现的原因是当年归母净利润急剧下滑154%，拉高了市盈率；2017年则是因为股价大幅上涨148%所致。

　　从业绩表现来看，水井坊营收从2013年、2014年的低谷中复苏后，2017年达到高点，当年营收增长74%，带动了股价的大幅上涨。在之前及之后的2016年、2018年，营收增速均为37%，在上市酒企中可以排到前三名。2019年水井坊营收增速下滑到25.53%，排名下滑到第四名。2020年前三季度则一举下滑26.58%，增速掉落到了倒数第二名。

　　从股价表现来看，2019年及2020年水井坊一直表现偏弱，分别上涨67%及63.69%。不及同属次高端的酒鬼酒、山西汾酒，估值水平也低于这两家酒企。不过高达58倍的市盈率水平仍属历史高点。

　　作为一家规模较小，缺乏省内市场，且致力于次高端的酒企，水井坊和酒鬼酒有诸多相似之处。不过一场疫情让水井坊与酒鬼酒分道扬镳。水井坊去年营收同比下滑15%，净利润下滑11%。根据业绩预告，酒鬼酒营收则增长51.92%–65.28%。

　　业绩下滑，股价攀升推高的市盈率会维持多久？

　　2020年营收同比下滑15% 有可能完不成业绩目标

　　2020年有可能成为水井坊的分水岭，根据业绩预告，2020年全年公司营收同比下滑15%，净利润同比下滑11%。水井坊是截至1月27日，披露业绩预告的7家白酒公司中唯一业绩下滑的。

　　这意味着，水井坊去年业绩表现不仅不如五粮液、泸州老窖、山西汾酒，还落后于今世缘、酒鬼酒，甚至迎驾贡酒。

　　2019年7月，水井坊曾通过一份股权激励议案，拟向时任董事长范祥福、总经理危永标在内的12名管理骨干授予股票，解禁条件是2019年、2020年、2021年公司营收增长率平均值不低于对标企业平均水平的110%，对标企业为2018年营收排名前十的上市白酒企业，分别为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒。

　　2020年前三季度上述十家公司营收增长率均值为0.72%，水井坊则下滑了26.58%。很有可能完不成全年业绩目标。

　　在业绩失速的同时，公司管理层也出现动荡。2019年范祥福逐渐退居幕后，面对媒体范祥福公开表示，将担子交给危永标。然而2020年9月18日，担任水井坊总经理仅14个月的危永标提出辞职，3天后副董事长朱镇豪暂代总经理。

　　这些情况都为水井坊的未来增加了不确定性。

　　去年业绩下滑直接原因是销售下滑，去年水井坊销量一举下滑42%，其中中高档酒销售量同比下降约 11%，低档酒（基酒）销售量同比减少约 100%。

　　2019年水井坊营收规模为35亿元，与迎驾贡酒、老白干酒规模相当。作为一家致力于高端次高端的小酒企，水井坊每年都要投入大量销售费用，2020年前三季销售费用率仍维持在25%的水平。不惜血本的投入能否换来未来的高增长呢？

　　水井坊的可比对象是酒鬼酒，酒鬼酒2020年二、三季度迅速恢复，内参预计增速在60%，占比也提升至36%。无论是整体增速，还是产品升级的速度都快于水井坊。