这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　山西汾酒市盈率是历史中值2.94倍

　　过去十年山西汾酒市盈率中值为41.17倍，2013年其市盈率最低达到13倍，其余年份均在20倍以上。

　　山西汾酒和酒鬼酒是2020年仅有的两家股价涨幅超过300%的白酒公司，这也使其2020年末市盈率（TTM）水平达到121倍，排名第一。是行业市盈率中值58倍的2.09倍，是山西汾酒自身历史中值的2.94倍。

　　2016年以来这轮白酒行情中，山西汾酒的股价走势和五粮液比较类似，从2016年到2019年每年涨跌幅都差不多，2020年则出现巨大分化，五粮液上涨122%，山西汾酒则上涨321%，大幅甩开前者。

　　2017年以来，山西汾酒的业绩表现也的确不俗，2017年营收增长37%，排第三名；2018年营收增长47%，排第一名；2019年营收增长26%，排第三；2020年前三季增长13%，继续排第三。

　　从历史归母净利润增长率数据来看，2015年之后，山西汾酒市盈率与归母净利润增速变动基本一致，归母净利润增速下降的年份，市盈率水平也随之下降。2020年以来，市盈率水平则加速迅速攀升，一举越过历史中值。

　　本次疫情给次高端市场造成重创，山西汾酒表现则明显好于口子窖、水井坊、古井贡酒、洋河股份等竞争者，2020年上半年其高端次高端及低端产品均出现高增长。

　　这也许是山西汾酒2020年股价暴涨的催化因素，不过未来增长是否能撑起高达121倍的市盈率？

　　2017年以来营收增幅居前 全国化进程是最大看点

　　山西汾酒这一轮崛起从2017年开始，2017年至2020年前三季度，其营收增幅一直在前三名。

　　和山西汾酒类似的是酒鬼酒和水井坊，不过在疫情打击下，水井坊2020年前三季营收下滑近27%，掉队严重。

　　山西汾酒近几年的快速增长与国企改革有很大关系，2017年公司启动了机制改革，引入华润集团旗下子公司华创鑫瑞为战略投资者，同时推出高管持股，解决了激励问题。

　　此后，公司的全国化战略顺利推进，省外营收增速远超省内，到2020年前三季度，省外收入占比已经达到55%。

　　山西汾酒的产品体系为：青花汾酒和国藏汾酒为高端、次高端（400-800元）、老白汾酒为中端（100-400元）、玻汾为低端（100元以下）。

　　根据西南证券研报数据，目前山西汾酒营收结构是这样的：高端青花系列、腰部老白汾和巴拿马系列、低端玻汾系列、保健酒竹叶青系列、杏花村系列酒等，贡献收入比重分别为 28%、33%、30%、5%、4%。

　　2017年以来增长最快的是青花系列和玻汾，中端的巴拿马和老白汾2019年以来增速已经放缓至个位数。截至2019年，青花系列体量在30亿左右，玻汾则在40亿左右。这两大系列是汾酒未来继续增长的动力。

　　山西汾酒目前的战略是，通过青花30负责控量提价，青花20负责放量销售，玻汾负责省外扩张，培育清香消费市场。

　　不过不利因素是，高端酒的涨价步伐已经放缓，五粮液甚至开始减量挺价，追随五粮液和泸州老窖的青花系列高增长能保持多久，值得关注。

　　目前来看，青花系列提价放量，省外市场保持继续快速增长，是决定山西汾酒成为全国化名酒的重要因素，跨过百亿的山西汾酒还有很长一段路要走。