这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　过去十年五粮液市盈率（TTM）中值为19.61倍

　　过去十年来五粮液市盈率（TTM）中位数为19.61倍，估值最低的2013年底，市盈率（TTM）达到了6.44倍。从2012年到2016年，五粮液市盈率（TTM）一直在20倍以下，如果算上2011年（21.4倍），那就意味着在长达6年的时间内，五粮液估值一直在20倍及20倍以下。

　　五粮液的估值大幅提升从2017年开始，当年股价上涨136%，一举将市盈率拉到35倍。2018年因为股价下跌及业绩大幅增长的原因，市盈率跌到16倍。2019年重回30倍以上，2020年末则达到58倍。是过去十年市盈率（TTM）中位数的近3倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）为58倍，五粮液市盈率正好是行业平均水平。值得注意的是，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家公司市盈率基本一致，都在58倍左右。

　　对于白酒板块的估值上行，市场最流行的观点是，在2016年以来这一轮白酒景气周期中，白酒属性正由周期品过渡为消费品，相对应也应该按消费品来估值。加上经济增速下滑，流动性泛滥，拥有较高确定性的白酒资产吸引了市场资金抱团，多个因素共同推高了白酒的估值中枢。

　　五粮液作为仅次于贵州茅台的高端白酒品牌，承接着茅台的需求外溢。从股价表现来看，2016年前，五粮液弱于贵州茅台，从2017年开始则超过了贵州茅台（2018年股价调整幅度大幅贵州茅台），2020年在贵州茅台上涨71%的情况下，五粮液一举上涨122%。

　　从历史数据来看，五粮液市盈率表现稍微领先归母净利润表现，2013年其市盈率见底，净利润增速见底则在2014年。2014年到2018年市盈率与归母净利润表现是同步的，2019年以来增速放缓，市盈率则继续抬升，大幅脱离历史均值。

　　2019年产销量大幅萎缩 减量挺价能否推动高增长

　　2019年以来，五粮液业绩表现是好于贵州茅台的。

　　贵州茅台2019年营收和归母净利润增速分别为15%和17%，五粮液则为25%和30%。2020年前三季度，贵州茅台这两项均滑落到10%左右，五粮液则在15%左右，高出前者5个百分点左右。

　　据近期披露的公告，2020年全年五粮液实现营收572亿元，同比增14%；净利润199亿元，同比增14%。

　　这跟产能有一定程度上的关联，茅台酒2018年、2019年销量分别为3.25万吨、3.46万吨，增长6%。五粮液酒2018年销量2万吨，2019年提升到2.5万吨，增长了25%。茅台近几年业绩增长很大程度上受限于产能，相比之下五粮液在产能上受到的限制就小多了。

　　五粮液，尤其是普五，决定产量的关键因素是窖池和出酒率。历史上，五粮液先后经历过五次产能扩张，目前拥有窖池3.2万余口，其中600年窖龄以上的59口，年产白酒20万吨（普五占比在10%左右）。

　　从2016年到2018年，五粮液白酒产量分别达到15.13万吨、18.02万吨、19.2万吨，产量提升迅速。

　　2019年底，管理层透露五粮液规划2020年增加12万吨纯粮固态发酵原酒产能，总产能达到22万吨，优质产能有望达到3万吨，这意味着2020年普五产能将增长30%。

　　2017年以来，五粮液一直受益于茅台的涨价红利。在供需紧张下，茅台售价不断提升，给五粮液和泸州老窖打开了提价空间。在涨价上，五粮液对茅台也一直采取跟随策略。

　　另一方面，从2019年开始，五粮液迎来了产销量拐点，2019年产量下滑12.34%，销量下滑13.67%，产销量均低于2017年。这意味着五粮液高端酒之外的白酒销量是大幅下滑的。

　　对于高端酒，五粮液一直在进行“控量挺价”，2020年一度传言传统渠道减量4000吨，网传还包括取消1618和低度的所有政策、全国1618停止发售、五粮液交杯酒停止生产、五粮液全部老酒归口等措施。总体产量下滑背景下，持续的控量挺价能带动五粮液继续快速增长吗？