这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　古井贡酒市盈率为历史中值2.35倍

　　过去十年古井贡酒市盈率（TTM）中位数为30.83倍，市盈率最低的年份为2013年，仅为16.74倍。

　　2016年以来这轮白酒行情中，古井贡酒股价涨跌幅并不出众，其股价真正大幅上涨从2019年开始，当年上涨155%，排第三。2020年全年上涨102%，排第十位。

　　其市盈率从2020年开始大幅脱离历史中值，年末达到72.34倍，是历史中值的2.35倍。截至2020年底，行业市盈率中位数为58倍，古井贡酒市盈率是行业中位数的1.25倍。

　　对于白酒板块的估值上行，市场最流行的观点是，在2016年以来这一轮白酒景气周期中，白酒属性正由周期品过渡为消费品，相对应也应该按消费品来估值。加上经济增速下滑，流动性泛滥，拥有较高确定性的白酒资产吸引了市场资金抱团，多个因素共同推高了白酒的估值中枢。

　　相比茅五泸，古井贡酒仍是一家区域白酒公司，2019年其营收首次突破100亿，成为七家百亿酒企俱乐部中的一员。

　　从古井贡酒历史归母净利润增长率数据来看，2017年以前古井贡酒市盈率变动与净利润增长率变动基本一致。2018年归母净利润仍在增长，市盈率出现大幅下滑；2019年开始，归母净利润增速快速下滑至负值，市盈率则逆势上涨至72.34倍的高位。

　　在疫情影响下，古井贡酒表现明显不及同属次高端阵营、规模也相近的山西汾酒。毋庸置疑的是，未来白酒行业会加速分化，古井贡酒未来的增长能否跟上目前的估值水平？

　　古井贡酒前三季业绩下滑 省外扩张遭遇“爆雷”

　　古井贡酒是徽酒龙头，省内竞争对手为口子窖，2019年营收规模与山西汾酒一致。从2016年以来的营收增速来看，古井贡酒表现不及山西汾酒，但好于口子窖。

　　在安徽省内，古井贡酒市占率保持第一。古井贡酒与口子窖占据着省内100-300元价格带，据开源证券研报数据，2019年古井贡酒和口子窖省内市占率分别为25%及13%。

　　古井贡酒近几年充分受益于省内次高端价格带扩容带来的红利，2018年古8及古8以上产品占营收25%，公司未来规划达到40%。

　　目前在产品战略上，古井贡酒也是力推古8及以上产品，发力 500 元以上的次高端价格带。

　　2019年在营收破百亿后，古井贡酒提出了5年营收达到200亿的目标。事实上，古井贡酒未来继续保持快速增长的突破口有两个：一是提升省内市占率，抢占次高端价格带的份额；二是省外放量增长，营收占比上升。

　　先看省内，300-600元的价格带目前还处在培育阶段，整体规模并不算大，而且在这个价格段，竞争者不再是省内中小酒企，而是梦之蓝、剑南春等省外名酒。600元以上的高端价格带则基本被茅台、五粮液垄断，2019年以来，青花30、洋河M6+等也进来试图分一杯羹，古井贡酒究竟能抢到多少份额还是未知数。

　　省外市场的拓展同样不容易。2019年古井贡酒省外营收占比约为30%，省内依然是主要收入来源。2016年公司通过并购黄鹤楼进入了湖北市场，去年在疫情打击下，黄鹤楼业绩大幅下滑，连承诺的业绩都没有完成。

　　去年前三季，古井贡酒营收整体下滑了1.63%，归母净利润下滑了11.71%，疫情下公司的抗风险能力不及山西汾酒，也不及同属次高端的酒鬼酒。古井贡酒五年200亿的目标能否完成，尚待时间检验。