这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　酒鬼酒市盈率是历史中值1.59倍

　　2020年酒鬼酒高达338%的股价涨幅使其“一举成名”，成为市盈率超过100倍的两家白酒公司之一。酒鬼酒的这种暴涨很大程度上带有“补涨”性质。2017年在有6家白酒公司股价翻倍的情况下，酒鬼酒仅上涨34%，2018年其股价跌幅排第四名。到了2019年，股价上涨126%，排第五名，2020年则暴涨338%。

　　2010年以来，酒鬼酒市盈率（TTM）中位数为71.64倍。2020年底为113.95倍，仅次于山西汾酒，是估值第二高的白酒公司，为其历史中值的1.59倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）中位数为58倍，酒鬼酒市盈率（TTM）为行业中值的1.96倍。

　　剔除亏损的年份，酒鬼酒市盈率最低值出现在2012年末，为18.86倍。低于30倍有两个年份，2012年及2018年。

　　值得注意的是，酒鬼酒2020年前三季营收规模与伊力特、金徽酒相当，不敌舍得酒业、水井坊、口子窖，然而其市值是水井坊的1.3倍，是口子窖的1.5倍，是舍得酒业的2.36倍，是伊力特、金徽酒的5倍多。

　　去年全年在疫情影响下，酒鬼酒净利润增长率高达51.92%–65.28%，足见其业绩韧性，这也是导致其股价暴涨的推升因素。

　　酒鬼酒是过去几年比较抢眼的次高端白酒公司，营收增速排在前列，其产品升级也较为成功，2020年上半年毛利率从上年同期的77.75%增至80.09%，净利率则从19.81%增至25.55%。内参在整体营收中占比也在持续提升。疫情下的高增长更是证明了公司的业绩韧性。

　　2020年增长由内参带动 规模仅5亿

　　酒鬼酒目前的增长驱动是产品升级，既包括内参酒的放量增长，也包括酒鬼酒的提价。

　　2015年中粮集团入主后酒鬼酒就一直在推进高端化战略，聚焦大单品，精简SKU。从时间线来看，2018年酒鬼酒成立了内参酒销售有限公司。2019年宣布聚焦“52 度 500ml 内参酒”、“52 度 500ml 红坛酒鬼酒”、“52 度 500ml 传承酒鬼酒”三大单品，同时提出“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量的三大策略。

　　在首次单独披露的2017年，内参系列收入1.77亿元，占比20%；酒鬼系列营收5.83亿元，占比66%。到2019年，内参营收增长到3.31亿元，占比提升到22%；酒鬼系列营收增长到10.05亿元，占比为67%。

　　根据华西证券研报数据，2020年全年预计内参收入5亿-5.5亿，同比增长51%-66%。酒鬼系列收入10亿元左右，同比略增。业绩增长主要由内参贡献。

　　2019年管理层提出过内参酒从5亿到10亿，再到20亿的三步走愿景。目前内参省内销售占比在70%左右，这也就意味着省外收入在2亿元以下，分散到每个城市，营收金额较小。

　　对酒鬼酒来说，规模小是一个优势，可以让其短期内实现大酒企难以实现的高增长。同时也是劣势，规模小意味着市占率低，在扩张过程中既面临消费者培育的问题，也面临来自其他强势酒企的竞争。

　　再来看酒鬼，目前酒鬼系列营收占比仍在60%以上，2019年酒鬼系列实现了接近30%的增速，2020年受到疫情冲击，增长停滞。公司对于酒鬼系列的战略是量价齐升，酒鬼系列省外市场占大头，疫情后恢复情况会如何，值得观察。

　　2019年酒鬼酒总营收为15亿，低于金徽酒，券商预计2020年营收在17亿左右，在上市酒企中规模仍旧偏小。酒鬼酒管理层的野心是成为四大高端白酒品牌之一，但是目前行业格局基本已经稳定，从高端到次高点再到光瓶酒，各个价格段均有强有力的竞争对手，酒鬼酒究竟能拿到多少次高端、高端份额仍是未知数。

　　目前行业已经入挤压式增长时代，整体产销量均在下滑，酒鬼酒未来增长真的能匹配公司超百倍的市盈率吗？