这一轮白酒牛市从2014年开始，到2020年12月31日，白酒指数整整上涨了15.59倍。行情可以分成两个阶段，2014年到2016年温和上涨阶段，以及2017年之后的暴涨阶段。

　　2017年到2020年，白酒指数涨幅高达542%，中间除了2018年全年下跌21%之外，剩余三个年份，涨幅均超过或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企开始补涨，年内涨幅超过200%的就达到4家。

　　持续暴涨快速推升了行业估值水平，截至2020年12月31日，有两家白酒公司市盈率（TTM）超过100倍，有6家超过70倍，行业市盈率（TTM）中位数达到了58倍。

　　从数据可以直观看到，2019年以来全行业公司股价的快速上涨带动市盈率中位数穿过过去十年来的估值中枢，达到目前接近60倍的高位。从2011年到2019年，行业市盈率（TTM）中位数大部分时间位于30倍以下，有三个年份仅为10多倍。

　　从净利润增速中位数来看，行业从2014年开始复苏，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增长，对应的正好是产品提价、高端次高端扩容这个阶段。

　　2019年以来增速开始回落，2020年前三季度净利润增速中位数降至-2.28%，有10家公司净利润出现负增长。

　　从全行业来看，白酒行业已经进入挤压式增长时代，根据Euromonitor（欧睿）数据库零售口径数据，最近三年白酒行业零售总量复合增速仅1%，零售总额增速则达到两位数，零售单价近三年复合增速为12%，增长几乎全靠提价实现。

　　可以预见的是，未来行业整体增速将放缓，集中度会进一步提升。头部酒企会享受到集中度提升带来的红利，产品升级失败的酒企则会失去市场份额。

　　对于白酒板块的估值上行，市场最流行的观点是，在2016年以来这一轮白酒景气周期中，白酒属性正由周期品过渡为消费品，相对应也应该按消费品来估值。加上经济增速下滑，流动性泛滥，拥有较高确定性的白酒资产吸引了市场资金抱团，多个因素共同推高了白酒的估值中枢。

　　问题来了，目前行业接近60倍的估值合理吗？新浪财经浪头食饮特推出“白酒’泡沫’”系列策划，从近十年的历史数据中寻找答案（注：除2020年归母净利润数据为前三季数据外，其他数据皆为每年12月31日数据）。

　　（注：数据来源于万得，市盈率（TTM）及归母净利润同比增长率数据皆采用12月31日上市公司相应数据中位数）

　　今世缘市盈率为历史中值2.21倍

　　今世缘2014年上市以来市盈率（TTM）中位数为22.02倍， 截至2020年底其市盈率达到48.71倍，为历史中值2.21倍。上市白酒公司市盈率中位数为58倍，今世缘估值低于行业中值。

　　从2014年到2018年，今世缘业绩探底回升，从负增长逐年回升到2018年的28%。这期间股价上涨56%，与业绩增幅一致，市盈率得以稳定在22倍的水平，期间最低值为15.82倍，最高值为25.6倍。

　　2019年今世缘股价开始大幅上涨，2019年大涨129%，2020年再度上涨77%。2019年的大涨其实带有估值修复的因素，因为2018年净利润大增28%的背景下，股价不涨反跌，跌去了5%，导致市盈率降低到15.88倍的低位。

　　2019年股价大涨后市盈率达到29倍，仍低于30倍，2020年业绩微增的情况下，股价再度上涨77%，一举将市盈率拉高到48.71倍。

　　从历史数据看，今世缘市盈率与净利润相关性较高。2020年以来业绩增速与市盈率已经出现了“背离”，未来要达到新的平衡，要么通过股价下跌，要么通过业绩高增长。

　　2020年净利润仅增长6%

　　上市酒企2019年开始营收增速开始放缓，这个趋势从产销量上看的更明显，这两年白酒行业整体产销量在萎缩，增长几乎全靠提价实现。

　　今世缘也不例外，2017年及2018年连续两年销售量都是下滑的，2019年则增长了17.72%。

　　2019年今世缘特A+（出厂价300元以上）营收占比约为56%，特A（100-300元）营收占比接近31%。整体营收结构以300元以上的次高端产品为主，以中端产品为辅。2020年上半年疫情影响下，唯一在增长的也是特A+产品。

　　今世缘超过90%的营收来自省外，而在江苏省内次高端市场，梦之蓝与国缘市占率合计已经接近80%，市场集中度高。今世缘次高端产品未来最大的增长点是省外市场，但是目前省外市场营收规模较小，而且面临其他强势酒企的激烈竞争，要实现突破并不容易。

　　从销售费用率来看，2018年今世缘销售费用率为15.65%，2019年增至17.5%，在上市白酒公司中处在平均水平，远低于古井贡酒、水井坊、酒鬼酒等致力于次高端的酒企。略显保守的销售费用率说明今世缘对省外市场开拓仍不够积极。

　　在近期回复上交所的问询函中，今世缘也称，省外市场尚处于开发期，省内仍有很大提升空间。问题是，省内洋河与今世缘的市占率已经较高，今世缘的次高端产品要获得更大销售规模，势必要与洋河及其他强势酒企争抢市场份额。继续保持高速增长也许没有那么容易。

　　2020年疫情影响下，今世缘全年实现营收51亿元，同比增长4.7%；实现净利润15.5亿元，同比增长6.3%。相比2019年营收超过30%，净利润超过26%的增幅来说，业绩增速出现断崖式下滑。

　　三、四季度业绩有所恢复，根据浙商证券研报数据，四季度今世缘营收增速达到了19.4%。相比上年同期，增速仍在下滑。