新浪财经房产|大眼楼管 青柠

　　大眼楼管“高息发债”系列：

       （一）从金地集团“耍流氓”说开去 利率下降后房企融资成本分化

　　（二）高息发债|发债利率越发越高 正荣地产是怎么了？

　　（三）高息发债|阳光城利率仍达7% 融资需求迫切周转下滑

　　（四）高息发债|新湖中宝美元债成本达11% 投资中信银行账面巨亏

　　（五）高息发债|景瑞控股两年内153亿负债到期 销售停滞

　　（六）高息发债|新力控股利率高达11.7% 巨额利息拖累盈利

       （七）高息发债|华南城太难了 批发市场还是门好生意吗？

       （八）高息发债|蓝光发展3、4月逆势发债拿地 成本居高不下

       （九）高息发债|当代置业发高息绿色美元债 业绩却亮起红灯

      （十）明发集团发22%超高息债还旧债 被传2.2亿美元债违约

　　新浪财经讯 2020年6月1日晚间，明发集团发布公告表示，拟发行1.76亿美元债券，按年利率22%计息，该笔美元债于2020年12月5日到期。并且若公司于到期日未能根据债券条件支付，将按22%年利率加上按年利率10%，以每年360天为基准累计逾期款项之利息。即如若公司发生逾期，利息将上浮到32%。

　　公告显示，此次发债所获资金将用于集团若干现有债务再融资及一般企业用途，即主要为借新债还旧债。

　　值得一提是，这已经不是明发集团今年第一次发债，2020年1月，公司曾发行了2.2亿15%的美元债。

　　Wind数据显示，加上此次，明发集团上市以来共进行了7次融资，美元债居多，令人咋舌的是除了2011年的第一笔利率为5%以外，从2013年起，公司的融资利率均超10%，此次发债利率更是跳涨至22%，这或许是近年来内房企海外融资的最高利率。

　　偿债压力较大 此前被传债务违约

　　如上表显示，明发集团今年一共有两笔美元债分别于2020年1月15日和5月18日到期，规模合计为4.2亿美元，约合29.91亿人民币。

　　而此前在5月20日，有市场消息称，明发集团 2.2亿美元票息11%的美元债未能于5月18日到期兑付，公司寻求通过发行六个月期的IRR约为20%的票据用于兑付这笔债。并且消息人士还称，明发集团在考虑发新债还旧债的同时，也正在推动向一家欧洲银行借款。

　　暂且不论该笔美元债违约是否属实，明发集团此次发债期限确为6个月，也确实用于借新还旧，并且利率要高达22%，要比此前传闻中20%还高。

　　Wind数据显示，2019年公司的速动比率由0.55骤降至0.18，流动比率则由1.05降至1.02，流动性恶化。明发集团披露的2019年度财报显示，截至2019年末，公司的现金及现金等价物余额为人民币34.88亿元，应于1年内及1年后偿还的银行贷款及其他借款分别为64.92亿元和5.604亿元，现金不足以覆盖短期债务，偿债压力较大。

　　销售分散 毛利率波动较大

　　明发集团是一家典型的家族企业，明发四兄弟20多年来一直牢牢掌控这明发集团。1994年，老二黄焕明与老三黄庆祝在厦门创立明发集团，随后老大和老四纷纷加入公司，现在均担任要职，各有分工，黄焕明为控股股东银诚有限公司实控人，拥有绝对控制权，持股达83.7%。

　　公开资料显示，明发集团以城市运营为核心，商业地产、住宅地产、酒店经营为支柱产业。2002年时，明发集团开始积极投身于商业地产投资，出售和出租并举，主要以小商铺出售为主。住宅物业和商业物业的销售收入是公司的主要盈利来源，合计占比超95%，其余物业投资及管理、酒店运营贡献收入占比均较小。

　　虽然明发集团第一个商业项目厦门明发广场取得了较大的成功。但公司此后的发展却非常不均衡不稳定，主要体现在两个方面。第一，商业与住宅项目的失调。一般来说，由于对项目节奏的把控不当，造成公司每年交付的产品组合波动较大，由此也直接造成公司的毛利率波动，早年在单价较高的商业物业交付较多的年份，公司的毛利率可达50%以上，2008年时，公司的毛利率曾高达55.07%，当年的商业物业销售贡献了65.93%的收入，而住宅物业仅28.83%，在2009年公司毛利率便大幅下降近14个百分点至41.62%，2009年公司交付了更多的住宅物业，商业物业收入占比仅剩22.84%。

　　第二，单一区域销售持续性较差。截至2019年，明发集团的项目虽然分布在国内多达20多个城市，但并没有明显的核心优势地区、分布较为分散，以2019年来说，乌江和金寨地区的销售占比稍高，其他地区均不足10%。与一众做区域深耕的房企相比，这样的销售分布显然稳定性较差。各个报告期，贡献收入的项目在类型和地区之间的不同组合对公司的毛利率造成了较大的影响。

　　这直接影响了公司的盈利能力。

　　商业物业销售停滞 业绩波动较大

　　纵观明发集团的项目，住宅商用综合体占比居多，纯住宅项目占比较少。2010年左右，明发集团的商业物业销售还算强劲，可之后尤其是从2014年开始，公司的商业物业开始走下坡路，反之住宅物业的销售收入越来越高，逐渐成为公司的绝对营收主力。这背后是公司商业地产运营管理能力的欠缺，在越来越多的标杆房企入局商业地产之后，竞争压力加剧，多地明发商业广场被曝经营现状不佳。

　　商业物业销售的占比降下去之后，明发集团的企业性质也发生了较大改变，公司渐渐变得与行业中的大部分房企一致，以住宅物业销售为主的房地产开发企业，同时辅以商业地产运营及销售。公司的毛利率也由此前的40%甚至50%降至20%~30%左右的普通水平。

　　但住宅市场规模房企众多，无论是拿地实力还是资金实力，明发集团显然都无法与其竞争。公司的业绩波动明显，盈利非常不稳定。

　　2019年，明发集团的销售规模为113.14亿元，较2018年的163.59亿元同比下滑30.84%，压制未来的业绩结转。

　　虽然多年来公司的土地储备面积一直维持在较高的水平，2019年末达到2130万平方米，但土地质量一般，安徽省内占比达到36.8%，江苏省为24.6%，福建省11%，土储主要集中在这三个区域，而盈利确定性较高的一线城市仅1.2%。

　　停牌超4年 深陷退市风波

　　2015年-2017年，公司还多次遭到标普下调评级。而明发集团目前最大的不确定性在于公司能否复牌，面临的退市“威胁”如芒在背。

　　2016年3月17日，明发集团的核数师普华永道对其2015年财务报表出具了“不发表意见”。核数师普华永道表示，其未能对明发若干股权转让、销售交易以及多项与其他公司具资金流动性质的事宜取得足够且适当的审核凭证。公司的财务数据真实性遭受质疑。

　　港交所责令明发集团自2016年4月1日起停牌，并给出四个复牌条件：对前核数师提出的事宜进行调查并披露调查结果；处理2015年财报中的审核保留意见；将所有重大资料告知市场；刊发所有尚未发布财务业绩。

　　2019年4月15日，明发集团收到香港联交所函件，增加了额外复牌条件：公司需显示其设有充份的内部监控及程序以遵守上市规则；公司需显示并无有关管理层诚信及╱或任何对本公司管理及营运具重大影响力的人士诚信的合理监管关注，而有关的关注将为投资者带来风险，同时损害市场的信心；公司需显示其所有董事均符合胜任上市发行人董事的标准，以履行上市规则第3.08及3.09条规定的技巧、谨慎及努力行事的责任。

　　收到联交所函件后，明发集团又采取了一系列措施，一口气发布2016年-2018年三份财务报告、调查报告补充资料等。董事会架构也发生改变，黄焕明由执行董事调整为非执行董事，聘请新的执行董事。

　　直到2020年4月23日，黄焕明做出了更大的让步，退出董事会、不再担任公司任何职务。但目前其仍为公司控股股东，持股83.7%。

　　4年多时间过去，直到今天明发集团仍旧处于停牌中，复牌并没有时间表。

　　种种风险引发的不信任造成明发集团的资金成本高企，近年来的发债利率持续高于10%。接受22%成本发债来还旧债，足见其流动性压力。1.76亿美元的现金流入对公司来说只能是暂时的缓解，但堪比高利贷的利率将给公司带来相当大的负担。