引言：对于房地产来说，规模背后总离不开“杠杆”二字，融资一直是房企运作中非常关键的一个环节。而融资成本的高低则在一定程度上反映了房企的综合实力，未来也会对其整体竞争力产生较大影响。疫情后境内融资迎来短暂宽松窗口期，众房企纷纷抓住机会积极“补血”，而此前火热的海外债则有所降温。不过部分房企融资利率低至2%-3%左右，而有些房企虽较此前利率有所降低，但仍高达8%以上，甚至达到10%。新浪财经大眼楼管特推出“资金成本下降，谁的利率还在高位”系列报道。

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　　今年以来，由于疫情冲击，政策端明显放松，在国内宽信用宽货币环境下，内房企主要融资渠道由境外转向境内，美元债规模较去年锐减，境内发债量猛增。

　　克而瑞数据显示，在今年以来的几个月中，房企海外发行美元债的平均成本在6%左右，在境内发行债券的平均成本在3%左右，中海、世茂等新发行的债券融资利率均不到4%，境内融资利率较去年发生明显回落。

　　3月，新力控股也进行了了其自去年11月上市以来的第一次融资。公司于3月11日发行2.8亿美元，利率为11.75%的优先票据。

　　2018年-2019年，新力控股的平均融资成本均高达9%，此番在境外融资利率有所松动之下，公司的融资利率依然达到10%以上。并且值得一提的是，新力控股此次票据发售价为票据本金额的98.641%。意味着，公司此次融资付出的真实成本要比11.75%更高。

　　规模，是房企竞争中的重要因素却不是唯一。在融资中，资金方会综合考虑偿债、盈利等各方面因素，评估其综合实力，此次宽松窗口期规模房企融资利率明显分化。新力控股虽然规模与龙光地产相近，二者2019年全口径销售规模均在900多亿元，都是千亿俱乐部准预备役，但新力控股的融资成本却要明显高于龙光地产。

　　资金成本对企业竞争实力的反应来得更直观。

　　2020年1月，龙光地产进行了两次美元债融资，分别为3亿美元5.75%优先票据和1.8亿美元5.4%优先票据，事实上在1月融资环境还未有明显宽松。而新力控股3月的融资成本约是龙光地产的2倍。通俗点来说，就是市场认为借钱给新力控股的风险较高，所以匹配给其超行业平均、超同规模房企的融资利率。而新力控股无论从盈利能力、偿债能力还是现金流水平来看，都非常一般。

　　新力控股虽与龙光地产有同等的销售规模，但收益差距巨大。2019年，龙光地产的营业收入是新力控股的2.14倍，净利润更是高达其5.76倍。

　　Wind数据显示，龙光地产与新力控股的毛利率均在30%左右，但前者的净利率远远高于后者。新力控股2019年7.46%的净利率水平放至全行业来看，也是差等生。新力控股的经营管理水平有待提高。

　　高成本非银贷款占比较大，财务严重费用拖累盈利能力。

　　2019年，新力控股的计息负债由2018年的221.03亿元进一步上升至265.73亿元。同时，公司的短期债务占比由2018年的41.74%进一步上升至43.82%，短期借款占比较大。

　　2019年，新力控股的利息开支总额由2018年的20.21亿元进一步上升至24.10亿元，分别占当年归母净利润的488.16%和13.57%。但同时公司将大规模的利息进行了资本化处理，资本化利息率分别高达78.94%和81.06%，最后确认的财务成本为4.26亿元和4.56亿元。

　　但不管是资本科目还是费用科目，是利息就需要公司进行偿还。大额的财务费用显然对新力控股的盈利能力造成了严重拖累，而高成本的非银借款占比较大无疑重要原因之一。

　　从债务结构来看，2018年-2019年，公司的计息借款中，非银行借款均要高于银行借款，2019年非银行借款达到133.57亿元，占比有息负债50.27%，高成本的非银借款占比较高，无形中进一步加大了公司的资金压力。

　　财报显示，新力控股2019年将数个附属公司的部分股权转移给信托公司进行融资抵押。

　　调节有“术”，净负债率骤降218个百分点。

　　庞大的财务成本令公司的资金压力增大，并且高成本的信托贷款不是长久之计。公司存在着提高融资能力、获取更高的银行授信额度，从根本上改变公司的融资结构，进而降低融资成本的迫切需求。而第一步，便是降低合并层面负债率。2016-2018年，新力控股的净负债率分别达到300%、205%、285%的超高水平。

　　2019年在负债规模继续增长的情况下，新力控股的净负债率骤降至67%。这背后是高超的财务“调节”手段。事实上，新力控股一直都对合作开发项目依赖较大。2018年-2019年，公司的权益销售比例均不到50%。通过主动降低项目权益比，并表与出表，对公司的负债和净利润有较大的调节空间。截至2019年，公司共有80个附属公司、37个联营、合营企业。

　　扩大分母：所有者权益的大幅上升。2019年，新力控股并表了不少附属公司，当年收购附属公司的投资额为6.48亿元。当期新力控股的所有者权益同比增长了194.39%，其中少数股东权益大幅增长了724.63%，由上一年度的8.16亿元激增至67.29亿元，占当期总权益的比例大幅升至45.17%。

　　缩小分子：联营、合营负债出表。值得一提的是，除了上述并表的少数股东以外，公司还有大量未并表的合营联营公司，权益合计达132.2亿元，同比增长了189.1%。

　　2019年，新力控股对合营企业和联营企业的投资额分别达到20.64亿元和64.84亿元。截至2019年末，公司对合营公司的投资为59.93亿元，占当年非流动资产的32.64%；对联营公司的投资为72.32亿元，占当年非流动资产的39.39%，二者合计权益达132.25亿元，较去年同比增长189.13%。

　　财报显示，除了两个公司之外，新力控股的联营公司的权益占比几乎均为49%-50%。实现在负债出表的情况下，最大比例的获取收益。

　　截至2019年末，新力控股的现金储备为165.99亿元，但受限制资金达到57.49亿元，剩余现金尚不足以覆盖116.44亿元的短期有息负债，偿债压力较大。债得发，高息无可奈何。

　　虽新力控股2019年公司合约销售规模有914.23亿元，看似也是即将跻身千亿成为头部房企，但联营合营挤占了公司大量利润。由于经营水平低下造成竞争实力较同等规模房企偏弱，由此带来巨大的融资成本差异，影响新力控股的利息支出，从而进一步拖累新力的盈利能力，形成恶性循环。因此提高经营水平，做到有质量的规模提升才是长久发展之计，通过财务手段美化后的指标并不能得到市场的真正认可。