引言：对于房地产来说，规模背后总离不开“杠杆”二字，融资一直是房企运作中非常关键的一个环节。而融资成本的高低则在一定程度上反映了房企的综合实力，未来也会对其整体竞争力产生较大影响。疫情后境内融资迎来短暂宽松窗口期，众房企纷纷抓住机会积极“补血”，而此前火热的海外债则有所降温。不过部分房企融资利率低至2%-3%左右，而有些房企虽较此前利率有所降低，但仍高达8%以上，甚至达到10%。新浪财经大眼楼管特推出“资金成本下降，谁的利率还在高位”系列报道。

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　　在告别野蛮生长后，房地产行业已进入存量竞争的“白银时代”，差异化竞争及品牌力的打造成为当下所有房企不得不考虑的问题。而2019年销售规模仅有362亿元的当代置业，尽管位列行业第76位，但其一直期望在绿色建筑上经营自己的差异化。绿色的特征也深深地印刻在当代置业的美元债身上，自2016年10月发行了国际资本市场上第一笔中国绿色高收益债券以来，当代置业此后发行美元债几乎都套上了“绿色”标签。

　　仅在今年来，当代置业在2月和3月分别发行的2笔共计3.5亿美元的绿色优先票据，成本分别达到11.8%、11.95%。

　　绿色概念却未能降低当代置业的融资成本。

　　在新冠肺炎疫情影响下全球央行先后放水救市稳经济。克而瑞数据显示，3月发债最高的企业为世茂房地产，发行了3笔共70亿元的公司债，融资成本均在4%以下，中海发行的3笔共计10亿美元境外优先票据，利率水平仅在3%左右。在今年以来的几个月中，房企海外发行美元债的平均成本在6%左右，而在境内发行债券的平均成本在3%左右，且在2、3月份明显下降，境内外的宽松环境确实改善了房企的融资成本。

　　相比之下，当代置业在3月发行的美元债利率达到11.95%确实大幅高于行业平均水平，而在3月份行业整体融资成本下降的背景下，当代置业的融资成本较上年却未有明显改观。值得注意的是，相较于此前美元债多为1年或2年期，今年发行的美元债为2年及4年期，高成本美元债对于公司利润的影响周期要长于以往。

　　总裁张鹏却对公司高息融资习以为常。

　　不少业内人士认为，作为一家专攻有更高产品溢价的绿色建筑房地产开发商，如果不是融资利率高企，当代置业在利润上会有更好表现。

　　事实上，当代置业上市以来发行的第一笔美元债成本就高达13.875%，尽管在2016及2017年有所下降，但过去两年却又反弹至高位，甚至一度达到15.5%，而纵观AH两个市场，净利润率能超过15.5%的房企也不多。

　　美元票据受到融资成本畸高的掣肘，当代置业的盈利指标每况愈下，净利润率从2012年的24.2%一路下滑至2019年的7.24%，ROE也从2012年的31.4%下滑至2019年的11.86%。归母净利润仅从2012年的5.81亿元增长至2019年的8.16亿元，复合增长率仅为4.79%。

　　绿色开发带来的竟是盈利亮红灯！

　　低迷的业绩与公告的销售增速也存在明显的差距，当代置业的销售额从2012年的28.3亿元增加至2019年的362亿元，复合增长率高达44%，销售和业绩明显背离的背后，当代置业到底在为谁“打工”？

　　首先，全口径销售额有水分。克而瑞数据显示，2019年当代置业的销售权益比仅为56%，而在2013年时，公司的土地储备项目的权益比均为100%。

　　其次，截止去年底，231.36亿元的账面合同负债，按照当前的净利润率计算，结转后能弥补部分销售与利润之间的差额，当代置业的周转率近几年明显下降，项目结转效率有待提高。

　　再者，土地成本明显提高。2013年年报显示，公司土地储备的平均成本为1588元/平米，为当期销售均价的14.1%。而在2015/2016年，拿地成本高达5000-7000元/平米，为当期销售均价的55%及65%。尽管在后续有所降低，但类似于2012/2013年的低成本高利润的项目或难再现。

　　最后，则是融资成本消耗了巨量利润。

　　简单对比一下公司近几年的利息支出与归母净利润的关系，就能更为直观的感受到当代置业是不是在为金融机构“打工”。2016年以来，当代置业的归母净利润基本在1亿元左右徘徊，而利息支出却持续上升，3年间从8.95亿元上升至18.04亿元，涨幅超过一倍。

　　但当代置业似乎越来越依赖高息债了。

　　相较于2018年优先票据在公司有息负债中占比仅为30.88%，2019年这一占比达到32.4%，相比之下银行贷款的占比有所下滑。高成本类型的海外融资占比增加，将当代置业的加权平均融资成本由2018年的8.2%推升至2019年的9.9%，上升幅度高达1.7个百分点。

　　高融资成本往往反应的是平庸的财务状况。

　　仅在利润表中，当代置业的融资成本总额由截至2018年底约2.55亿元增加约62.9%至2019年底的4.2亿元。而资产负债表里，截至2019年底，资产负债率、净负债率分别由2018年的85.86%、81.9%上升至87.45%、82.7%。

　　其中，一年内到期的银行及其他借款70.87亿元，一年内到期的优先票据23.79亿元，短债总计约94亿元。而截至2019年底，当代置业货币资金为113.82亿元，但其中受限制资金达到40亿元，短期偿债压力并不轻松，且短债中优先票据的利息极高。

　　而平庸的财务状况则往往反应的是资产状况与边际预期。

　　边际预期方面。2019年当代置业的销售业绩增速仅为12.6%，较2017、2018年的33.9%、44.9%明显下滑，且销售均价也有所下滑，分别为12162元、10442元、10554元每平米。

　　而在今年前4个月，公司合约销售额约人民币71.17亿元，下跌7.6%，销售均价每平方米约人民币10320元。其中仅4月份，合约销售额约人民币18.12亿元，下跌22.3%，销售均价仅为每平方米约人民币9278元，进一步下滑。

　　总裁张鹏在2018年曾许下诺言称2020年当代置业要上到500亿规模，而现实是，受制于调控、疫情等多方面因素，当代置业已将今年销售目标调整为420亿元。

　　资产状况方面。截止2019年底，当代置业的总土储达到1193.3万平米，预计能满足公司未来三年销售，考虑到部分项目的实际及可供出售的情况又有所不同，当代置业需持续拿地才能保证销售规模的持续提升。

　　2019年，当代置业在合肥、天津、青岛、西安等城拿了23个新项目，新增计容建筑面积约474.5万平方米，新增土地货值434亿元，力度较2018年继续提高。

　　留给当代置业调整财务状况的空间并不大。