引言：对于房地产来说，规模背后总离不开“杠杆”二字，融资一直是房企运作中非常关键的一个环节。而融资成本的高低则在一定程度上反映了房企的综合实力，未来也会对其整体竞争力产生较大影响。疫情后境内融资迎来短暂宽松窗口期，众房企纷纷抓住机会积极“补血”，而此前火热的海外债则有所降温。不过部分房企融资利率低至2%-3%左右，而有些房企虽较此前利率有所降低，但仍高达8%以上，甚至达到10%。新浪财经大眼楼管特推出“资金成本下降，谁的利率还在高位”系列报道。

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　　5月初，华南城发布公告称，于市场回购部分优先票据5800万美元并进行注销，相对于剩余未偿还的票据额度来说，此次回购力度并不算大。

　　回购的票据分别为2020年8月票据、2021年1月票据、2021年3月票据，本金总额为3990万美元、960万美元、850万美元，分别占票据初始发行本金约15.96%、3.84%、3.27%。在注销以上已回购的票据后，未偿还票据本金金额分别为2.01亿美元、2.19亿美元及2.44亿美元。

　　与选择全部赎回某一只美元债的房企不同的是，华南城针对于即将到期的三只票据仅选择回购小比例的额度。

这反映出华南城手头并不宽裕。

　　手头紧张让华南城在股票回购方面也不够大方，公司在4月27日公告注销今年来已购回的1533.6万股，占发行前已发行股份仅0.1891%。自2014年那轮“杠杆牛”以来，华南城股价一路走低，PE仅为1.9，而PB更是只有0.17，当前华南城的股价仅为0.72港币。在这个股价和估值水平上，华南城的这一回购力度是很小的。

财务紧张的背后是这几年生意不好做了。

　　正如公司2019/2020财年的全年经营数据所反映的，截至3月31日全年录得销售金额约135.14亿港元，较2018/2019财年实现合约销售146.77亿港元的销售成绩下降约7.9%，较上半个财年13.7%的增速明显下滑。事实上，华南城早在2018年便已定下160亿元的销售目标，尽管这个目标在行业内甚至连前100都进不去，但是对于华南城来说却成了一道实实在在的门槛。

160亿目标连续两年落空！

　　公司经营业绩持续表现不佳，管理层压力很大。去年业绩发布会上，原首席财务总监许进业表示，公司对于160亿港元的销售目标很有信心。而几个月之后，曾在2018年4月被视为“援军”引入的许进业却在上任不满两年后辞任，而其在任时华南城的融资成本居高不下，包括许进业在内的此前几任财务总监的工作都算不得理想，华南城的财务总监职位几经更迭。

成本超过10%的美元债成为财务总监的“梦魇”！

　　自2018年5月以来，也就是许进业甫一上任之后，华南城多次发行超过10%的高息美元票据。5月是先发行了一笔1.5亿美元的优先票据，利率为10.875%，随后6月份再发1亿美元，利率为10.875%。

　　2019年3月，华南城再发2亿美元票据，利率则上升为11.875%，随后的6月份，继续发行6000万美元，利率为11.875%，8月份，完成发行年利率为8%的14亿元人民币的公司债券。

　　年底，许进业因为个人发展原因辞任华南城的财务总监职位，但华南城对于高息美元债的需求却停不下来。去年底到今年初，公司又接连发了三笔利率成本为11.5%、11.5%、10.875%的美元债，合计规模为5.75亿美元。

高息融资吞噬的是公司利润。

　　2019/2020财年的半年报显示，华南城借贷利息支出达到13.4亿港元，其中10.41亿资本化，资本化比率达到77.7%，而当期的归母净利润仅为6.28亿港元，同比大幅下跌25.9%。相比之下，由于公司业务构成的原因，公司的利润率看上去并不低，但却呈明显下滑的迹象。

　　尽管大部分的财务费用选择了资本化转入存货及主营成本之中，但利润率逐渐下滑或是利息成本逐渐暴露出来的表象之一，项目的高利润率与融资成本畸高的背离。

“批发市场+物业销售”模式是双刃剑。

　　华南城开发的项目其实多是一个大型的地产项目，开发其认为有潜力的地段，打造成商贸物流中心，集办公楼、住宅、商铺于一身，并在全国不同地区复制这一模式。这一模式有利也有弊：

　　一方面，定位城市周边的批发市场能让公司获得成本较低的土地项目，并在随后的批发商贸带动下，能获得较高的物业销售利润，包括交易中心的物业和住宅业务，以住宅物业为主。

　　但另一方面，公司高毛利的“持续性收入”业务却是依靠自持批发市场物业的资产，如同其他“自持+销售”双轮驱动的房企，华南城账面的自持资产高达483.94亿元，占公司非流动资产86.6%。且公司账面资产最大的两项即为投资物业与持作销售物业，合计899.56亿元，占公司总资产的81.3%。

自持物业不可避免地会沉没巨量资金。

　　这给公司造成了一定的资金周转压力，截止2019财年底，华南城加权平均融资成本为7.17%，从近一年的发债情况看，预计2020财年的融资成本较此前将明显升高。截止2019年9月的上半财年，华南城的有息负债合计325亿元，其中短期债务为145.15亿元，而公司账面资金及受限制现金合计近92.8亿元，面临较大的短期长期偿债压力。

　　雪上加霜的是，华南城今年销售回款及租金收入均受疫情影响。截至3月全财年销售约135.14亿港元，同比下降约7.9%，较上半财年13.7%的增速明显下滑，且受疫情影响华南城不少批发中心的开业均收到影响，且公司为租户减免租金逾亿元。多重影响下，华南城现金流或将明显转差。

而商业运营也确实存在优劣之分。

　　即使在不受疫情影响的情况下，华南城的以租金及物业管理为主的“持续性收入”也增长乏力。2019财年收入仅为11.97亿港元，同比增长15.5%。2020财年上半年的租金收入为3.89亿港元，同比仅增长3%。

　　即使如华南城在运营批发中心多年后，这一商业模式依然未能完全跑通而在全国顺利复制，导致不少自持物业改为持作销售物业的情况，2020上半财年华南城自持物业账面价值同比减少7.76%，主要是因为有17.75亿元的投资物业转入存货。

　　此前有媒体报道，位于深圳市龙岗区平湖的华南城4号交易广场的空置率较高，甚至出现整层空置的情况。这一方面有互联网经济对于实体经济冲击的影响，另一方面也与运营方的招商、管理有着较大关系。

因此，华南城引进万达。

　　2019年12月，华南城集团与万达商管集团在深圳华南城总部大楼举行深圳龙岗万达广场项目合作协议签约仪式。据悉，华南城4号交易广场整体交由万达商管集团运营，项目地上6层，地下2层，总建筑面积30.5万平方米。万达商管集团将把4号交易广场打造成“全新一代万达广场”深圳龙岗万达广场。

　　曾经的4号交易广场，如今在万达的规划下，将不再是商品交易中心的定位，而是将被打造城市休闲、娱乐、购物、生活一站式的商业中心。在此背景下，商品交易中心除了可以给公司增添一个通过公允价值调节利润的手段外，留给华南城的管理层和投资者需要思考的更为本质的问题是：

批发市场还是门好生意吗？

　　地产圈双轮驱动模式的企业不在少数，但是模式各有不同。有“住宅+商业”的华润置地，也有“住宅+产业新城”华夏幸福，当然也有“住宅+批发市场”的华南城。

　　不过，除了香港的“住宅+商业”的双轮模式先后龙湖、新城等一众房企成功复制，华夏幸福依然被平安介入而大力发展商业地产，而华南城也在引入万达发展商业。批发市场这一商业模式在当前信息、物流、金融以及人们网购习惯已高度成熟的当下，生存空间面临着较大压力。

　　协纵策略管理集团创始人黄立冲认为，华南城的商业模式状况会越来越差，这与物流产业链的转移、市场的转移、供求失衡有关。与普洛斯、万科的万纬物流这种全球性的纯物流园模式相比，华南城处于劣势。“普洛斯和万科更有未来，其布局往往和港口、空港有关，在世界各地的关键枢纽有布局，带来的流量是不容易被取代的。”