新浪财经第四届金牌董秘入围名单出炉！7月18日上市公司高峰论坛暨金牌董秘盛典隆重召开，重磅大咖、金牌董秘将集体见证荣耀时刻！【点击查看】
Q&A
1，问：您觉得今年下半年有哪些风格或者板块性投资机会？
金斌：哪些会好不太好说，但我知道有一类会不好。中国A股市场大家对成长的追求特别渴求，A股也有很多好成长股的案例，但有很多是伪成长股，有的甚至就是周期股，只不过几年正好赶上成长的周期。
如果把A股放在更长的时间维度，或者放在更宽广的市场，和香港、美国的成熟市场相比，过去6、7年A股的定价体系可能需要修正。
我自己感觉在这个环境下，长期来看这些公司应该值多少钱，这更重要一些。我觉得要淡化风格。
2，问：如何评价2015年上半年的互联网行情？
金斌：取决于你的认识，假设这些公司业绩不是一年、两年就结束了。很多时候股票贵和便宜不是问题的核心，问题核心在于股票上反应对未来的预期。
当时市场绝大多数人假设这个公司未来10年、20年都要利润高增长，如果你认为只能高增长2、3年，你就不会买。如果你认为未来10年还会高增长，你就会买。
有时候看到市盈率这是表象，为什么有人愿意，有的不愿意买，因为有人信有人不信，我觉得你只能增长2年，未来就不增长了，不赚钱了，就不敢买。
如果你觉得我搞错了，不只是增长2年，而是增长10年，你就敢买，取决于对问题本身的认识。如果可以快速增长10年、20年，可能你就觉得很便宜，如果只能增长2年就觉得很贵。
3，问：您对金融股怎么看？
金斌：金融、银行、保险、券商。券商的盈利模式比较差，券商对人的依赖很大，不适合股东文化，更适合合伙人制度。
基金经理，投资行业或者券商行业大部分钱都要付给员工，人才是这个行业的核心，所以员工的议价能力很强。银行、保险的平台作用就很大，一个很好的银行行长，离不开银行这个大平台。
但是很牛的分析员和基金经理，他对平台的价值比平台对他的价值还要大，公司的议价能力很弱。
投资银行业或者投资管理行业，员工价值可以得到充分的体现，平台的价值要弱一些，中长期我对券商不是很看好，我觉得盈利模式不太好。
银行和保险，银行的客户就是各行各业的企业，与宏观经济很紧密，如果大家认为宏观不行了，银行的盈利就不行了。
银行天然带杠杆，你觉得宏观有点坏账就不行，如果你觉得宏观没问题，没有这么多坏账银行就很好，这取决于你对经济的看法。
保险可能稍微复杂一点点，保险有寿险、财险，财险是一年期的，是消费型的，比较简单。
寿险期限很长，一交保费20年、30年，寿险有很多精算假设看起来比较复杂，如果仔细计算一下寿险比较简单，寿险就是DCF，很简单。
但涉及到两个问题，一是长期的投资收益率假设，一个是负债成本。第一，保险公司有很多钱要投资，投资端的期限很长，投资也是很大的风险。
为什么2016年的时候大家觉得保险公司不行，因为2016年大家对未来很悲观，觉得中国要0利率了。
如果保险公司的长期投资收益率只有2%，或者更差要接近0，就会产生大量的利差损，保险公司赔很多钱的，很容易就破产了。
第二就是负债成本。在1999年以前，当时通货膨胀很严重，市场利率很高，中国人寿、中国平安当年卖了很多高费率保单，这在未来几十年里，持续让他们亏了非常多的钱。
所以保险公司一是看中长期的投资收益率，这个可以近似的假设大家都差不多，是贝塔；另外一个就是看谁有能力持续拿到低成本的负债，这个不同的公司差别很大。
4，问：这个时点您如何看待周期股的趋势？
金斌：现在看来，海外对中国的经济形势的看法，包括海外对海外的经济形势的看法，普遍要比国内的看法要更乐观一些。
因为今天的讲座目的主要不是讨论股票的，所以我按照自己的框架来看，这与你对宏观经济趋势的看法有很大的关系。
现在没有人会觉得中国的经济会很好，分歧在中国经济会比较平淡还是会很差之间。如果你觉得中国要崩溃就不行，如果觉得没这么差，也许还行。
哪怕是在周期性行业，公司之间也会有差别，除非一个行业不存在了，否则还是有公司可以获得收益。
5，问：从中长期的时间跨度来看，券商业的发展会不会不太景气？
金斌：这是现状，过去这些公司依靠牌照赚了不少钱。随着供给充足，牌照的价值在下降。现金多，并不意味着估值应该更贵。如果有你1块现金，我就觉得你值1块钱，而不是要乘以一个市盈率或者市净率。
再牛逼的基金经理，如果你去认购他管理的基金，你也只会按照净值去申购，你不会因为他牛就为他的基金净值付一个溢价。投资银行这个行业更适合合伙人文化，不适合股东文化，大部分收入需要用来支付员工成本。
除非有部分券商专门做零售业务，做一个平台，对人的依赖没这么大，才会有比较高的估值。比如摩根斯坦利、高盛的估值也不是很贵，但是盈透证券的估值就相对要高不少。
6，问：我看过您产品的净值曲线，业绩非常漂亮，所以想请教一下您怎么控制下行风险的？
如果单纯做个股的选择，很多研究员出身的基金经理也都这么做，但没有您这么漂亮的曲线，是不是里面有交易的因素在？
金斌：坦率的说，我的成绩一部分是因为运气。另外的一部分是因为我们在市场极度高估或者低估的时候，也会有一些择时。
当股票有明显泡泡的时候，还是比较容易看出来的。然而市场绝大部分是处在中间状态的，这个时候就很难择时。
我们公司还算好，2015年我们的股票卖得比较及时，是因为我觉得当时的泡沫实在是太明显了。
我们从2015年3月份开始发觉市场有泡沫，所以我们当时手里的股票也卖得比较早，而且被卖掉的股票一脱手就开始涨，因此少赚了很多钱。当然好处是我们最后没被市场套牢。
当股市泡沫很大的时候，你可以很明显地看出来，但你只是不知道这个泡沫会在什么时候破而已。而我付出的代价是，我在2015年上半年少赚了很多钱。
7，问：我没有看过您的投资组合，也不知道您的持股集中度，所以想请教一下您的重仓股和一般持有的股票是怎么分配的？重仓持有的股票，它们的出发点是怎么考虑的？
金斌：我没法讲得很细，但我有一个重要的原则，就是千万不要以为自己是百分之百对的。
如果是作为重仓股的股票，我希望这支股票的流动性会相对非常好，而且它的市值也会比较大。
如果把一支市值很大的股票设为重仓股，我很看好我就会买很多。如果市值不是很大，我就算看好也不会买得特别多。我不希望自己的改错成本太高。
8，问：市场里的基金经理们有很多组合的风格标签，如果您给您自己贴标签的话，您会给自己什么样的标签？
金斌：我最不喜欢的就是给自己贴标签。我们有时候出去路演，人家说金总你给自己贴一个标签，因为贴标签形象，比较容易推广。
很多人贴标签会给别人造成很多误解，一贴标签就好像一定要这么干了。如果我说自己是价值投资者，但其实每个人对价值投资的理解不一样：有人觉得股票买了不应该卖了，或者有些人觉得要买市盈率低的。
我给自己贴这样的标签，别人会按照别人的理解来理解金斌，如果哪一天你想做一点点改变，反而是个制约。我不想给自己贴上标签，我觉得我还有很大的改进和进化的空间，不希望太早就停滞不前。
9，问：请教一下，研究一个公司怎么才算研究到位？像您说进行DCF定价，刚入行的研究员也可以做出模型出来，但在您眼中研究到什么程度才会像您所说的研究下来每年都有积累？
金斌：一两句话解释不清楚这个问题。因为要对一个公司研究得很清楚，你和上市公司讨论，上市公司老板会觉得跟你的交流对他自己很有价值。
我们说DCF，不一定强调模型本身，DCF思维更加重要。DCF只是一个结果，你做DCF的时候会有很多假设，比如参数假设、利润率假设、市场份额假设。
那么我们为什么做这些假设？为什么觉得市场份额每年往上涨？为什么觉得产品卖得比别人贵？为什么觉得成本往下降？
这时候需要我们去做很多研究。一是对公司本身的研究，二要做产业研究和竞争对手的研究，只有做完这些研究并且得出一定的结论，你才有信心说我比别人好或者不比别人好，哪些地方比别人强。
做产业的研究也很重要，我觉得DCF只是结果，而整个过程会对你的能力提出很多的要求。股票这个行业就是这样，入门很容易，做好很难。最好的分析员与最好的基金经理，什么时候都是稀缺的。
10，问：市面上卖方的报告，个股深度能达到您说的要求的比例有多少？
金斌：应该不是很多吧，很优秀的研究员本来就很少，一年能拿1000万、500万的也不是很多。如果真的做研究做到这样会非常值钱。
11，问：您怎么看待医疗行业？
金斌：医药行业我自己感觉平均来说有点贵。因为我自己感觉医疗行业最大的付款来源是社保，或者医保，然而如果医保没有快速增长，行业就没法快速增长。
中国医药行业这几年游戏规则有较大的变化，包括一致性评价、两票制改革和医保目录的调整等等，会导致内部利益格局重新划分。在重新划分的过程中有的利益会受损，有的则会受益。
我认为在这个过程中行业内部会出现很大的分化，但从板块本身来看不会有很大的爆发式增长，因为最终受制于医保总盘的体量就这么多，只是怎么切这块蛋糕的问题。
有部分蛋糕切大了一定会有一部分小的蛋糕。你说一个板块里所有股票都看好一定不现实，有些股票会很好，所以有些股票会很差，这一定会分化。
至于个别股票对基本面的反应是不足还是过头了？反映50%、100%还是200%？也许行业分析员比我更有话语权。
12，问：请教一下您对于公司业绩预期怎么看？我们常常讲找预期低的股票，而我们自己会对公司有一个业绩的预期，市场上其他人也会有一个预期，其中有一些卖方的预期，也有买方的预期。
我们有时候讲到一致预期，但每个人的理解是不一样的。您对一致预期的事情怎么看？怎么认定一致预期在什么水平？中国的市场结构里大部分是散户结构，没有什么预期，您怎么理解这个问题？
金斌：当我们看一致预期的时候有几个标准，第一个很简单，看看万得；第二，找一些同行问一下别人是怎么做预期的，做个市场调查。
另外一个比较简单的标准就是看估值和定价，如果股价很贵就是期望很高，如果股价很便宜大家期望很低，主要是这几个方向。股价本身就隐含了市场预期。
13，问：对于您说的市场调查，但对一家公司关注的投资者会很多？
金斌：一定是小样本的。你可以去问一下、看一下，作为一个参考。我觉得更重要的参考看估值就知道了。
如果估值很贵，意味着大家期望比较高。如果估值便宜，意味着大家的期望比较低，通过股票价格本身反应了投资者的预期。股票目前的定价水平是市场平均预期的反应。
14，问：对于理解高和低这两个概念，投资者应当更多看公司以前历史的估值中枢判断还是对行业的判断？
金斌：这没有一个统一标准，因为每个人情况不一样。如果是我，我会看一下历史、看一下同行、看一下国内、看一下国外的水平。
你看到大家的估值水平，可以倒推回来知道DCF的假设，市场用的是平均什么样的假设？你对于这个假设是太乐观还是太悲观？
如果参考历史，中国有一段时间对于股票的定价系统是畸形的，这个历史可能是不对的，所以有时候历史是有用的，有时候历史是你的负担。
15，问：做研究需要日积月累，而每个人的时间是相当有限的，所以投资者一开始确定研究目标的时候需要如何进行预筛选？
金斌：每个行业的龙头都要看一下，比如每个行业的白马股，你看1、2家，很有必要。
有时候在一个行业里挑一些股票，一般先看一下这个行业一两家龙头股票，这些股票是标杆，所以标杆的股票都要看一下。其他股票好还是不好，都需要和标杆比一下才知道好不好。
16，问：近期独角兽非常火，您怎么看？
金斌：我不太单独把这些公司当成一个门类，很多CDR公司包括富士康，已经是公众公司了。
富士康的母公司在台湾已经上市很多年了，好坏大家都看得见。大部分公司都有公开市场多年的定价，已经比较公平了。
责任编辑：常福强
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
