丰岭资本金斌：股市不怕缺少机会 最怕错了翻不了身(2)

　　推荐文章：2016年风水轮流转，明年到我家

　　不光各个行业是这样，大市也一样。我记得我在十几年前看过一本书叫《似火牛年》，这是美林证券前董事长写的。

　　总结了美国20世纪100年的历史，从中找出了10个最大的牛市，想看看有什么规律。

　　一般人会觉得经济好有牛市，经济不好没有牛市，因为股市是经济的晴雨表，其实不是这样。结果发觉美国20世纪10个最大的牛市，有很多是在经济很差的时候发生的。

　　如果每个人知道经济不好了，每个人很悲观，都不想买股票，都想卖股票，结果熊市后期股票都很便宜。但经济不好的时候，全世界的政府都一样，往往会通过放松货币的形式来缓解经济下行压力。

　　所以在经济不好的时候，如果股票很便宜+政府意外货币放水，来大牛市的概率就很大。

　　2014年的A股是很好的案例。当时宏观经济很差，2013年6月份还有个钱荒。我2013年7月从公募基金离职的时候，本来计划过3年熊市的，但没想到2014年大牛市。

　　2014年上半年有一个券商的策略研究员，上证指数2200点时说看400点大反弹，过了一个月大盘又跌了100点，很多人都嘲笑他们说离400点大反弹还有500点。

　　结果，那时候是股票悲观到极致的最底部。当时A股无论是市盈率还是市净率，都是过去10几年的低点。2014年、2015年经济依然非常差，但股票涨了很多。

　　估值定价：起点和终点

　　证券公司及基金公司，做研究的根本目的还是为了买卖股票赚钱，而不是为了纯做学术，毕竟是商业机构。既然涉及到买卖，合适的价格就是所有问题的核心。

　　我们研究收入、成本、利润等等，最终是为了计算公司到底应该值多少钱。大家都觉得一个行业很好，一个公司很好，但再好的公司也要有个价格，买得太贵了也不合适。

　　可能一只股票很好，值50块，现在涨到200块了，股票该买还是该卖？我们定价的过程中有很多方法，市盈利、市净率，各种各样的方法，很多人会困惑我们到底应该怎么估值，用哪种方法？

　　在我们看来，所有的估值方法，归根到底就是DCF的简化版。你按照DCF思维去理解和解释各种估值方法，就不会纠结了。

　　马斯克创建特斯拉之前，卖了个做支付的公司，就是后来的PAYPAL，当时是亏损的，怎么定价？DCF。

　　DCF有很多缺陷，不完美。做模型会研究很多参数，稍微的调一下，结果误差会很大。很多人说精确的错误不如模糊的正确。

　　为什么看到有些股票是5倍的市盈率，有些是200倍的市盈率，因为你对未来的盈利和现金流的预测、前景的展望不一样。

　　5倍市盈率的股票有价值还是200倍市盈率的股票有价值，这不是问题的焦点，焦点是背后的假设，这其实就是DCF思维。

　　DCF虽然会出来一个定价结果，但我们的目的并非只是一个结果这么简单，其背后的假设是大家讨论和交流的基础。

　　我们定不同的行业，定价的区间会不一样，我觉得一家公司的盈利模式很简单，盈利预测很好做，就定15-25元，如果波动很大，定10-50元也行，但总归需要有一个标准。

　　如果没有一个定价的标准，只看基本面趋势，股票价格在10元、50元、100元，公司的基本面可能没啥变化，但在不同的价格位置上，我们做的决策可能是完全相反的。

　　这是市面上有很多报告的问题，只谈趋势，没有定价，哪怕是一个很宽泛的定价区间，也是有用的。我不喜欢买不知道怎么定价的股票。

　　我们定价参考两个维度：绝对维度和相对维度。

　　绝对就是我们不用参考历史和同业，就是简单的根据自己的判断设定参数，看看公司值多少钱；相对就是参考历史和同业的当前定价水平，来给自己定价。最好的情况，就是两个维度都指向一个方向。

　　PE、PB、PEG等等，其实都是DCF模型的简化版。如果DCF模型做多了，看一些简单的指标就能知道一个大概。

　　就好比我们看一个人有多重，一般会用秤秤一下，但如果看这个人是胖还是瘦，不用秤也知道。

　　听自己的

　　还有一点，我自己体会很深。做研究员的时候觉得股票很好，领导觉得不行，或者你觉得不行领导觉得很好，写报告到底该按照领导的意思还是自己的思想？

　　如果是证券公司的研究员去基金公司路演，你很看好但基金公司不看好。这时候该怎么办？

　　我自己之前做过研究员、研究总监，在公募当过基金经理，我看到很多这样的情况。每个人的想法不一样，我希望你讲实话，这才是你的价值。

　　如果研究员或者基金经理对市场或者个股的看法与领导不一样，如果按照领导的，对了是领导的功劳，如果错了领导不会说是我搞错了，还是会说是你搞错了。

　　对卖方而言，你的客户不是只有一个人，这个人不认可会有那个人认可，只要你是对的，认可你的人一定会比不认可的人多。

　　我做私募，不同的客户有不同的诉求，有人不愿意承受一点点风险，有人希望忍受一点波动去赚更多的钱，你永远无法满足每一个客户。我还不如把我自己的想法直接说出来，认可的就来，不认可的就别来。

　　做研究也是这样，因为你的价值在这儿，如果你对自己有信心就听自己的。当你觉得和领导的观点、客户的观点不一致，才是展现你价值的地方。

　　如果你对自己没有信心，只会拍领导和客户的马屁，那只说明单位给你的工资奖金发多了，你不值这个价钱！

　　真正好的领导不是希望你完全迎合他的观点，特别在我们这个行业，在这个行业做领导很吃亏，管研究、管基金经理很吃亏，为什么？因为要管很多行政的杂事，有能力的人又都不太听话。

　　基金经理业绩好的时候，一般都喜欢翘尾巴；但业绩不好的时候，再听话，领导也没法喜欢。行业研究员也是这样，如果研究员很厉害，你每次都是对的，你不听话领导也很喜欢你；如果你经常看错，再听话也没有几个人喜欢你。

　　我自己感觉这个行业有这个行业的好处，很多人很讨厌新财富，因为每次投票是一场战役。

　　我虽然没有得过新财富，但我觉得我是新财富的受益者。新财富把人本身的价值充分挖掘出来了，很多研究员的收入比公司总裁还高，这是中国最市场化的行业。

　　中国很多行业都是资本比人值钱，领导比员工值钱。唯独这个行业，优秀的人才比资本更加值钱。

　　如果别人告诉我的重仓股有问题，我觉得很开心。你告诉我股票不行，我卖了就好了。如果你天天说我的重仓股好，有什么用呢？我也觉得好才买的。

　　坚守与改错

　　很多人会问我一个问题，有时候拿股票，运气不好买了就跌，如果相信你买的股票是正确的，要不要坚守？你坚守了还在跌怎么办？

　　我觉得这有个问题问错了，如果我知道我买的股票100%没有问题，跌了肯定会补仓。但绝大多数的时候，你并没有那么强的信心，特别是在股票下跌的时候。

　　没有投资者买股票是准备让它跌的，如果知道会跌就不会买了。股票买完就开始跌，一定是有些地方你没有想到，自己犯错的概率是在变大的。

　　这个情况下我的第一反应，不是要考虑要不要坚持，而是要反思一下，我是不是搞错了？

　　索罗斯说过一句话，每个人都会犯错，犯错并不可耻，比较可耻的是当错误显而易见的时候你还不改正。

　　所以对我们这个行业来讲，每个人都会犯错。自我从业到现在所看到的、听到的、在书上看到的，没有哪个人不会犯错，差别在于有些人犯错他改了，有些人犯了错不改正。

　　说得好听是坚持，问题的核心不在于你坚不坚持，问题核心是你对自己的判断有多少信心。有些人觉得就是有信心，光凭信念就好了，这是最危险的。

　　股票行业最缺少的不是投资机会，而是怕错了翻不了身。有信念很重要，信念是建立在你对股票了解的基础之上的。如果都很了解，所有风险搞得很清楚了，为什么买的股票还会跌呢？

　　你要问自己这个问题。投资没有信心不行，但太有信心的另外一面是固执。

　　这个情况下我们要做更多的研究，我自己是不是搞错了，到底什么是风险我没有想到？每个人都有自己知识的盲点，不可能把所有的风险都考虑清楚，怎么办？

　　我和别人不一样，很多人的重仓股，你讲它好就开心，讲它不好就不开心。

　　我是反过来，我觉得股票很好，我专门问一下不看好的人，为什么不看好，你跟我讲一讲，如果我觉得你说得有道理我就把它卖了，如果我觉得你没有道理我就更放心了，又排除了一个风险。

　　多听一下反对的声音，看一下自己错在哪里，如果真的错了改正了就好。因为巴菲特、索罗斯也会犯错，金斌犯错也很正常。

　　如果我做足了研究，把所有不看好的人都问了一遍，我觉得没有太大的问题，很可能我也会坚持一下。信心不是盲目的自信，盲目自信是很危险的。

　　最后的结果，我们会做很多研究，如果实在不清楚我们就会放弃。如果研究之后觉得自己还是考虑正确的，有可能会稍微坚持一下。

　　对于我们来说，我们学统计学上课第一天老师跟我们说，对于统计学来讲，没有100%的事，可以说99%，甚至更有信心可以说99.9%的把握，但不能说100%，因为没有100%的事。

　　所以不利的时候，核心问题不是要不要坚守，而是你做了多少功课，你对自己的判断多有信心？没有做功课支持的盲目自信，是最害人的，还不如直接认错算了。

　　关于风格变化

　　因为我最早做港股研究入行，过去十几年我许多做港股、美股的朋友们很少讨论风格，A股讨论风格的非常多。

　　记得以前读过一本书，写黑天鹅的那个哥们写过另外一本书《随机致富的傻瓜》。投资经理挣钱的时候往往自信心爆棚，会认为是因为自己的水平很高，其实有时候赚钱是仅仅只是因为运气好。如何区分能力和运气，这个很关键。

　　有量化工具对基金业绩做归因分析，这个有点用，但我觉得不太准。还是自己否定自己，或者很熟关系很好的朋友之间，互相批判一下，这个可能会更加直接和深刻。

　　关于风格变化，这个东西很难猜测。

　　但是在过去A股市场上，我记得2007年、2008年以前，研究A股基本面、价值投资的比较容易挣钱。

　　但2009年至2015年，A股是买小盘股很赚钱，价值投资不太行。2017年大家觉得价值投资又很好，年初的时候大家在想2018年风格要不要变回去。

　　我在2014年，刚刚做私募的第一年，当时我的重仓股偏好是白马股，导致2014年上半年净值从1块赔到0.92元。

　　我合伙人就说金斌你的想法不对，你要看过去几年A股是什么人赚钱？我想想有道理，研究一下那些做得好的同行。

　　然后我就去学习，看看人家都是怎么赚钱的。后来我发现他们和我说的很多理由都不太靠谱，但他们都赚钱了，为什么呢？最后得出共同的关系是这些人都买了小股票。

　　我是学统计的，马上做回测、检验，结果让人很崩溃，2009年至2015年只要买小股票业绩都非常好，从2009年平均买入市值最低的100支股票做组合，不用研究基本面、也不用听消息。

　　第二年再换一遍，到2015年累计回报超过30倍，非常高。

　　那段时间A股的壳公司，在2008年的时候市值最低的只有1.5亿，2015年A股市值30亿以下的没有了，到2016年A股卖壳最高可以卖到100亿。从2009年至2015、2016年，A股的壳公司平均涨了20-50倍。

　　我当时崩溃了，我一直搞研究基本面研究和定价，活见鬼了，挣不到钱，人家搞这个很挣钱。我们当时就想这么简单的赚钱策略，什么时候会失效，不可能一直有效。

　　他们有效最核心的两条，一是股权分置改革，另一条是IPO管制。在2008年前A股做庄的人很多都破产了，因为大小非不能卖股票，上市公司没有动力。

　　2009年开始股票全流通了，上市公司动力很强劲。全世界所有民营企业老板动力都很强劲，都希望自己股票天天涨，为什么香港、美国壳公司都炒不起来呢？

　　所以另外一个原因就是那时候IPO被管制了，上市唯一的方式就是借壳，所以壳公司价值水涨船高。现在IPO放开了，政府又打击监管套利，这玩意儿基本就不行了。

　　我自己的感觉，说A股的投资人喜欢炒，我觉得不是这样的，全世界的投资人都是一个德性，都想赚钱，哪个模型比较容易赚钱，大家都按照这个模型操作。

　　我看到很多A股炒得很欢的人，去炒港股或者美股时，要么被消灭了，要么变成价值投资者。

　　你会发觉，很多时候投资风格的变化并不是投资者的心情，一会儿喜欢炒小的，一会儿喜欢炒大的，和证券市场的制度设计有很大的关系。

　　过去的制度设计导致你炒这个最赚钱，现在的制度设计导致你炒那个不赚钱，只能研究基本面才能赚钱。

　　我自己的感觉，政策有时候也经常变，但是你把时间拉长了，经济规律是不会变的。你如果把时间拉长了，风格就没有这么重要了。

　　我刚刚入行的时候，经常有人说，会买的是徒弟，会卖的才是师傅，买股票很容易，卖股票很难。我刚开始觉得说得很对，有很多股票买了以后也挣钱了，但没有及时卖，又赔回去了，大家觉得卖很关键。

　　但如果你真买对了股票，什么时候卖其实没那么关键。股票都是波动的，但有的长期是向上波动，有的是向下波动。如果买到往上波动的股票，哪怕短期买错了，长期也是赚钱的。

　　所以我们做投资或者做研究的，有的研究是浪费时间，有时候做的研究是在积累。如果你把很多时间放在研究短期交易性的机会，那么对于长远来看是没有积累的。

　　有时候我自己研究一些公司，研究完哪怕暂时我不买，但长期是有机会的。

　　因为人的精力有限，今年研究5个、明年研究5个，后年研究5个，做10年可以研究50-100个股票，研究得很深入，这50-100支股票中长期是往上走的，就有很大的积累。

　　有些股票永远都是交易性的机会，今天交易一下可能对也可能错，有可能赚钱了，明天再重新研究，永远没有积累。

　　我们做研究的时候要做一些有积累的事，一个行业100-200家公司，哪怕一个行业配5个研究员，配10个研究员，也不可能每家公司研究得很透，还是要有重点去跟踪。把时间花在长期有积累的公司上面，不要花在短期的交易上面。

　　主要就是这些，谢谢大家。

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责任编辑：常福强