明汯投资裘慧明：A股要习惯低估值 量化投资前景广阔

　　新浪财经讯 9月1日下午，由上海交通大学高级金融学院和上海交通大学中国私募证券投资研究中心共同举办的“第四届中国私募证券投资研究论坛”，在上海举行，来自学界、业界和监管部门的多位专家，就资产管理行业和私募行业未来发展方向、市场变化趋势等话题，进行了深入探讨。

　　据了解，在本次私募证券投资研究论坛举行前的8月27日，由上海交通大学中国私募证券投资研究中心评选的“2018中国最佳私募证券投资经理TOP50”榜单正式公布。上海银叶投资基金经理许巳阳、上海泊通投资基金经理卢洋、上海泓信投资基金经理尹克等50位基金经理，获评本次最佳私募证券投资经理奖项。

　　圆桌环节，南华基金有限公司总经理朱坚，敦和资产管理有限公司总经理张志洲，深圳市康曼德资本管理有限公司 总裁、首席投资官丁楹，蓝石资产管理有限公司董事长朵元，上海明汯投资管理有限公司总经理裘慧明，上海黑翼资产管理有限公司总经理陈泽浩等人，就“新格局下证券投资基金新机遇”话题进行了讨论。

　　上海明汯投资管理有限公司总经理裘慧明表示，从宏观经济来看，未来中国即将进入一个长期的低增长时代，10%左右的增长阶段一去不复返，未来大家必须习惯低增长，特别是去掉政府投资这块，因为政府投资这块效率非常低，如果从持续增长，一块民间投资，一个是消费，这两块增长非常低。

　　这种情况下，大家想回到高估值是不太现实的，要习惯低价值。未来三到五年，要赚钱只能赚Alpha的钱，这是大方向的角度，但是私募上，因为私募的整个大氛围，现在监管都比较严，对募资等各方面有更大的困难。这些困难如果能够挺下来，会加快优胜劣汰的进化，同时能够生存发展，这么困难的情况下能够发展起来的公司，未来的投资能力有更大的考验。

　　裘慧明认为，量化不是一个细分行业，是一个非常大的行业，因为从主动管理角度讲，就两大类，一类是主动投研，传统的估值方式，第二个就是量化，现在的管理规模还是非常小的，公募角度，我估计现在不到两千亿，也不到股票类的10%，私募的话我的估计是不到五百亿，占整体私募管理规模更小。所以说这块肯定有比较大的发展。

　　以下是文字实录

　　裘慧明：大家好！我是明汯投资裘慧明，公司主要从事量化这块的，从几个角度讲一下我们对私募业务未来的发展。

　　首先从更长周期来看，未来二十年会发展到什么地步，这是非常乐观的，因为中国现在私募证券管理规模达到了两万亿左右，占比非常低，和发达国家相比，中国的散户，前几天刚刚看到微信大家发的数据，好像散户的资产还是在80%—90%，所以机构化程度非常低。这也是导致中国的Alpha特别高的原因，我一直开玩笑是美国是狼跟狼咬，中国是狼咬羊。从更长的角度来看，过去大家的收益非常高，来源于房地产价格不断上涨。未来不管是政策上还是实际价格上都会受到一定遏制，所以很多资产配置上都会有大的搬家，从房地产上到二级市场。

　　所以说这块从非常长的角度，大家非常乐观，比如说现在是两万多亿规模，如果上市公司更多的话，可能规模还会相应变大。但是从未来的三四年的角度，我觉得是可能比在座的大家各位都要悲观一些，我觉得还是充满了非常大的挑战，现在从估值的角度，我觉得还是合理的地步，没有到真正很便宜的地步。

　　举个例子，中国很少股票还是少于十个亿的估值，但是利润小于几百万的比比皆是，这里面还有很大的下跌空间，还有很多股票有合理估值的。

　　讲到定价，这个讲起来不是十几分钟，甚至讲两个小时都讲不完的话题，从一个合理的角度讲，中国的这次下跌和过去都不一样，不是说能简单的政策性的就能解决的。

　　中国未来进入了一个长期的逆增长时代，而不是短期的，10%左右的增长不是正常的阶段，美国、日本、韩国，都经历了快速增长阶段，这个阶段一去不复返，未来大家必须习惯低增长，特别是去掉政府投资这块，因为政府投资这块效率非常低，如果从持续增长，一块民间投资，一个是消费，这两块增长非常低。所以说实际内在的GDP增长就在4%—5%左右，这种情况下，大家想回到高估值是不太现实的，要习惯低价值。未来三到五年，要赚钱只能赚Alpha的钱，这是大方向的角度，但是私募上，因为私募的整个大氛围，现在监管都比较严，政府有政府的考虑，从我们的角度讲，肯定对募资各方面有更大的困难。这些困难如果能够挺下来，会加快优胜劣汰的进化，同时能够生存发展，这么困难的情况下能够发展起来的公司，未来的投资能力有更大的考验。比如说从量化角度来讲，这三年肯定是量化机构比较难做的，因为市场上充满了对量化的误解，包括我认为量化不是一个细分行业，是一个非常大的行业，因为从主动管理角度讲，就两大类，一类是主动投研，传统的估值方式，第二个就是量化，现在的管理规模还是非常小的，公募角度，我估计现在不到两千亿，也不到股票类的10%，私募的话我的估计是不到五百亿，占整体私募管理规模更小。所以说这块肯定有比较大的发展。

　　第二个角度，从量化的发展角度主要讲讲量化未来的发展和过去的经验。

　　一是量化比起主动管理在中国有非常大的劣势，最早就是2009年、2010年，说晚就是2013年、2014年，比起传统的选股，可能从1990年开始有股票市场开始，有三十几年的历史，量化可能几年的历史，不管是从大家认知角度，还是机构的认知角度，还是个人投资者认知角度，都差非常远，但是从另外一个角度来说，这些挑战更加速了量化机构的进化，比如说2013年、2014年，大家都在做量化，包括什么背景都没有的也在做量化，但是这几年贴水限仓，造成你没有足够的阿尔法能力的话，在市场说生存不下去，所以说这几年做量化机构的平均水平，比2013年、2014年提高了非常多。

　　另外对量化比较有益的机会，今年的话，市场上比较能做量化的就是三大类策略，简单来讲，量化的股票多投，第二大块就是量化的对冲产品，想把贝塔风险，因为中国的贝塔风险比较大，把贝塔风险对冲掉，剩下一个绝对收益，这部分会损失很多的阿尔法。因为中国估值以中证500的估值贴水10%左右，所以的话这部分会减少损失很多的阿尔法。第三类就是CTA，今年对冲的话，至少从2015年底以来是最好的环境之一。我们的对冲产品可以做到年化15%左右的收益。今年是CTS很好的一年，因为我们开玩笑说，每次人民币一贬值，CTA就是大行情，我们说大宗商品主要还是美元定价，如果美元兑人民币涨10%，大宗商品就会涨10%，就会造成商品的大行情。从这个角度讲，机构投资者和个人投资者一个更好的选择，我是从细分行业来看，对量化私募机构来讲，未来三四年可能比平均来讲更乐观一些，谢谢大家！

　　Q：您是怎么做到各种超额的阿尔法的。

　　裘慧明：在中国，这就是一个成本，所以说对阿尔法的要求更高了，为什么我说从2013年、2014年到现在平均的量化水平会有大幅度提高，比如说大量利用了机器学习的方法，股指流动性非常好，也没有什么贴水，那个时候有一些便宜的贝塔给你赚，小市值的因子，就可以获得比较好的收益，但是这也是特殊时期下的特殊的情况，现在我们算过了，因为实际的客户认为的无风险收益还是在7%左右，现在绝大部分的信托还是刚兑，特别是大机构卖的信托还是在刚兑，客户接受的做一个二级市场产品，基本上最后达到10客户才满意，这种情况下超额收益做到25%左右，这是中国才能做到的事情，其实25%非常难做到，我们算过在中国平均公募阿尔法不是很高，平均的做顶尖的私募也大概就是15%的阿尔法，所以对于量化对冲产品的要求非常高，大概要做到30%以上的年超额，才能给客户创造一个过得去的收益。这种情况下就要想尽办法，传统如果只用基本面因子，很难做到这一点，要大量应用加量的加以方式，赚取很多市场无效率的利润，实际上机器学习，我的观点和前面有一位教授讲的很相似，机器学习的基础就是统计，只不过用更复杂的一种统计，更困难的情况下需要被逼进化，获取更强的阿尔法，市场上顶尖的机构都可以做到30%的超额，只有这种情况下才能给客户创造比较好的收益，这可能是中国市场行情下监管环境下必然要做到的结果，才能让你的公司生存下去。

责任编辑：常福强