圆桌讨论一：新格局下证券投资基金新机遇

　　新浪财经讯 由上海交通大学高级金融学院和上海交通大学中国私募证券投资研究中心共同举办的“第四届中国私募证券投资研究论坛”，9月1日下午在上海举行，来自学界、业界和监管部门的多位专家，就资产管理行业和私募行业未来发展方向、市场变化趋势等话题，进行了深入探讨。

　　据了解，在本次私募证券投资研究论坛举行前的8月27日，由上海交通大学中国私募证券投资研究中心评选的“2018中国最佳私募证券投资经理TOP50”榜单正式公布。上海银叶投资基金经理许巳阳、上海泊通投资基金经理卢洋、上海泓信投资基金经理尹克等50位基金经理，获评本次最佳私募证券投资经理奖项。

　　圆桌环节，南华基金有限公司总经理朱坚，敦和资产管理有限公司总经理张志洲，深圳市康曼德资本管理有限公司 总裁、首席投资官丁楹，蓝石资产管理有限公司董事长朵元，上海明汯投资管理有限公司总经理裘慧明，上海黑翼资产管理有限公司总经理陈泽浩等人，就“新格局下证券投资基金新机遇”话题进行了讨论。

　　南华基金有限公司总经理朱坚表示，经过调研发现，当前上市公司的业务发展，呈现新特点，已经从原来的规模第一，走向规模和质量的第一，例如在科技含量、专利等取得了进步。

　　敦和资产管理有限公司总经理张志洲表示，对当前A股不用悲观，与以往的熊市一样，A股还会迎来牛市，私募基金也会得到更好的发展，无论是机构还是散户，都要有信心。

　　深圳市康曼德资本管理有限公司总裁、首席投资官丁楹表示，投资不仅要做好理论研究，做好股票定价研究，但是也要切实考虑投资者持有基金产品的感受，不能让净值回撤太多，所以，交易也要做好。丁楹指出，未来科技是核心竞争力，尤其是对于量化投资，可能是一个比较好的机会。

　　蓝石资产管理有限公司董事长朵元表示，私募基金行业的发展，大资管新规核心就是打破刚兑和精细化管理。从私募基金角度看，追求绝对收益是关键，也是整个行业的机会。

　　上海明汯投资管理有限公司总经理裘慧明表示，从宏观经济来看，未来中国即将进入一个长期的低增长时代，10%左右的增长阶段一去不复返，未来大家必须习惯低增长，特别是去掉政府投资这块，因为政府投资这块效率非常低，如果从持续增长，一块民间投资，一个是消费，这两块增长非常低。

　　上海黑翼资产管理有限公司总经理陈泽浩表示，国内量化投资可分为四个阶段：第一阶段为2009年至2010年；第二阶段为2012年至2013年；第三个阶段，2013年到2015年；第四个阶段，2016年以后。陈泽浩认为，有四个核心要素促进了量化投资发展。第一是市场本身的认知情况。第二个，市场实际的利率水平。第三个，交易的限制。比如说是否可以自由交易，像股指期货，包括做空，是否可以有效自由进行。第四个，金融工具的丰富性。

　　以下是文字实录

　　赵羲：下半场的论坛由两个圆桌讨论组成，首先邀请几位国内非常优秀的投资人，包括私募、基金经理来探讨一下在新格局下的一些投资机遇。

　　第二个圆桌是从机构投资人角度，包括银行、保险、券商、期货，从这些机构的角度来看一下资产配置的方向。第一个论坛由高金副院长严弘教授亲自来主持！

　　严弘：欢迎回来，现在外面好像是暴风骤雨的，也许和私募行业的现状有点相像，但是风雨不会太长，希望私募也可以重现曙光。论坛的主题“新格局下证券投资基金新机遇”，也许我们会谈到对市场的展望和对目前私募证券投资基金，不光是私募证券投资基金，证券投资基金可能会遇到的一些市场上和监管上的一些所带来的问题和困境吧。以及如何去化解这些问题。

　　下面有请圆桌嘉宾：

　　南华基金有限公司总经理朱坚

　　敦和资产管理有限公司总经理张志洲

　　深圳市康曼德资本管理有限公司总裁、首席执行官丁楹

　　蓝石资产管理有限公司董事长朵元

　　上海明汯投资管理有限公司总经理裘慧明

　　上海黑翼资产管理有限公司总经理陈泽浩

　　感谢六位嘉宾参与圆桌讨论，圆桌讨论是有关于新格局下证券投资基金新机遇。首先我们在新格局，目前的格局到底如何，私募证券投资基金行业格局是什么样的格局，在新的格局下，说到这个格局，我们肯定逃不开关于资管新政的话题，以及在资管新规，以及现在经济转型和去杠杆整体形势下，对于证券投资基金会带来什么样的机遇和挑战，这是我们这一圆桌主要讨论的话题。首先请各位从各自的角度对证券投资基金未来一段时间内可能出现的一些机遇或者挑战，从各自的角度做一个讨论和说明。首先从朱总开始。虽然朱总即将出任南华基金总经理，但是实际上朱总在私募证券投资行业已经耕耘了很多年了，一直参与了很多私募证券投资基金的评估和扶持，即使将来在公募基金里，我相信很多公募基金专户，都具有很多私募基金的特质。有请朱总！

　　朱坚：刚才严院长的表述非常准确，因为公募基金是监管非常严格的行业，总经理是要证监会批的，我现在还在审批的过程当中，现在只能讲拟任，如果有新闻稿，还是要用拟任，要不然我就变成违规了。

　　认识我的人都知道我是期货行业的，我1993年入行的，很久，大家把我脑门上的标签贴的是期货。但是今年非常有幸去做公募基金，非常换行业，我感觉最近三个月在读博士，我发现基金公司的老总、投资总监都是博士出身的，我在读博士。如果讲到新机遇，我最近有一些观察，我的一些感受，因为我们最近在发行杭州湾区的指数，刚才我讲了，大量走访上市公司，在这里面发现一个现象，我们现在证券市场到底使什么情况，因为上市公司是我们证券市场的底层资产，也是杭州湾区ETF的底层资产，我去走访了比较多的企业，这里面发现有两个特点。

　　第一个特点，我们的上市公司已经从原来的规模第一，走向规模和质量的第一。这是我们的意向。因为我们碰到的一些上市公司，他们不仅仅是在产量、生产规模全球第一，甚至于在科技含量、专利，以及成本控制，也是全球第一。这让我非常惊讶，我原来和上市公司打交道，原来我是期货行业的，从套期保值这个角度和他们沟通，从贸易角度沟通。我原来一直以为中国的企业什么亚太第一，但是很多是代工，设计不是他们自己做的，这方面我觉得非常优秀，而且不是一家两家，是一批公司，还有一些投资从原来畸形的，产能过剩，现在逐步走向平衡，投资是根据上游、下游，甚至有些时候有些行业有些公司是从整个全行业全链条的一种投资模式。这样的话，生产、发展的后劲，产能能保持一个平衡发展。这也是我看到的一个东西。

　　所以我刚才上午也在聊这个事情，让我感觉到什么，我们的转型是在进行当中，我们会有一批企业，不是一两家的问题，是将近十几家的规模，是全球第一，产能、质量、科技含量、成本控制，我们的企业家已经相对理念，通过这十年的努力。所以我们看到了这样一个现象。所以我认为，我们现在一个是监管难，还有就是市场难，一直不断地往下走，但是我也看到了一些我们好的东西，所以杭州湾区的指数是环杭州湾的上海三个区域，加上嘉兴、杭州、宁波、绍兴，加上还有一个金华，这样几个地方，地区性非常强，从前面五年到6月30号，上证指数四十几个涨停，杭州湾区90多个，多出来一倍，这也是中国经济发展最好的地区，或者说经济发展比较领先的地区，已经率先走出了原来的不平衡或者是只追求规模这种转型的过程，在逐步的走出这种地步，这样市场会好，市场好了我们的投资收益都会好，投资收益好，我们这个行业发展就会进入良性循环，这是我想讲的第一个事情。

　　严弘：谢谢朱总，首先从微观的角度，从公司的层面给我们一个比较正面的画面。接下来让陈总讲讲他的观点。让陈总先分享一下对私募证券投资行业的一些感悟和体会吧。

　　陈泽浩：我本身在整个资产行业里面是从事细分量化投资行业，接下来从我的认知谈一下当下行业量化投资的发展。

　　从量化的角度讲，如果谈到市场股票股市的估值，或者说各种商品价格什么的，对于这个行业的发展并没有特别直接的影响，我想从量化行业从国内发展的历史，从历史的角度看一下当下的时点和未来的机遇。

　　我觉得国内量化发展基本上始于2009年，那个时候国内的量化基本上就是量化选股，多投基金。那个时候因为缺乏股指对冲工具，那个时候量化的多投基金和主动的多投基金没有显著区别。2009年还有特殊的市场环境，小盘股的天下，大盘股比较一般。量化的基金一般来说还是股指增强做法，依附于一个股指之上，所以导致不是很好。这是其一。

　　其二，和一般的股指基金没有区别，所以没有板块轮动选择上的经验。所以2009年、2010年量化发展并不好，我自己称之为量化的第一个阶段，这个阶段的主要障碍就是对冲金融工具匮乏，第二个障碍，自身没有独立理解一个投资体系，这是第一个阶段。

　　2011年开始进入第二个阶段，这个阶段实际上已经有对冲工具了，这种情况下已经可以产生独立于贝塔的绝对收益，但是这个阶段又有另外一个问题，2011年、2012年，实际利率水平很高，比如说买信托，很容易有8%，甚至超过10%的收益，收益基本上又给你保证刚兑，这种情况下绝对收益很难打败信托受益，这个环境下最大阻碍是市场实际利率高企，而且有刚兑，刚兑把风险隐藏了，这是发展的第二个困境。

　　第三个阶段，2013年到2015年，这个阶段市场金融工具的出现，流动性增加，再加上牛市出现，再加上利率初步下行，这个时候造成了黄金发展时期。2016年以后发展减缓，一直到现在，发展缓慢很多。如果回顾这个阶段性历史，当然这只是对于量化投资其中一种策略，但是我觉得非常有代表性，有四个核心要素促进了发展。首先是市场本身的认知情况，这是第一。

　　第二个，市场实际的利率水平。

　　第三个，交易的限制。比如说是否可以自由交易，像股指期货，包括做空，是否可以有效自由进行。

　　第四个，金融工具的丰富性，四个元素从这几年的历史来看，总体来说逐步好转，虽然有一些阶段性螺旋下降，但是总体来看四个要素都在不断好转。

　　结合当下的环境，最担心的问题就是资管新规，资管新规之前也听严教授提过，这也是一个双刃剑，短期来说对资金募集是一个限制，但是长期来说可以解决量化过程当中遇到的最大的障碍之一，一个是刚兑，一个是实际利率的下降，而这个我认为在刚才我提到的四个要素当中，有可能是核心要素，不管是交易限制也好，还是金融工具丰富也好都是迟早可以完成的事情，但是实际利率水平其实是一个更加和经济发展有关，同时和政策有关，是一个更长期的影响因素。

　　所以说这个因素的化解，我觉得是一个非常重要的利好，我自己而言对于这个细分行业的发展是非常有信心的。高金作为一个顶尖的金融投资研究机构，未来在行业发展上也可以引领整个投资市场的进步，非常期待以后多和机构交流，谢谢！

　　严弘：谢谢陈总，短短几分钟把量化投资的历史讲的很清楚，特别是前面张总也提到了中国很多的投资机会都是来自于Alpha而不是bate，量化投资的重要目的就是寻找Alpha，这也是一个对投资者来说是一个会越来越发展壮大的领域。

　　目前可能市场还是会受到很大限制，刚才陈总说的，刚性兑付，的确对量化投资有很大的限制，如果8%—9%都可以得到一个刚性兑付的东西，量化投资从长远来说，私募基金经理投研和基金管理能力，肯定在打破刚兑之后，在资管行业回归正常的趋势下，肯定会有更大的发展空间，现在转折期第一件事情就是要渡过这个难关，首先要活下来，以后才能有更大的发展空间，我们也希望能够和大家在这个刚才当中一起做一点事情，希望一起为这个行业的发展做一些事情。

　　张总一年之前讲话提到私募证券投资要进入2.0的时期，您在这方面有什么更进一步的体会呢？

　　张志洲：谢谢严老师，今天回到这个会场还是想表达一下谢意，因为我和朱总来自美丽的杭州，杭州今年多了另外一个更广为人知的称号，著名的雷区，外面打雷的雷，雷到什么地步呢？我也开始说我的职业生涯了，大概一个多月之前，我自己周围很亲近的亲戚找到我太太，找到我父母，找到我的岳父岳母都做问，志洲他们公司还行吧，再直接一点就问志洲没跑路吧？所以今天能回到母校见到各位朋友，而且名字还写着私募证券投资基金，一般出去交流都不敢说我是做私募证券的。虽然目前大家可能觉得整个资本市场比较冷，私募证券行业似乎到了至暗时刻，但是我还是觉得如果你是天天看微信的，你的手机锁屏解屏达到了全国的平均水平，之前腾讯有一个统计，还是2015年的统计，每天手机解屏锁屏达到96次以上，你现在放眼望去一定是至暗的。听了刚才各位老总的发言，你觉得这个世界不是这样的，从我的角度来看，当前国内资本市场的情况，如果放在过去将近三十年的历史，发生了一次又一次一轮又一轮，还是在历史轮回当中，为什么会这么轮回？前面张一清总刚才的演讲收获非常大，为什么？A股的基因就是这样，刚才一清总有三个图，我们的制度设计，我们市场股票的发行者我们的参与者，我们的参与者都是散户，散户就是追涨杀跌，说白了什么意思，相当于养了一个傻儿子，你告诉他往北走，没有强行重启之前，一定跑到北极，告诉他往南走，你没有强行重启之前，一定跑到南极，这就是散户驱动的特征。

　　我们A股市场当时诞生的时候，市场设计者使这样和时任总理说的，领导我有一个建议，告诉你怎样帮国企解困，借了钱不用还，这是我们当时的初心。这就是A股市场的初期。

　　第三个我们的上市公司，制度的设计，借了钱不用还，那我们多从散户身上割点韭菜，最近还有挖韭菜根的事情。现在A股市场到底到了什么地步？不用悲观，因为还在历史轮回，这个周五，我来之前，来了做点功课，让我们的研究员做了一个简单的数据，到上周五，目前A股市场股票中位数跌幅是多少？中位数跌幅60%左右，从A股诞生到现在出现类似跌幅是第几次，第五次，按照目前的内部有特朗普，内部要去杠杆，我们大概率已经是傻儿子在往南极走了，现在走到哪，我觉得应该到了澳洲最南端了，但是这给私募证券投资基金行业带来的机会是什么？大家看一下前四次市场是怎么反转的，前四次市场反转都和市场的基因有关，我们这个市场基因决定了我们一旦走到了一个方向上，一定像电脑死机之前的状态，电脑死了之后就是怎么着都没着，最后重启，重启是由谁重启？由政府。1994年最后人民日报发了三大利好。2001年到2004年，逼出了股权分置改革。2008年四万亿，2013出了IPO暂停，最后鼓励上市公司做市值管理，鼓励爆雷爆的都是外延式增长。2015年到了改革牛、转型牛，那也是政府重启出来的。所以从这个角度来看，下面还在下雨还在打雷，我们现在在往南极走，离南极还有距离，按照历史的极限，市场中位数跌75%，到极限只有15个点了。那是真正的尾部风险，那个风险你控制不住的话，拿不到好的Alpha，那一个风险控住了，凡是在里面参与的做好准备的私募证券基金，你们下一轮的发展机会是巨大的，不需要悲观，历史还在重复，这是我的肯法。

　　严弘：谢谢张总给我们一个很励志的解读，我觉得这也是很有道理的，因为实际上我们现在黎明前的黑暗是最黑的，但是假如我们能够过了这段，能够渡过严冬的话就会迎来市场的春天。

　　接下来请丁楹总给我们分享一下，您对这个话题的一些感悟和认知。

　　丁楹：刚才张总讲的特别好，下面听的大家都非常开心，但是我和你的感悟不一样，前面的嘉宾听了以后我觉得有很大收获，刚才讲的要防左侧风险，我觉得我特别认同，可能前面已经跌了很多了，刚才志洲总可能已经到了澳洲南部了，后续的风险我也感觉也是必须要防的。因为尽管做投资二十多年，这次我被评的是股票多投策略基金经理。我们是做股票多投的，应该看多，实际上我也确实是这样的，因为我以前做了十年的公募，然后做私募做投资，前面几位都说了，股票市场的各种特点，发展的时候定位还有未来的机会，我以前从打新股时代，做到现在私募基金，以前主要是做做多，做空挣不着钱。2010年以后市场有了股指期货，更多的策略出现了，我也想扩展一下能力，看我能不能既做多又做空，现在我感觉这个时代做私募的话，尤其是你资源不够的时候，更多的要把你的能力专注在某个细分领域，所以说我在反思，我们的能力在哪里，多投策略能力在哪里。还是想讲张总报告里面提到的一个概念，现在A股市场当中，做定价的投资者是比较少的，做定价我觉得，其实这是一个基本功，但是恰恰做定价的投资，付出的人是相对少的，为什么？定价和贝塔比，更多的三根阳线，把你的理念全部改变了，我想讲的就是未来，既然这个领域不拥挤，那这个领域就应该更有机会，谁能够把这个价格定准，可能以前我们讲的更多的是把ETS预测准确，把倍数预测准确，但是这还是浅层的概念，未来真正做模型，给它一个大胆的假设，给它一个小心的求证，你真正心里有数，个公司就值这么多钱，做公募的话可能你的生命周期未必就能够，比如说定在十二块钱，十块钱就去买，有可能跌到八块钱，做私募可能会有回撤，有回撤的话，到时候收益率不好，而且投资人可能在低点就赎回了，所以我们在中国的市场既然贝塔比较大，应该说下浮比例比较低，阿尔法又比较多，所以我觉得第一还是要回到本质，定价做准，但是绝对不能够学究，一定要把交易做好，交易做好的话，从刚才Vanguard的赵总这块，她讲的很多东西值得我们借鉴学习。

　　未来肯定科技是核心的竞争力，可能对于传统私募投资，或者说以前的模式不一定是一个机会，但是对于量化来讲，可能是一个比较好的机会，我也是这么看的。所以我觉得未来一手做好人的工作，另一手做好科技的工作，如果你的人和科技能够和谐相处的话，我觉得可能也是我们的发展机会。

　　先讲这么多，谢谢！

　　严弘：丁总从定价的角度看未来应该怎么做，如何去引入金融科技或者说人工智能的手段，可能会帮助我们找到一些比较合理的定价机会。

　　这里面有一个问题就是说在中国，假如说一个市场正常运作的话，价格的发现过程应该是比较清晰的。但是在我们这个市场里面，往往会有各种各样的干扰，所以往往你看到的某种情况下有个价值发现的过程，一下子又被其他的政策冲击，或者说其他的市场冲击，可能就又推开了，这里面可能就会产生时间长度有多少，让它真正回归价值。

　　所以在中国做资产定价的确是一个非常不容易的事情，但是也需要更多的投资者或者说投资管理人在市场里面运作，因为最终市场里面真正懂得定价的人越多，整个定价机制的形成就会比较健全一些，在私募证券投资行业来说的话，肯定会出更多懂定价的人。这对整个资本市场的发展来说都有非常好的帮助。

　　朵元总在固定收益领域有非常丰富的经验，固定收益需要对宏观经济有一个平息的判断，接下来请朵元总分享一下在宏观经济形势，或者说对整个行业的发展有哪些看法和体会。

　　朵元：谢谢严院长，非常高兴和荣幸今天能来到高金和大家一起开会，这次我也来了，我觉得都很好，这次更加珍贵，以前我一直做投资，当时刚入行的时候，做牛市的牛和熊市的熊，牛市的牛固然很好，但是都不是最顶级的，最顶级的是什么？就是跨周期，做熊市的牛，熊市不亏。这对人生来说都是很重要的。

　　刚才说到至暗时刻，至暗时刻大家还坐在这里是真的英雄真的牛。

　　我是主要做固收的，大家的资产类别正好是一个补充，固收今年还可以，整体来收益相对来说比较稳定，整个资本市场相应来说在资本市场表现没有那么好的时候，固收的表现会相对好一些，所以说现在表现还可以，如果真正说到行业发展，大家都是一样的，都是感同身受的。前面说到咱们的主题，包括私募基金行业的发展，大资管新规。其实核心就是两点，第一点，机会和风险并存的，机会在哪里？打破刚兑和精细化管理，如果真正到底的话，大家是站在一条起跑线，在这个行业里面，在美国的全球资产管理对冲基金，大家都是并驾齐驱的，实际上从私募基金来说，追求绝对收益这个方面来说和这个文化是非常吻合的，打破刚兑之后，追求私募基金的文化是有发挥作用的广阔前景的，这是一个很大的机会。也是整个行业的机会。

　　遇到的一些挑战，说起来也很简单，需要监管的支持，来自于监管的一些挑战，很简单，现在从银行的角度，我们比较熟悉，银行的角度现在从最新的大资管新规看，银行理财，包括一些主流的资金方现在直接投资私募基金都有一些监管障碍，而这些障碍实际上是可以没有的，都是可以商榷的。我也觉得高金举办这个论坛，前面嘉宾发言的质量非常高，高屋建瓴。希望现在的监管层面，可以真正支持这个行业，这个行业的健康发展对于中国资本市场的发展是非常有帮助的。

　　从我们的角度来说，当然刚兑文化还有一个国家，现在的银行说实话，还有一定的刚兑文化的残留，他们有这个需求，客户、银行都有这个需求，这需要一个过程。在真正的发展过程当中，我们发现现在不仅是私募基金行业，还有一个更大的范畴，现在整个民营企业，民营企业的日子都不好过，现在整体的去杠杆，还有监管，去杠杆之后，包括前一段时间，最后去的都是民营企业的杠杆，民营企业成了背锅侠，钱都到了国有企业。但是国有企业的发展是好事，但是市场讲究均衡，如果说民营企业投资多回报率高，对于就业拉动更高，为什么不支持民营企业呢？

　　包括去产能，去产能当然也有一些具体的例子。因为这种行业我不是那么熟悉，包括前一段时间说魏桥的产能和中铝的产能，也许这种去产能政策是好政策，但是去到对于未必是落后的产能，行政化的去产能、行政化的去杠杆，最后导致调节市场经济的是有形之手，不是无形之手，现在越来越多把行政化和传统资源回归，现在很多都是在传统资源领域，但是也很多障碍。支持民营企业这种事，这种风险偏好，银行基本上大部分是做不到的。这块的支持包括市场化的发展，只能靠市场化的机构来做，如果说中国的金融主体到最后只剩下银行了，可能就倒退到七八十年代，所以说从这个角度来说，发展私募基金行业，包括公募基金行业，包括资本市场，非常重要而且有必要的，真正带来市场化配置力量。如果说只有银行的话，基本上拿不到贷款，中小企业融资难这个全世界难题，怎么解决，实际上就是资本市场，资本市场解决包括上市的这些企业，同做股票的角度来说，包括现在的创投基金，PE股权基金，这实际上都是一些政策上的事情，我们现在和很多企业家沟通也比较多，明显感觉到大家的困惑或者说困难，主要是来自于此。所以说大力发展基金行业资本市场，包括私募基金行业，和大力发展市场化是连在一起的，只有市场化的金融机构，才能给市场经济输血。而且金融作为一个国家的血液，有这样一个重要的地位，这些年因为金融的发展，可能会有一些类似于P2P的问题，但是整体来说，金融瑕不掩瑜，而且像大禹治水一样，不能光堵，实际上要用疏，要建立新的管道，把这块做大做强。

　　比如说一些具体的政策，比如说银行，包括在座的合作，实际上这是可以疏的，可以打开的，如果从协会的角度可以做分类监管吗？整个私募基金行业，数量比较大可以做分类监管，同时大家可以协调沟通，包括银行、投资私募基金分类监管没有障碍，这对于发展我国多层次主体社会主义市场经济，包括民营经济的支持，这是有直接好处的。现在国家也看到了，也在推动和支持，但是把钱都给银行了，其实我想说的与其把钱给银行，不如把私募基金行业，可以真正把钱给到各个企业手里，所以说我觉得未来发展空间很大私募基金行业在市场经济市场里面有很重要的市场定位。实际上有它很重要的是市场地位，这是我们需要监管，包括市场自身，也包括媒体朋友能够在这方面多给一些支持鼓励正能量。鼓励行业健康发展，包括高金学院做的都是卓有成效实实在在的工作。

　　从未来来说，未来这个市场发展前景非常广阔，今后大资管统一以后，大家在一个场子里面踢球，实际上至暗时刻都过来了，大家都是摸爬滚打过来的，在未来统一的场地进行比赛的话，像现在看到的很多励志的故事一样，我相信私募基金会有更大的发展。谢谢大家！

　　严弘：谢谢朵元总，给我们高瞻远瞩，对于监管也提出了一些建议，怎么能够更好扶持私募证券投资行业，从政策角度来说，的确这里面是一个理念的问题，如何真正意识到私募证券投资行业的市场地位和它对市场价值发现，机制形成的这样一个良好的功能，而不是把它作为一个需要防范的对手。这还是挺重要的，如何让他们认识到这一点，需要做不少的工作。

　　刚才朵元总也提到了，中小企业融资难本身就是一个世界难题，解决这个难题的希望可能就是金融科技手段的使用。同时在投资行业，金融科技，特别是一些机器学习、智能投顾、人工智能方面的应用也被用的越来越多，很多行业都在从事这方面的研究和应用了。裘总在这方面应该有不少的经验和体会，请裘总给我们分享一下您在这方面，以及在整个私募证券投资行业从事这几年的经验和感悟。

　　裘慧明：大家好！我是明汯投资裘慧明，公司主要从事量化这块的，从几个角度讲一下我们对私募业务未来的发展。

　　首先从更长周期来看，未来二十年会发展到什么地步，这是非常乐观的，因为中国现在私募证券管理规模达到了两万亿左右，占比非常低，和发达国家相比，中国的散户，前几天刚刚看到微信大家发的数据，好像散户的资产还是在80%—90%，所以机构化程度非常低。这也是导致中国的Alpha特别高的原因，我一直开玩笑是美国是狼跟狼咬，中国是狼咬羊。从更长的角度来看，过去大家的收益非常高，来源于房地产价格不断上涨。未来不管是政策上还是实际价格上都会受到一定遏制，所以很多资产配置上都会有大的搬家，从房地产上到二级市场。

　　所以说这块从非常长的角度，大家非常乐观，比如说现在是两万多亿规模，如果上市公司更多的话，可能规模还会相应变大。但是从未来的三四年的角度，我觉得是可能比在座的大家各位都要悲观一些，我觉得还是充满了非常大的挑战，现在从估值的角度，我觉得还是合理的地步，没有到真正很便宜的地步。

　　举个例子，中国很少股票还是少于十个亿的估值，但是利润小于几百万的比比皆是，这里面还有很大的下跌空间，还有很多股票有合理估值的。

　　讲到定价，这个讲起来不是十几分钟，甚至讲两个小时都讲不完的话题，从一个合理的角度讲，中国的这次下跌和过去都不一样，不是说能简单的政策性的就能解决的。

　　中国未来进入了一个长期的逆增长时代，而不是短期的，10%左右的增长不是正常的阶段，美国、日本、韩国，都经历了快速增长阶段，这个阶段一去不复返，未来大家必须习惯低增长，特别是去掉政府投资这块，因为政府投资这块效率非常低，如果从持续增长，一块民间投资，一个是消费，这两块增长非常低。所以说实际内在的GDP增长就在4%—5%左右，这种情况下，大家想回到高估值是不太现实的，要习惯低价值。未来三到五年，要赚钱只能赚Alpha的钱，这是大方向的角度，但是私募上，因为私募的整个大氛围，现在监管都比较严，政府有政府的考虑，从我们的角度讲，肯定对募资各方面有更大的困难。这些困难如果能够挺下来，会加快优胜劣汰的进化，同时能够生存发展，这么困难的情况下能够发展起来的公司，未来的投资能力有更大的考验。比如说从量化角度来讲，这三年肯定是量化机构比较难做的，因为市场上充满了对量化的误解，包括我认为量化不是一个细分行业，是一个非常大的行业，因为从主动管理角度讲，就两大类，一类是主动投研，传统的估值方式，第二个就是量化，现在的管理规模还是非常小的，公募角度，我估计现在不到两千亿，也不到股票类的10%，私募的话我的估计是不到五百亿，占整体私募管理规模更小。所以说这块肯定有比较大的发展。

　　第二个角度，从量化的发展角度主要讲讲量化未来的发展和过去的经验。

　　一是量化比起主动管理在中国有非常大的劣势，最早就是2009年、2010年，说晚就是2013年、2014年，比起传统的选股，可能从1990年开始有股票市场开始，有三十几年的历史，量化可能几年的历史，不管是从大家认知角度，还是机构的认知角度，还是个人投资者认知角度，都差非常远，但是从另外一个角度来说，这些挑战更加速了量化机构的进化，比如说2013年、2014年，大家都在做量化，包括什么背景都没有的也在做量化，但是这几年贴水限仓，造成你没有足够的阿尔法能力的话，在市场说生存不下去，所以说这几年做量化机构的平均水平，比2013年、2014年提高了非常多。

　　另外对量化比较有益的机会，今年的话，市场上比较能做量化的就是三大类策略，简单来讲，量化的股票多投，第二大块就是量化的对冲产品，想把贝塔风险，因为中国的贝塔风险比较大，把贝塔风险对冲掉，剩下一个绝对收益，这部分会损失很多的阿尔法。因为中国估值以中证500的估值贴水10%左右，所以的话这部分会减少损失很多的阿尔法。第三类就是CTA，今年对冲的话，至少从2015年底以来是最好的环境之一。我们的对冲产品可以做到年化15%左右的收益。今年是CTS很好的一年，因为我们开玩笑说，每次人民币一贬值，CTA就是大行情，我们说大宗商品主要还是美元定价，如果美元兑人民币涨10%，大宗商品就会涨10%，就会造成商品的大行情。从这个角度讲，机构投资者和个人投资者一个更好的选择，我是从细分行业来看，对量化私募机构来讲，未来三四年可能比平均来讲更乐观一些，谢谢大家！

　　严弘：谢谢裘总，给我们描绘了量化投资的非常好的前景。我也挺赞同的，我觉得量化投资在中国还是方兴未艾，从公募已经有不少基金在花很多力气做这方面的事情，但是实际上私募这个领域应该有更多的人探求新的模式，特别是用一些人工智能的手段来帮助我们做量化这方面的探索。我们还有很多观点没有来得及分享，但是时间关系，大家有什么问题，各位听众可以提问。

　　Q：您是怎么做到各种超额的阿尔法的。

　　裘慧明：在中国，这就是一个成本，所以说对阿尔法的要求更高了，为什么我说从2013年、2014年到现在平均的量化水平会有大幅度提高，比如说大量利用了机器学习的方法，股指流动性非常好，也没有什么贴水，那个时候有一些便宜的贝塔给你赚，小市值的因子，就可以获得比较好的收益，但是这也是特殊时期下的特殊的情况，现在我们算过了，因为实际的客户认为的无风险收益还是在7%左右，现在绝大部分的信托还是刚兑，特别是大机构卖的信托还是在刚兑，客户接受的做一个二级市场产品，基本上最后达到10客户才满意，这种情况下超额收益做到25%左右，这是中国才能做到的事情，其实25%非常难做到，我们算过在中国平均公募阿尔法不是很高，平均的做顶尖的私募也大概就是15%的阿尔法，所以对于量化对冲产品的要求非常高，大概要做到30%以上的年超额，才能给客户创造一个过得去的收益。这种情况下就要想尽办法，传统如果只用基本面因子，很难做到这一点，要大量应用加量的加以方式，赚取很多市场无效率的利润，实际上机器学习，我的观点和前面有一位教授讲的很相似，机器学习的基础就是统计，只不过用更复杂的一种统计，更困难的情况下需要被逼进化，获取更强的阿尔法，市场上顶尖的机构都可以做到30%的超额，只有这种情况下才能给客户创造比较好的收益，这可能是中国市场行情下监管环境下必然要做到的结果，才能让你的公司生存下去。

　　严弘：刚才提到这位教授是诺奖获得者Tomas，今年六月份在陆家嘴论坛提到了这一点，实际上这是一种高级的统计方式，但是其中的内涵是万变不离其宗的。

　　Q：刚才有嘉宾税率改革的影响，个税改革之后会不会影响到公司。

　　严弘：这个可能对股权投资多一点，这个主要是合伙人制的。这边做证券投资的合伙人制不是特别多吧。

　　裘慧明：只是管理公司层面上的，这个收费是从20%—35%是在LP层面上这还是两回事，如果真正做出来，对于股权肯定是非常大的大家，大家又回到代持，原来需要20%的税一下子投股权基金需要35%，在中国要习惯这个现象，税只会越加越多，不会减税的。

　　严弘：各位嘉宾用一两句话总结一下，您认为未来一段时间可以是短期或者说长期的，在证券投资行业，你认为最大的机遇是什么，最大的挑战是什么？

　　朱坚：这个问题太大，让几位大佬去说，我说两句话。我还是发出两个邀请。第一个我们南华基金因为是期货公司背景的一个公募基金，我们立志于做什么呢？做一个最优秀服务于私募基金的公募基金。我们对私募基金比较有感情，而且也比较了解，对于风控各个方面相对我们有很多的经验，这是发出的第一个邀请。

　　第二个邀请，我刚才说了杭州湾，杭州湾区我们准备和省政府包括院校成立一个杭州湾区投资发展研究会，这个研究会主要是，我们的上市公司和我们的金融机构这方面加强沟通和各方面的合作。上市公司他们有比较多的资源，上市公司也需要，包括公募基金、私募基金，多和他们沟通，多利用金融工具，多发掘他们的投资价值，也同样给我们带来收益，这是我发出的两个邀请，后面我会和大家多保持联系，在这两方面多多加强合作，谢谢大家！

　　张志洲：我说两个观点，和大家一起思考，前面讲这个傻儿子从南极到北极的这个故事，从南极到北极本质上就是认为未来三到五年，中国资本市场基因不会改变，还是在老的轮回和体制设置框架和缺陷当中继续走下去。但是也可能存在另外一种可能，另外一种可能就是我们会不会出现基因的变化。这个基因的变化也是前面的朋友问到的问题，包括创投的LP的税，包括这两天讨论的个人收入所得税，大家一看政府好像在与民争利，未来会不会产生基因的变化，要看三点。

　　第一点，未来几年会不会出现经济和宏观政策领域向十三届三中全会的回归，还不是让，而是使市场在资源配置起决定性作用，但是去年以来出现了很多问题，都背离了这个根本。

　　第二点，今年大家看到很多的违反了一些公平正义的事情，这些东西又背离了十八届四中全会的依法治国。

　　第三点，龙哥的事情，各种各样的道德滑坡。如果未来资本市场出现基因转变，从很烂的贝塔向好的阿尔法转变，会不会有这些转变，就看这三件事情，三中全会、四中全会，加上道德文化的领域，强大了我的国这种东西说了没用的，就这三件事，谢谢！

　　丁楹：就目前来看，我觉得对于私募来讲，活着是为了迎接未来大机会的最重要的一个点。但是我觉得信心很重要，现在如果大家都没有信心，怎么可能有大机会，如何改变大家的信心预期，也许未必这个事情你就做了，但是会让大家判断，你会这么做，大家有积极性，把大家的积极性调动起来，这才能让我们有信心，作为我来讲，保守评估价值，交易还要做一些保护，先活过当下。我其实不对市场有那么悲观，对中长期我是坚定的，在这个位置买股票一定能挣钱，谢谢！

　　朵元：我很赞同前面各位嘉宾说的，其实中国现在大家到了新的改革开放的路上，这是一个大的宏观的方向和背景，大家希望国家能越来越强和走正确的路，中国的私募基金行业，或者对冲基金行业肯定会走过至暗时刻，越来越好。全球的巨大的华人财富效益放在那，其实中国人很聪明的，在金融方面怎么做这个事情，一点不会比别人被，起码我们小学数学的比他们好，一些基础学科的还是不错的，包括交大和高金，所以说中国真正未来的方向还是在于市场化和资本市场的发展，可能会带动中国行业过了这个时候，也会有自己的大牛，所以我觉得未来这些大的企业也知道会出现在我们的行业里面，也希望这一天早日到来。

　　裘慧明：我觉得政治大方面的宏观都不是我们能决定的，我们做好自己的事情，虽然今年市场行情比较差，我们可能是市场上少数几家还在扩规模的，在未来几年不是赚大钱的，而是要保护自己的资产，适量的增值。过去的估值产品很少出来，未来肯定会越来越多，看去杠杆的力度，如果说去杠杆力度稍微大点，可能爆的更多一点，从行业角度来讲，大家可能职业规划要偏保守一点，行业未来两三年，我是觉得有一个大的洗牌，特别是私募，我觉得有一个特别奇怪的事情，国内私募太多了，美国可能就是几千家私募，都是全球的，如果说大的私募数量可能会多一些，但是中国小私募特别多。这几年看到一个数据，备案的还有八千多，可能会缩到几百家左右，但是做的好的肯定是发展机会，所以做的差会大量被淘汰，但是做的好的过了这个阶段还会迎来比较大的发展。

　　严弘：谢谢裘总，刚才朵总说中国人最聪明的，也应该是最勤奋的，全球看来很少有哪个国家星期六下午还有人参加这个论坛，还有这么多大名鼎鼎的基金管理人来参加讨论，中国的私募证券投资行业还是有很大的希望，一个是我们的财富规模不断增长，而且有对资管行业的需求也是不断的增长，对有能力有经验的基金管理人的需求也是日益增长，我相信行业目前所面临的至暗时刻，可能就是一朵云，这朵云雨刚才下的很大，现在已经渐行渐远了，希望这朵云尽快飞掉，迎来更加光明的行业的明天。感谢各位嘉宾的分享，这个环节就到这儿，谢谢大家！

责任编辑：常福强