银河期货：豆粕：未知持续发酵静待下月揭晓|银河期货_新浪财经

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第一部分摘要

　　7月以来，连盘豆粕整体维持宽幅震荡行情，其主要原因或源于市场上留有太多悬而未决的问题。首先，6月末种植面积报告公布数据让市场纷纷持怀疑态度，因而美豆在“利多”的基本面环境下走出一段回落的行情，市场在寻找一个“更可靠”的底部，因而后续8月供需报告中的面积数据需要重点关注，但是值得一提的是，前期盘面的下跌对弃种面积的减少已有所体现，因而不排除面积报告实质为利空出尽的情况。而如果利空出尽后，市场将转而交易其他话题，其中天气炒作、单产以及中国的进口将成为其他新的热点话题。在种植面积悬而未决的情况下，天气炒作也变得十分乏力，但值得关注的是，前期被市场高度关注的厄尔尼诺或将结束，因而不排除后续美国中西部转而进入炎热干燥的情况。总体而言，供需报告公布后，天气情况或将重新成为一个新的炒作焦点。

　　伴随国内连粕持续震荡的另一个核心话题在于中米贸易关系的持续变化，7月伊始，中米和谈给市场带来进口预期，造成连粕一段流畅的下跌，其中资金情绪占据了很重要的因素，但需求端的乏力也在此充分显现，月初，受终端需求以及下游企业主动降库的影响，豆粕提货明显下滑，其结果直接导致了在油厂开机明显下滑的情况下被动累库至100万吨以上，豆粕基差持续承压下行。其间，贸易关系消息面上虽有反复，但最终中方仍然宣布将放开一定的农产品减税进口配额，综合来看，后续进口或将更多成为市场化的行为，仍以利润为主要驱动因素，因而放开美豆进口实质影响仍然比较有限，其间M15走出一段相对可观的反套行情，但对于未来情况仍有较大不确定性，预计8月以后豆粕月差交易将变得比较困难，操作上需要结合政策更加机动。综合来看，后续机会或主要集中在单边上，关注供需报告尘埃落定后天气是否有炒作机会。

　　7月以来，菜粕整体维持承压下行的态势，我们仍然更倾向于认为前期的强势行情源于资金市炒作，而按照当前的消耗情况来看，9月之前并不会出现缺口，因而+130的月差下仍然维持反套思路，其间仍要重点关注中加关系的变化。

　　风险提示：汇率天气疫情政策

第二部分行情回顾

　　图1：CBOT大豆

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图2：M1909.DCE

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图3：CA.ICE

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图4：RM1909.CZC

　　数据来源：银河期货、文华财经

第三部分基本面分析

　　一、CBOT美豆

　　回顾7月，CBOT美豆整体维持宽幅震荡的走势，虽然6月底公布的大豆种植面积较市场预期出现明显下降，并且随后中米和谈后美方宣称中国将大规模进口农产品，但双双利多的情况下。7月上旬，美豆不涨反跌，我们认为主要有几方面的因素，其一，市场对6月公布的种植面积数据普遍存质疑，认为其调查的数据可能存在滞后，因而转向交易一个潜在的认可的数据；其次，中米贸易关系持续反复也让市场对国内进口情况存质疑态度，进而使其沦为次要的交易因素。因而当前美豆最大的基本面信息仍然在于种植面积的不确定性，8月供需报告中面积数据值得重点关注。但整体而言，我们对于后续美豆的走势仍然持看好态度，原因在于，当期盘面价格对于美豆种植面积的上调已经有所体现，因而在不出现大幅度上调或者其他利空因素出现的情况下，美豆下方利空整体有限，反而，如果种植面积未能被证伪，更有可能出现上涨修复的情况。另一方面，受今年美豆晚拨的影响，作物生长进度整体偏慢，截至7月21日当周，美国大豆生长优良率为54%，前一周为54%，去年同期为70%，大豆开花率为40%，前一周为22%，去年同期为76%，五年均值为66%，大豆结荚率为7%，去年同期为41%，五年均值为28%。而更为严重的问题在于，前期被市场寄予良好期望的厄尔尼诺后续或将终结，美国、日本、秘鲁气象厅发布预告，声称NINO1区和2区水温开始出现明显下降，而NINO3.4指数已经低于0.4的阈值，虽然尚不能明确表明厄尔尼诺气象结束，但是从预期来看，如果厄尔尼诺结束，后续美国中西部大概率出现炎热干燥的天气，对大豆生长产生不利，因而8月份后半段，美豆价格大概率维持中性偏强的态势。但是值得注意的是，我们所提及的时间跨度是在整个8月甚至之后的区间，而就当前气象状况来看，未来1-2周还看不出太明显的气象变化情况，未来一周主产区周度降雨还是在0.75inch左右，整体有利于作物的生长，供需报告出来之前，美豆走势预计整体仍然乏善可陈。

　　图5：NINO3.4 index

　　数据来源：银河期货、NOAA

　　图6：NINO3.4 FORECAST

　　数据来源：银河期货、NOAA

　　图7：未来一周降雨

　　数据来源：银河期货、NOAA

　　图8：未来一周气温

　　数据来源：银河期货、NOAA

　　需求端因素来看，美豆当前并无太多题材可供炒作。7月前3周，18/19年度大豆出口净销售18.19万吨，去年同期为74.75万吨，但总体来看，18/19年度出口基本达标没有太大问题。截止7月18日当周，美豆出口净销售14.55万吨，其中中国取消了14.84万吨的北国大豆订单，前一周取消了9853吨大豆的订单，或主要源于国内猪瘟疫情蔓延，饲料需求下降所致。同样，压榨方面依然乏善可陈，6月的压榨数据显示，18/19年度共累积压榨大豆14.88万吨，较上月下降6000吨左右，同比下降6.53%。5-6月大豆压榨量的下降或主要源于洪水影响下压榨厂停工等有关情况，但值得关注的是，6月初以来，榨利一直呈现稳定的下降态势，截止本周美豆榨利已跌至1.61美元左右，虽然较上周开始有所企稳，但仍然处于较低位置，榨利回落或主要与美国豆价持续上涨以及内陆运输对基差的影响所致，USDA也与7月的供需报告对压榨数据进行了下调，后续重点关注压榨的调整情况。

　　图9：NOPA月度压榨

　　数据来源：银河期货、USDA、NOPA

　　图10：美豆压榨利润

　　数据来源：银河期货、USDA、NOPA

　　南美方面。7月的USDA供需报告对巴西陈作和新作的产量均未做出调整，仅对陈作出口量进行了一定程度的下调，由原先的7850万吨下调至7725万吨，或主要源于当前巴西豆农销售进度偏慢所致。截止7月中旬，巴西大豆销售进度为83.99%，去年同期为86.26%，5年均值为88.08%。7月中旬，巴西众议院批准了具有里程碑意义的养老金改革法案，一度刺激雷亚尔汇率走强，最终收至1美元兑3.7585雷亚尔，后续，参议院将需要45到60天的时间来完成对该法案的两轮投票。这意味着它有可能在9月底或10月初左右获得批准。汇率的持续走强一定程度上抑制了农户的卖性，因而，从某种程度上看，巴西贴水预计短期内将基本维持筑底态势。

　　布宜诺斯艾利斯谷物交易公布的数据来看，阿根廷已于上月完成收割，预估产量5564万吨，同比去年有较明显的提高。7月USDA供需报告对于阿根廷的调整幅度较小，仅对陈作压榨进行了100万吨的下修。总体来看，阿根廷当前变化不大，后续可适当关注销售进度的有关情况。

　　二、国内连粕

　　回顾7月，国内连粕整体走势波幅较大，月初，因G20峰会上中米两国元首达成协议，川普在会后声称中国将进口大规模农产品，引发市场恐慌性预期，加之国内需求出现较大萎靡，连粕承压下行，一度由2900跌至2700一线附近。受资金情绪的逐步缓和以及成本端的支撑，后续豆粕开始出现一定程度的反弹，整体围绕2770-2820一线维持区间震荡。

　　进口与船期

　　海关数据显示，国内6月份大豆进口量651.7万吨，较去年同期870万吨减少218.3万吨，降幅为25.09%。天下粮仓数据显示，预估7月到港940万吨，截止当前，共累计到港740万吨左右，7月到港量数据可能出现下调。预估8月到港910万吨，9月920万吨。周末，新华社发文称为推进中米谈判进展中所涉及项目，向美国出口商就采购农产品询价，并申请排除对拟采购商品免除所加征的征税，随后市场上流出一份国内部分企业放开进口大豆配额的名单，合计220万吨，并预估年底将放开600万吨美豆采购的配额。消息传闻，某私营油厂购入1船美国10月船期的大豆，另传言称部分国企购买了3船美豆。我们认为，放开配额采购更多接近市场化行为，需要给出足够的利润空间，就当前情况来看，并不支持企业进行大规模的商业采购，基本面实质影响仍然比较有限。

　　库存与压榨

　　受船只集中到港以及豆粕胀库停机的影响，7月期间国内大豆库存整体呈小幅累加态势，截止第29周，国内大豆库存483.6万吨，较上月环比增加18.35%，但同比库存仍然维持低位，较去年同期下降25%。

　　受胀库停机影响，7月油厂开机整体呈现下滑态势，预估本月压榨量为660万吨，同环比下降达到12%以上，结合当前提货进度判断，预估7月豆粕提货整体在500-510万吨左右，对应期末库存或降至95万吨左右。

　　图11：大豆库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图12：压榨量

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图13：压榨开工率

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图14：豆粕库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　基差成交

　　天下粮仓数据显示，根据样本油厂统计结果来看，7月国内豆粕共累计成交311万吨，其中现货成交228.76万吨，远期基差成交82.75万吨，整体较6月有所增加。在过去的几周中，因连粕期价持续上涨，低位基差刺激下游补库，加之市场当时贸易战仍有观望情绪，豆粕成交处于增加态势。

　　三、菜粕

　　因当前中加贸易关系仍无好转迹象，国内外菜系市场几乎完全走出独立行情。国内菜粕自7月初以来，一直维持持续减仓下行的态势，豆菜粕价差持续拉大，菜粕91价差更是从月初的+240连续回落至+130附近，其间虽然受豆粕回调出现短期拉涨的情况，但整体走势明显弱于豆粕。其主要原因仍与前期“资金市”炒作有关，在贸易关系缓解导致豆粕价格下行风险暴露的情况下，资金面更加担忧豆菜价差缩小所产生的替代作用。虽然从供需关系上来看，菜粕低库存加之后续没有进口预期，整体走势应当偏强，但其小品种蛋白料的特征使其自身表现出优良的消费弹性，通过进口菜籽、菜粕的平衡表推算也能看出，在豆菜粕价差持续维持低位的情况下，进口菜籽和菜粕使用比例也较去年同期下降30%以上，菜粕供需双弱的格局也彰显无疑。而从绝对数量上来看，按照全国水产料2000万吨的年消费量来测算，8%的添加比例所需量明显有限，加之国内部分地区国产菜籽也采用200型压榨，所产生的“青饼”可直接添加并具有良好的营养价值，加之后续颗粒粕、杂粕等供应仍然充足，以及前期南方持续降雨导致水产需求较差，菜粕“缺口”的故事或已讲完。就当前情况来看，还难确定RM15是否会同样有故事可言，但纯粹交易政策或将面临重大风险。

　　菜籽方面，截至7月中旬，沿海油厂菜籽共累计压榨14万吨，按照当前进度推算，预计截止7月底压榨将增至22万吨左右，同比下降43%，环比略增。同期菜粕库存3.6万吨左右，较上月底出现小幅累库，通过平衡表推演我们发现，6-7月份以来，菜粕消费出现了非常明显的下滑，同比降幅都在50%以上，其主要原因或源于豆菜比价长期处于低位使其饲料中性价比明显下滑。而当前水产料中菜粕消费弹性较大，因而后续是否会继续累库仍有变数，天下粮仓数据虽显示未来几个月中，到港数量极为有限，但是否会产生真实意义上的缺口仍然受政策面因素影响，+130的月差下谨慎参与。

　　根据样本油厂统计结果来看，7月共累积成交菜粕31900吨，较上月下降12600吨，受菜粕价格持续回落的影响，下游买货意愿整体偏弱。

　　图15：菜籽库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图16：菜粕库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　四、饲料养殖

　　对于饲料需求端的情况，我们仍然维持在前期报告中的观点，即在猪瘟疫情持续扩散，非疫情区域产能恢复缓慢以及禽类养殖利润逐步萎靡的情况下，终端需求仍然不看好。从6月饲料产量数据来看，猪料环比下降16.3%，同比下降27.1%，肉禽和蛋禽饲料产量环比也都有不同程度的下调；水产料一枝独秀，同环比都出现了不同幅度的增加。

　　当前，需求端的核心问题仍然在于猪瘟的持续蔓延和扩散。6月中下旬以来，西南、华中地区猪瘟疫情扩散严重，散养户大规模清场抛售，规模猪场也受到不同程度的影响，部分养殖户在考虑向禽类转型，但受多方面因素的影响，实质增量仍然有限。亦有消息称7月中旬以来，安徽等部分地区疫情复发，后续需重点关注。南方地区饲料厂猪料产量下滑严重，不少饲料企业在考虑向禽料和水产料方向转型。总体而言，猪瘟影响仍在加剧，农业农村部数据显示，截止6月底，生猪存栏环比减少5.1%前值为减少4.2%，同比减少25.8%，5月减少22.9%；能繁母猪存栏环比减少5.0%，5月减少4.1%，同比减少26.7%，5月减少23.9%。虽然2月份以来仔猪和母猪价格持续上涨反应市场补栏情绪强烈，但就当前情况来看，生猪和能繁母猪的存栏并未出现预期中的修复。相对而言，华北、东北等疫情较轻的区域地区补栏情绪比较强烈，自5月份以来，前端料有少量恢复性增长，同时，市场上也出现了不少三元猪留种的情况，育肥猪留种能在一定程度上促进产能的修复，但考虑到三元猪生育能力可能偏低，后续产能恢复预计仍然偏慢。总之，在疫情未能尘埃落定的情况下，产能恢复仍然前路漫长。

　　7月以来，白羽肉鸡和鸡苗价格一直维持低位震荡的态势，较前期高点出现明显的下滑。过去一周中，白羽肉鸡均价8.09元/千克，较前一周小幅回落，从当前情况看，养殖利润仍有小幅亏损。因父母代在产存栏的稳步回升，自5月以来，白羽肉鸡鸡苗价、毛鸡出栏价大幅下跌，引发市场对后续补栏情绪以及养殖精细程度的担忧。就当前情况来看，孵化场利润的持续回落一定程度上加快了种鸡的淘汰，鸡苗供应量开始逐步下滑。月末，鸡苗价格继续回升至5.15元/羽，孵化场利润开始出现稳步回升，但我们认为当前禽类补栏的核心问题仍然在于毛鸡价格能否持续增长带动全产业链利润的稳定修复。猪瘟影响下，禽类存栏仍然是影响需求的关键性因素。

　　总体而言，当前饲料消耗开始有小幅筑顶的倾向，其原因在于猪料需求的利空以及禽类补栏增长动力的收缩，同时，猪料中蛋白配方上调的空间也无明显增量空间。因而总体来看，后续蛋白需求偏悲观，重点关注疫情发生的实质性进展以及禽类后续的增量空间。

　　图17：白羽肉鸡价格