缺乏中国进口支撑 铜价中期趋弱震荡(11)

　　LME库存走势将是期铜价格表现的关键，而沪铜库存将以消耗为主。我们认为，7月下旬伦铜库存虽已跌至10万吨水平下方，注销仓单比例也持续在1万吨以上，但随着中期中国进口量的减缓、甚至出现的向LME亚洲仓库的转口、以及淡季需求疲弱影响下，第三季度LME库存将呈走升趋势，价格将承压。假若其间，美国经济继续呈良好转暖局面、出现实际产量损失，料将抵消部分LME库存走升的不利影响。与去年同期相比，8月初之前库存在10万吨下方徘徊，但直至9月伦铜库存逐步走升至12万吨。今年趋势将与去年类似，奠定了期铜弱势震荡的基调。不过，我们担心市场在失去中国进口因素支撑下，LME库存中期可能出现持续性大幅走升的风险。我们看到去年12月初至2月初，LME库存由16万吨走升至22万吨，引致价格走跌至5500美元平台，第三季度不排除这种极端情形的出现。总之，单就库存因素，我们认为其对价格的支撑三季度将是疲弱的。

    41.LME库存与价格

　　五、投机因素：期铜持仓在震荡中维持高位，等待能量释放

　　可以说，持仓或者投机因素并不是我们本次报告的重点，整个第二季度并没有出现像一季度指数基金权益调整或对冲基金赎回风波那样的突发事件。然而，与去年相比，期铜价格5月冲高、随即回落、进而步入调整至今，我们尚未看到高位持仓的充足释放，价格在三季度有可能出现较大波幅。

　　1、市场持仓高位徘徊，未出现去年“中期震荡、低位持仓”的局面

　　回顾持仓，与去年类似，随着旺季基本面的好转，在中国强劲进口以及伦铜库存持续增加刺激下，LME持仓随价格走升，进入5月价格到达年内8335美元高点，短暂的罢工结束后，我们看到了一波明显的获利回吐，持仓量在5月中下旬快速下降。然而与去年不同，铜价在6960美元低位显现的反弹，获得了量上良好的支撑，持仓常能在震荡中徘徊在25万手高位水平。对比去年7月初，那时的持仓已大体萎靡在22万手下方；当前市场能量仍未像去年那样得到有效释放。尽管7月中旬铜价在8000美元暂时受阻，但市场尚未出现明显的空头离场迹象，多空双方分歧仍然较大。其中，美元的破位疲软、潜在罢工忧虑以及低位库存可能促成的短线逼空，都可以看作多头买点；而中期市场缺乏中国买入、淡季消费以及预期中的库存走升，则可以看作空头卖点。我们认为，进入第三季度相较短期的利多因素、中期如基本面、中国进口、库存因素都是偏空的，持空者的积极性要比多头更为坚定些。假若价格在LME显性库存持续走升拖累下破掉前期良好支撑的7000美元，那么市场面临较大的回补压力，今年三季度市场存在着大幅下滑的风险。

　　图42：LME期铜持仓与价格

    图43:沪铜持仓与三月期价格

　　沪铜整体持仓，在外强内弱的走势里有些被动的意味，特征与LME相似，但不同的是整体持仓水平明显高于去年同期，一方面，这可以归结于市场流动性的提高，另一方面，还可以显示出在持续高价位下国内现货企业参与期货市场的积极性有所提高。值得注意的是，冶炼企业因加工精炼费价格分享条款的取消，其套保的积极性有可能趋弱，市场将缺少最为坚定的空头参与者，价格强劲上冲的走势将因缺少对手而变得迟滞。

　　总之，同样的高位震荡局面却呈现高位持仓现象，值得在操作中警惕。

　　2、CFTC基金净空持仓达至去年8月中旬低点

　　CFTC期铜分类持仓报告显示，自春节后，随着价格的反弹，CFTC净空头寸大体呈持续下降趋势，当前已由2月6日2.27万手高位，降至8000余手，达至去年8月中旬以来低点。相较来说，多头更为积极地增仓、空头较为坚定的持仓，共同推动投机总持仓升至去年4月中旬以来高点，市场同样显示多空分歧较大的局面。以绝对量看，当前8000余手的净空水平，仍较去年2000-4000手多出一倍，市场整体仍然是偏空的。

　　展望三季度，我们认为净持仓将与LME库存保持较高的趋势性，若期间LME库存呈现走升局面，那么净空持仓还将以走升为主。基本面上，在第二季度出现供求缺口的激励下，多头仍未彻底占据主动，那么通常在供需缓和的三季度，市场氛围还将以看空为主。

　　图44：CFTC期铜多空持仓结构

　　综上，市场较高的持仓有释放的风险，尽管第三季度价格将以弱势震荡为主，但不排除持仓的快速释放引发价格的大幅涨跌。另外CFTC基金持仓偏空的氛围料三季度也难改变。