缺乏中国进口支撑 铜价中期趋弱震荡(10)

　　受库存趋势影响，第一季度内外盘升贴水幅度同样跟随库存升降出现差异。LME三月期升水在库存持续下降、高注销仓单带动下，由一季度30-40美元水平升至100美元上方，与去年同期大体相当。美国升水，因COMEX库存持续走低，受加拿大Xstrata精炼厂6月下旬持续四周的罢工影响，7月初贸易升水也已超过100美元。与之相反，国内现货在交易所库存大幅流入、进口量引致供求紧张放缓的情境下，第二季度始终维持贴水状态，通常长江现货贴水在300-500元水平。随着国内现货供应缓和、持续的现货贴水，第二季度现货月交割量达至1万吨以上，期现价格受此压抑，5月中旬开始形成外强内弱的局面。三季度料国内走势将以消耗企业库存、交易所库存为主，或许在晚些时候国内现货会再次呈现升水局面。

　　图37：LME0-3月升贴水与三月期铜

    图38：华通现货与沪铜当月

　　其次，低价位下生产商、消费商库存走升

　　CRU公布的数据显示，至今年2月，我们看到相较低位下，生产商淡季出现的惜售现象，以及消费商出现的备库现象。生产商库存由去年年底17.1万吨走升至18.7万吨，消费商库存由去年年底16.6万吨走升至17.8万吨。以国内为例，经修正的表观需求仍高于同期铜材的产量，国内企业备库显著。相较滞后的企业库存数据，库存消费比数据略好，数据显示至5月库存消费比已跌至去年11月2.3周水平，料6月指标在LME库存大幅走低拖累下，继续走跌，去年第三季度该指标始终在2周以内。

　　图39：CRU库存消费比

    图40：CRU生产商、消费商与贸易商库存

　　最后，三季度库存是期铜价格震荡下限的关键

　　尽管三大交易所有升有降，反差巨大，但整体看，今年上半年库存总水平仍较去年同期的16万吨走升至22万吨水平，结合消费淡季库存走升的特点，以及市场缺少中国进口的有利提振，我们认为库存水平将在三季度以温和走升为主。

　　表3：库存、升贴水与价格对比

　　资料来源：首创研发