摩根士丹利华鑫基金：债市回暖有望 配置价值渐显

　　摩根士丹利华鑫基金

　　固定收益投资部总监 李轶

　　展望未来债市，我们看到它已经具备了较好的配置价值，并且具有三重实质的支撑。

　　第一重支撑来自经济走势。展望今年国内经济，我们的判断是稳中有降。过去一年多的经济复苏，我们认为主要源于供给侧改革和棚改货币化两大引擎。供给侧改革打破了制造业产能过剩格局，改变了工业品价格长期低于成本价的窘境，显著改善了企业盈利，从而带动了经济活力。棚改货币化通过央行抵押补充贷款（PSL）和国开行贷款，给予棚改项目货币补偿，从而带动了二三线城市地产投资。

　　今年，这两个引擎或都面临边际效用减弱，政策对过剩行业的本意是救助，而不是加强。当前去产能任务已经基本完成，目前工作重点已转移到控制新增产能方面，后续供给侧缩减将呈现温和状态。棚改项目的主要资金为政策性银行贷款，伴随发债成本快速提升，政策性银行发债明显放缓，政策性银行最新的资本充足率考核可能会对贷款形成限制。PSL作为央行货币政策工具，2018年投放也可能减少。

　　随着限购的严格执行，地产投资放缓已经是必然趋势。此外，财政收入的压力和中央对地方政府融资的收紧，基建投资也面临下行压力。今年下半年的经济下行压力可能超过上半年，但整体趋势是稳中有降，下降速度不会太快。经济转弱为债市带来了较强的支撑。

　　第二重支撑是金融监管有望拔云见日。金融监管在过去一年中对债市运行及投资情绪影响较大。目前资管新规征求意见稿明确了资管产品发展以严控风险为底线，明确了需要打破刚性兑付，特别是对非标投资及通道业务打击较大，银信合作、委托贷款、信托贷款类项目会明显减少。从长期来看将改变金融生态环境，债券或将迎来更多配置资金。从短期来看，部分资管产品关停和赎回影响了机构负债稳定性。但经过一年以上的监管和市场磨合，机构已经逐渐适应新监管的要求。目前监管效果也逐渐显现，资金空转程度下降、通道规模下降、银行同业负债规模下降，未来监管文件落地对债市负面冲击也将较为有限。

　　第三重支撑是人民币升值带来的资产价值重估。美元指数持续下跌到90以下，核心原因是全球经济复苏，特别是欧洲经济增速预期快于美国，欧元升值引起美元调整，人民币顺势升值。人民币升值减轻了中国货币政策被迫收紧的压力，有利于资金面宽松，升值也引起外资流入，有利于中国资产升值。目前债市对国际资本也有很好的吸引力。

　　由此可见，从长期看，目前债市已经具备了较好的配置价值，持续回暖有望。短期需要特别关注的风险点，主要有通胀压力和美债收益率上升两个因素。2017年以来的全球资金利率调整中，中国上行更快，幅度更大。债市联动关注中美利差，2011年后，中美十年期国债利差保持在60BP~180BP之间，而目前达到130BP左右。中美利差处于高位，对国内债市有较好保护。

责任编辑：王萌