目标日期基金介绍与分析(二)：目标日期基金产品设计

　　目标日期基金介绍与分析（一）：目标日期基金概况

　　目标日期基金介绍与分析（二）：目标日期基金产品设计

　　来源：中国基金业协会

　　二、目标日期基金的产品设计

　　目标日期基金通过设定目标日期、下滑曲线、资产配置策略等一系列核心产品要素，以力争实现最优化的退休后的收入替代目标。本部分通过对具有代表性的目标日期基金的招募说明书的分析，归纳了主流的目标日期基金的产品设计条款（主要包括Vanguard、Fidelity、T.Rowe Price、American Funds、J.P.Morgan、TIAA-CREF、Principal、Blackrock等美国市场规模排名靠前[1]的目标日期基金管理人旗下的目标日期基金），以资借鉴。

　　（一）目标日期

　　目标日期是目标日期基金最鲜明的产品要素，通常在基金名称中体现，代表预计的退休年份。例如，美国市场上的目标日期基金一般假设退休年龄为65岁，投资者可以直接通过目标日期选择适合自己预计退休年份的目标日期基金，简洁而直观。

　　从本文研究的目标日期基金来看，目前美国主流目标日期基金通常以系列的形式出现，目标日期间隔一般设为5年。例如截至2018年4月，Vanguard旗下目标日期基金系列涵盖从2015年开始，每隔5年，直至2065年共11个目标日期[2]；Fidelity旗下目标日期基金系列涵盖从2005年开始，每隔5年，直至2060年共12个目标日期。

　　目标日期间隔的设计也有一个演进的过程。早期成立的目标日期基金一般设定间隔为10年，之后又逐步补齐以5年为间隔的目标日期基金。例如，Fidelity于1996年10月首次推出目标日期基金系列（Fidelity Freedom Fund Series）时同时推出了目标日期为2000年、2010年、2020年、2030年[3]的4只基金；此后，于2000年9月增设了目标日期为2040年的Fidelity Freedom 2040 Fund，又于2003年11月同时增设了目标日期为2005年、2015年、2025年、2035年的4只目标日期基金；此后，于2011年6月同时增设了目标日期为2045年、2050年、2055年的3只目标日期基金，于2014年8月增设了目标日期为2060年的目标日期基金。T． Rowe Price于2002年首次推出目标日期基金系列（T． Rowe Price Retirement Fund Series），Vanguard于2003年首次推出目标日期基金系列（Vanguard Target Retirement Series），J.P.Morgan于2006年首次推出目标日期基金系列（J.P.Morgan Smart Retirement Fund Series），其设置目标日期的演进过程也和Fidelity类似。相对而言，较晚成立的目标日期基金则直接以5年为间隔设立。例如American Funds于2007年首次推出目标日期基金系列（American Funds Target DateRetirement Fund Series）、J.P.Morgan于2012年推出旗下第二个目标日期基金系列（J.P.Morgan Smart Retirement Blend Fund Series）、T． Rowe Price于2013年推出旗下第二个目标日期基金系列（T． Rowe Price Target Fund Series）时，则选择一次性设立目标日期以5年为间隔的系列基金产品。

　　主流目标日期基金的目标日期采取以5年为间隔可能是在营销精准性和运营经济性之间取平衡的结果。间隔越小，每只目标日期基金针对的目标人群的年龄将更加明确；间隔越大，目标日期基金系列所需管理的基金数目越少。

　　从本文研究的目标日期基金来看，随着各家基金公司推出的目标日期基金系列覆盖的目标日期的逐步完善，目前各家基金公司一般会在距离退休日期44-48年时推出一只对应最新目标日期的目标日期基金。在美国平均65岁退休的假设下，提前44年推出目标日期基金可使21岁的年轻人（基本对应大学本科毕业）从开始工作即能够选择大致适合自身退休时间的目标日期基金进行养老投资；而提前48年推出目标日期基金则更具有前瞻性，可使17岁的年轻人（基本对应高中毕业）从开始工作即能够选择大致适合自身退休时间的目标日期基金进行养老投资。

　　（二）下滑曲线

　　目标日期基金的另一个核心产品要素为下滑曲线（Glide Path）。下滑曲线可以理解为目标日期基金遵循的大类资产长期配置比例随时间调整的路径。目标日期基金遵循下滑曲线的指导在整个生命周期跨度下进行战略资产配置，为养老金投资者在各个年龄段平衡风险承受能力和预期收益，使得基金的投资效果能符合长期的养老投资目标。

　　1、代表性基金公司目标日期基金的下滑曲线一览

　　根据各家基金公司目标日期基金最新招募说明书披露的信息，本文研究的7家公司的下滑曲线的具体形态展示如表4。

　　本文研究的7家基金公司目标日期基金的下滑曲线，都是以时间为横轴，以大类资产配置比例为纵轴。有的下滑曲线只将资产划分为权益和固定收益两大类（如Vanguard和T． Rowe Price）。其余下滑曲线将资产类别进行了更细致的划分，例如，Fidelity将权益资产又细分为美国国内权益资产和海外权益资产，将固定收益资产又细分为债券资产和短期现金资产；J.P.Morgan单独列示了商品资产；TIAA-CREF单独列示了房地产资产。如只按权益和固定收益两大类资产进行划分，表5统计了7家基金公司目标日期基金的下滑曲线有如下几个核心要素：初始权益比例、退休日期时的权益比例、最终稳定时的权益比例、退休日期后权益比例继续下降的时间。可以看到各家基金公司的下滑曲线在初始权益比例上都采取了高比例（均超过85%），而在退休日期时的权益比例、最终稳定的权益比例以及退休日期后权益比例继续下降的时间都有较大差异，这些差异体现了各家基金公司对目标日期基金核心资产配置思路的差异。

　　资料来源：根据各家基金公司最新招募说明书整理。2、下滑曲线的理论框架：考虑人力资本的生命周期资产配置理论

　　从本文研究的目标日期基金来看，下滑曲线均为“向下倾斜”的形态，那么下滑曲线为何向下倾斜？从直觉上，向下倾斜的下滑曲线确实符合人们的理解：随着年龄的增长，人们的风险承受能力逐渐降低，而向下倾斜的下滑曲线使得组合的波动性也随时间逐渐降低，和人们的风险承受能力同向变化。但目标日期基金配置于权益类资产的比例随时间推移逐渐降低的理论依据在哪里？

　　研究下滑曲线的形态本质上是在研究如何确定跨生命周期的最优资产配置策略。现代资产配置理论从20世纪50年代的马科维茨静态资产组合理论开始，逐步发展出跨周期的资产配置理论，而博迪、默顿和萨缪尔森（1992）[6]首次将人力资本引入长周期的最优资产配置框架，并推导出配置于权益类资产的比例应随年龄增长而降低的结论。在他们的模型中，假设个人开始具有的禀赋包括一定数量的金融资产和人力资本，该模型认为在每个时间点上，个人决定其消费的数量、金融资产投资在风险性资产上的比例以及可能获得的劳动收入“消费”在闲暇上的比例，以达到终生预期效用贴现值最大化的目标。他们的模型证明了在生命周期的任何阶段，拥有的人力资本的供给弹性越高，在资产配置时越应该承担更高风险。而年轻人在人力供给的弹性上比年长者更大，因此更容易在出现金融投资损失时通过增加劳动供给而弥补投资损失，因此应配置更高比例的权益资产。这可以视作下滑曲线“向下倾斜”的理论来源。

　　3、“到点型”和“穿点型”的下滑曲线比较

　　根据不同的到期理念，目标日期基金可分为“到点型（TO）”和“穿点型（Through）”。其中“到点型”在目标日期时股债比例即达到最终稳定，保持不变；而“穿点型”下滑曲线在目标日期后股债比例仍旧持续调整。“穿点型”的下滑曲线主要是为了降低长寿风险，考虑到实际情况中投资者退休后会逐步从基金账户中提取资金作为退休养老金，而不是在退休时点一次性提取，同时按照美国人的平均寿命，在目标日期达到退休年龄后，通常还有20年甚至更长的退休期间，因此为了满足整个退休周期内的养老需求，基金管理人会相对缓慢地调整权益类资产的配比直至达到最终稳定的配置比例，而不会在到达目标日期时迅速降低权益类资产的配比，以追求更长生命周期的相对较高的收益。而设置“到点型”下滑曲线的基金则更为保守，此类基金一般会在基金招募说明书中明确“主要是面向退休后追求当期收益和有限的资本增值，而不再追求较高的总收益的投资者”。

　　从本文研究的7家基金公司目标日期基金的下滑曲线来看，“穿点型”下滑曲线占据主流，包括Vanguard、Fidelity、T.Rowe Price、American Funds、TIAA-CREF、Principal等；而“到点型”下滑曲线仅有JPMorgan采用。

　　图5 Vanguard旗下目标日期基金的下滑曲线

　　Vanguard基金设置的下滑曲线是典型的“穿点型”，在距离目标日期50年以前权益类配置比例高达90%，到达退休日期时权益配比仍高达50%，但在之后七年内就降至最终稳定的30%，调整速度很快，为退休后的投资者降低风险，在“穿点型”下滑曲线中相对而言比较保守。

　　图6  T． Rowe Price旗下目标日期基金[7]的下滑曲线

　　T． Rowe Price的下滑曲线也属于“穿点型”，且相对比较激进。在距离目标日40年之前权益类配比也高达90%，而在目标日到达时为了规避长寿风险，权益配比仍然高达55%，之后30年内缓慢调整，最终稳定至20%。相对Vanguard而言调整周期较长，在投资者退休后仍会面临较高的风险，适合相对更加激进的投资者。

　　图7 JPMorgan旗下目标日期基金的下滑曲线

　　J.P.Morgan的下滑曲线属于“到点型”。距离目标日40年之前权益类资产配比高达86%，到达目标日期时则降至36%，且此后一直保持不变。

　　虽然美国市场采用“穿点型”下滑曲线的目标日期基金较多，但孰优孰劣并无明确结论。目前为止，“穿点型”和“到点型”下滑曲线的选择体现了基金公司资产配置的不同理念，使得对应目标日期基金实际上内含了差异化的风险特征，适合于不同风险承受能力的投资者。“穿点型”下滑曲线更高概率能对抗长寿风险，但也具有更高的波动性。2008年金融危机的股市下跌中，部分接近目标日期的目标日期基金出现大幅的亏损使美国业界开始重新关注具有相同目标日期的目标日期基金的风险差异性问题[8]。

　　4、美国监管机构对下滑曲线监管的思考

　　基于下滑曲线在目标日期基金中的核心地位，在目标日期基金在养老金投资中扮演的角色日益重要以及在2008年金融危机中价值经历一定波动的背景下，美国证监会、美国劳工部等监管机构开始考虑是否应对下滑曲线等目标日期基金的核心要素进行进一步的规范，以防控风险，保护养老金投资者的利益。

　　美国证监会[9]于2010年发布了一份针对基金公司宣传推介目标日期基金的相关要求的征求意见稿[10]，其中提及目标日期基金的宣传推介材料（如招募说明书）应以表格、图例等形式向投资者说明基金资产配置如何随时间变化（即需披露以资产配置比例为维度的下滑曲线[11]）。考虑到以资产配置比例为维度的下滑曲线可能无法充分揭示目标日期基金的风险，美国证监会于2014年又进一步针对2010年的修法草案重新征求意见[12]，其中就目标日期基金的宣传推介材料是否应披露以标准化的基金风险衡量指标为维度的下滑曲线[13]，作为以资产配置比例为维度的下滑曲线的替代或补充，以便向投资者充分展示目标日期基金的风险向社会征求意见。从目前的实践来看，基金公司目前已普遍将以资产配置比例为维度的下滑曲线以图表等形式展示在目标日期基金的招募说明书等宣传材料中；但是否应以标准化的基金风险衡量指标为维度的下滑曲线进行补充或替代目前常规的下滑曲线，业内并未形成统一意见。例如美国ICI在2014年对美国证监会再次征求意见的反馈中提到：ICI强烈支持2010年的草案中向参与者增加目标日期基金信息披露的建议（包括用平实的语言介绍以资产配置比例为维度的下滑曲线等），但基于风险的多维特性，我们认为以标准化的基金风险衡量指标为维度的下滑曲线作为以资产配置比例为维度的下滑曲线的替代或补充，可能会使参与者感到困惑甚至被误导[14]。

　　两轮征求意见的目标指向是通过对1933年证券法和1940年投资公司法相关条款的修改，以加强对目标日期基金的监管。截至目前，修法事项虽暂未落地，但可从上述监管动态中看到美国市场对目标日期基金风险关注度的逐渐提高。对于我国刚刚开始起步的养老目标型目标日期基金的发展具有一定的启示意义。

　　（三）运作方式

　　目标日期基金的运作方式包括FOF和非FOF两种模式，以FOF模式为主。根据美国ICI的统计，97%的目标日期基金主要采用FOF模式[15]，例如，Vanguard、Fidelity和T Rowe． Price的目标日期基金都在其招募说明书的主要投资策略中提到“本基金主要通过投资自身旗下的其他基金来实现投资目标”。采用非FOF模式的代表有Wells Fargo旗下的目标日期基金，该系列基金采用了一种类联接基金的Master/Gateway®结构来实现投资目标。具体而言，在这种运作方式下，每一只目标日期基金均为一只Gateway基金，每一只Gateway基金几乎将其全部资产投资于一只或多只Wells Fargo专设的Master信托组合，每一只Master组合投资于一篮子证券（如债券、股票或短期工具等）以代表对应资产类别的投资。Master信托组合只面向Gateway基金销售，不面向大众销售。

　　1、母基金的管理模式：主动型vs被动型

　　按是否进行主动管理，目标日期基金母基金层面的管理模式可分为主动型和被动型两种，其中主动型为主流。

　　目标日期基金在母基金层面采取主动型运作意味着资产配置可进行适时的调整以应对市场的变化，更有利于兼顾长期的战略资产配置和中短期的战术资产调整。此类目标日期基金通常在招募说明书中约定长期的战略资产配置在市场中性情形下将遵循下滑曲线描述的资产配置结构，但基金管理人仍可根据对短期市场的判断，有限度的在下滑曲线描述的资产配置结构的基础上进行适当的调整。例如，T． Rowe Price约定可以采取主动配置策略进行调整，但不超过下滑曲线的正负5%；Fidelity、American Fund和TIAA-CREF则约定偏离下滑曲线不超过正负10%。

　　母基金层面采用被动管理模式的目标日期基金相对较少，主要是从分散风险，降低运作成本的角度出发，追踪某一个目标日期指数。例如，Wells Fargo在2006年变更旗下的主动目标日期基金Wells Fargo Advantage Outlook Fund为追踪 DowJones Global Target Date Index的被动目标日期基金，更名为Wells Fargo DowJones Target Date Fund。如前文所述，Wells Fargo旗下目标日期基金并非纯粹的FOF模式，而是采用类联接基金模式。为实现对Dow Jones Global Target Date Index的有效跟踪，该公司旗下每一只目标日期基金均按照标的指数下滑曲线的资产配比投资于Wells Fargo旗下的三只Master信托组合[16]（固定收益组合、股票组合和短期现金组合），最终实现对标的指数的跟踪。但是纯被动管理模式使得基金面对市场的变化缺乏灵活性，在同类产品中竞争优势不明显。因此，2017年7月，Wells Fargo为优化旗下目标日期基金的投资策略，又放弃了纯被动的母基金管理模式。由基金的董事会投票通过，旗下目标日期基金进一步调整为以Smart beta为主的主动量化投资策略，并再次更名为Wells FargoTarget Date Fund。

　　2、子基金的挑选范围：内部型vs非内部型

　　按投资的子基金是否仅为本公司旗下的基金，以FOF形式运作的目标日期基金可分为内部型和非内部型。

　　内部型目标日期基金仅从本公司旗下的基金中挑选子基金；非内部型目标日期基金挑选子基金则不限于本公司旗下的基金。本文研究的7家公司的目标日期基金系列除J.P.Morgan外均选择采用内部型模式挑选子基金。J.P.Morgan采取的是非内部型模式：具体为本公司旗下主动型子基金和外部公司旗下被动指数型子基金相结合的策略。

　　3、子基金的运作方式：主动型vs被动型

　　根据投资理念不同，以FOF形式运作的目标日期基金挑选的子基金又可分为主动型和被动型。传统上，目标日期基金子基金选择以主动管理型为主。但近些年由于管理成本低、透明度高，选择被动型子基金的目标日期基金更受到投资者的青睐，规模增长更快。根据晨星的统计，2012年以被动型子基金为主的目标日期基金净流入规模首次超过主动型的同类，到2016年净流入目标日期基金的资金中三分之二流向了以被动型子基金为主的目标日期基金[17]。一些基金公司因此在已经成立了配置主动型子基金为主的目标日期基金前提下，又推出配置被动型子基金为主的目标日期基金系列。

　　（四）投资范围

　　目标日期基金的核心投资范围为权益和固定收益类资产，主要通过股票和债券型基金来进行配置。目标日期基金一般配置的股票基金主要包括国内大中小盘股票基金、全球市场股票基金、新兴市场股票基金、股票指数基金等；债券基金包括：高息债券基金、浮息债券基金、房地产债券基金、通胀保护债券基金、新兴市场债券基金等。

　　同时部分目标日期基金也包括商品基金、房地产基金（或REITs）等另类资产，但一般投资比例并不高。例如Fidelity旗下目标日期基金配置了Fidelity Series CommodityStrategy Fund，比例大约为1.6%左右；JPMorgan旗下目标日期基金配置了JPMorgan Commodities Strategy Fund和SchwabU.S． REIT Fund比例大约分别在2-3%、1-3%左右；TIAA-CREF专门设立了直接投资REITs的TIAA-CREF Real Property Fund LP，不对外公开，仅面向旗下目标日期基金，配置比例大约为3%。晨星认为目标日期基金对另类资产配置比例不高的原因可能和该类资产的费用较高有关[18]。

　　此外，还有部分目标日期基金约定投资范围包括期货合约等衍生品。例如，Fidelity旗下目标日期基金在招募说明书中约定可以出于现金管理的目的直接买卖期货合约。JPMorgan旗下的两个系列目标日期基金组合中都包含部分股指期货或债券期货合约的多头/空头头寸。

　　同时，虽然目标日期基金主要以FOF形式运作，但部分基金仍然约定可直接投资于子基金投资的底层证券。例如， Fidelity在招募说明书中约定可在调整基金比例的过程中，可以直接购买其他证券或衍生品。JPMorgan旗下目标日期基金组合配置了美国国债。

　　（五）目标日期基金的费率

　　从本文研究的7家基金公司来看，以FOF形式为主的目标日期基金（尤其是内部型FOF），不少选择采取在母基金或子基金层面免收管理费等形式，以提高在同类中的竞争力。多数选择在母基金层面免收管理费，比如Vanguard、T． Rowe Price、American Funds、Principal旗下的目标日期基金不收取管理费，只间接承担投资子基金获取的费用。而Fidelity旗下主动系列Fidelity Freedom Fund则不同，它选择在母基金层面收取管理费，但在子基金层面豁免费用的模式。

　　另一方面，近年来，原本已有配置主动型为主的目标日期基金的公司都顺应降费趋势成立了配置被动型为主的目标日期基金系列。被动型子基金的费用通常低于主动型子基金的费用，比较上表子基金费率（Acquired Fund Fees and Expenses）的数据可见一斑。比如JPMorgan、TIAA-CREF、Principal旗下都各有偏主动和偏被动两个目标日期系列，偏被动的目标日期系列获取的子基金费率分别为0.20-0.25%、0.07-0.10%、0.37-0.43%，而偏主动的目标日期系列获取的子基金费率则分别高达0.43-0.51%、0.38-0.45%、0.62-0.72%。

　　最后，美国近年来目标日期基金总费率的行业总趋势是逐年下降。晨星在美国市场目标日期基金2017年的年度报告中指出，2009-2016年间，目标日期基金按资产加权的费率逐年下降，从2009年的1.03%下降到2016年的0.71%，下降幅度非常显著，反映出配置被动型为主的目标日期基金更受青睐的事实。

　　（六）业绩比较基准

　　目标日期基金的业绩比较基准通常既包括普通市场指数基准和基于下滑曲线的复合指数基准。

　　1、普通市场指数基准

　　从本文研究的7家基金公司目标日期基金来看，一般都会选取一个或多个普通市场指数作为其业绩比较基准。不同基金公司选取的指数不尽相同，但基本都涵盖了权益市场指数和债券市场指数。比如美国规模最大的基金Vanguard 同时选取了美国权益类的指数MSCI US Broad MarketIndex以及美国债券类的指数Bloomberg Barclays U.S． Aggregate BondIndex作为其业绩比较基准。还有一些目标日期基金则直接选取了第三方机构编制的目标日期指数作为其业绩比较基准，如S&P Target Date Index、Lipper Mixed-Asset Target Date Funds Index等。

　　2、基于下滑曲线的复合基准

　　同时，不少目标日期基金还会从子基金包含的资产类别中选取有代表性的市场指数，并结合自身的下滑曲线形态，构建复合业绩比较基准。每个复合基准对各子市场指数的权重在不同的时点会随自身下滑曲线资产配置比例的变化而动态变化。

　　（七）目标日期基金到期后的处理

　　目标日期基金通常为系列基金，随着时间推移，系列基金中目标日期在前的基金将逐渐达到甚至超过对应目标日期，达到目标日期后的处理成为目标日期基金特有的问题。

　　本文研究的7家基金公司中，Fidelity、JPMorgan、TIAA-CREF、Principal在招募说明书中约定，一旦资产配置和收益基金一致，无需再经基金份额持有人投票，基金的董事会可根据最有利于份额持有人的利益，将上述目标日期基金并入收益基金（Income Fund）[20]。

　　另一部分则会经董事会同意后合并到其他基金中，比如American Fund没有成立与目标日期基金相对应的收益基金，招募说明书则约定超过目标日期30年后，可以但不必须将其合并到其他基金中。

　　少数目标日期基金并没有标明到期后将如何处理，比如T． Rowe Price只说明超过目标日期后会继续调整配置以平衡长寿风险和通货膨胀风险。

　　[1]根据晨星的统计，上述7家基金公司旗下目标日期基金规模排名在美国市场排名前七，总规模占比超过88%（截至2016年底，详见表2）。上述样本对美国市场目标日期基金产品设计的主要特征具有一定的代表性。

　　[2]通常一家基金公司旗下的目标日期基金系列还包括一只风险收益特征最低的收入基金（Income Fund），主要定位为已退休人员持续投资的标的，相对于同一家公司旗下其他目标日期基金，投资目标更强调当期收入，而非长期成长性。由于收入基金在名字中不体现目标日期，而本节主要论述目标日期基金的目标日期这一产品要素，因此未特别提及，特作说明。本节后续其他举例同此。关于目标日期基金系列的收入基金的介绍详见本文第二部分第（七）节介绍。

　　[3] Fidelity于1996年10月17日首次推出旗下目标日期基金系列，包括5只，依次为：Fidelity Freedom Income Fund，Fidelity Freedom 2000 Fund，Fidelity Freedom2010 Fund，Fidelity Freedom 2020 Fund，Fidelity Freedom 2030 Fund。

　　[4]（表4中12标注）因T． Rowe Price旗下两个目标日期基金系列，且下滑曲线形态不同，此处展示的是2002年成立的Retirement Fund系列的下滑曲线。

　　[5]（表5中13标注）虽然其余基金公司也不乏多个系列目标日期基金的，但一般同一公司旗下下滑曲线形态通常是一样的。但T． Rowe Price旗下两个目标日期基金系列的下滑曲线形态不同，此处特别列出，分别为T． Rowe Price Retirement Fund系列（2002年成立）和T． RowePrice Target Fund系列（2013年成立）。某种程度上可能反映出2008年金融危机对目标日期基金造成一定冲击后，部分基金公司倾向更保守的下滑曲线的变化。

　　[6] Bodie， Merton and Samuelson “Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life CycleModel．” Journal of Economic Dynamics and Control， Vol． 16， No． 3-4（1992）， pp.427-449．

　　[7]指T． Rowe PriceRetirement Fund系列的下滑曲线。

责任编辑：常福强