天弘熊军：养老金投资关键是收益目标与风险间的平衡

　　天弘基金副总经理熊军：养老金投资与信托关系及信任

　　文/熊军

　　一般而言，养老金投资主要指积累性养老基金的投资运营，包括企业年金、职业年金、第三支柱、养老储备基金的投资运营。如果不以基金主体做分类，以养老为目的的投资的基本特征可以概括为两点，第一个特点是投资期限较长，有一定承担风险的能力，期限长则意味着在资产价格下跌时，必须通过变现资产获取现金流的压力较小，因而能够承担一部分波动风险；第二个特点是对于长期收益水平有明确要求，作为以养老目标的投资，收益预期一般是靠三个方面来实现的，一是平常每期的投资额，二是投资时间长短，三是积累期间的资金长期回报，这三个因素是中长期回报最关键的因素，尤其是长期收益水平的高低。

　　照这样理解，我们现实生活中很多资金，都具有养老属性，既包括部分银行理财的资金，也包括部分财富管理的资金。这些资金在投资管理上，也可按照养老金的架构和模式来进行管理。

　　资本市场的基本规律是高收益对应高风险、低收益对应低风险，其内在本质是资本追逐利润的天性和资本市场的流动性。对于养老金投资而言，其主要矛盾是较高长期收益目标与有限的风险承担能力之间的矛盾，如果要获取较多的收益必须承担较多的风险，但是投资者承担的风险是有限的，从而形成了这样的矛盾。

　　需要注意的是，对于养老金的风险，可以分成长期风险和短期风险，养老金的长期风险是长期平均收益过低，不能实现预期的积累规模；短期风险是资产波动风险。这其中，由于养老金最大的特点就是期限长，所以长期风险经常被人所忽视，这反映在我们的养老金投资之中，很多资金都是有承担风险的能力，但是没有承担风险的意愿。管理人追逐的都是当期的正收益，而把风险敞口放得很小，由此造成了长期投资收益率低下，这就是我们目前具有公共属性的养老资金管理中所面临的突出问题。

　　因此，养老金投资的关键是取得长期收益目标与所承担风险水平之间的平衡。类似于企业讲究资产和负债的平衡，投资讲究的是收益和风险平衡，养老金亦是如此，但不过是长期收益目标和风险之间的平衡。

　　养老金投资涉及面非常广，资金规模大，这种涉及全民福利的资金投资需要分散风险，不能让少数部分金融机构成为一个全民性养老资金的风险承担主体，这只会加大金融体系的脆弱性。而且在第三支柱资金的管理上，政府应尽可能避免担保或者隐性担保，因为一旦有担保的话，可能导致道德风险，投资者会选择放大风险获取收益，这样是对整个社会是不利的。

　　分散养老金投资风险，应将养老金投资建立在信托关系基础上。在信托关系中，是由委托人来决定承担风险的水平，委托人自己承担风险，并且获取全部的收益，投资管理机构只是按照委托人要求管理资产，不参加基金收益分配，基金资产不进入投资管理人的资产负债表。

　　我们把市场上理财产品、保险产品和公募基金作一个比较，我们观察到，短期的绝对收益，对养老金的投资是非常具有吸引力的。在过去的几年间，银行理财规模迅速成长，很大程度上是因为可以给投资者提供短期的绝对收益，以此赢得了投资者信任。但是银行的短期绝对收益是以银行成为风险承担主体为代价，而且理财产品很难达到养老金对长期收益的较高要求。

　　保险产品也可以提供短期绝对收益，可以成为部分低风险偏好人群的选择之一。但是，投资者选择养老保险产品之后，多数情况下资产是进入到保险公司的资产负债表，做试点是可以的，但是如果仅此单一模式去做，对国家金融是不利的。因此，我们认为保险产品也不是适用于全社会养老金投资的唯一模式。

　　反观公募基金，我们认为未来第三支柱养老金投资的发展将是信托关系为基础，这和以信托关系为基础的公募基金是完全契合的，也符合国家对金融体系的监管要求方向。但是作为建立在信托基础上公募基金有一个短板，与理财产品和保险产品相比较，很难提供短期绝对回报。

　　不过，资管新规颁布以后，所有资产方理财产品处在同一起跑线上。在净值法和“三单独”实施以后，要取得短期绝对收益，要么严格控制风险资产敞口，要么允许投资管理人大幅调整风险资产的配置比例，前者导致长期收益率低下，后者则缺乏风险管理手段。

　　在养老金投资管理上，获得委托人的信任是关键。无论是哪类机构，唯有获得委托人的信任方可在竞争中胜出。我们认为，赢得委托人信任的方式有两种，一是以历史业绩获得委托人的信任，历史业绩如果是建立在能力基础上，拉长时间期限之后是可以通过创造超额收益来吸引委托人的。二是从风险控制着手，以清晰、简明的收益来源和风险水平获得委托人信任。比如说，目前证监会所推出的养老目标风险基金设置结构简单，是具备这个要素的，具有很好的发展前景。

　　我们认为，基金产品要想获取委托人的信任，要有明确的基于市场指数为基准的投资基准，通过投资基准揭示基金投资策略和风险敞口，给委托人以明确预期。同时，在明确了基准以后，在基金的投资管理过程中，要确确实实发挥投资基准的指引作用，投资管理活动要遵守投资基准，来获取投资人的信任。如果这两者都能做到的话，整个基金投资管理过程就会成为可重复的过程，这就是投资管理中所遵循和追求的。

　　强调基准对整个基金投资的发展会带来深远的影响，我们认为有以下几点：首先是很好地遵守了投资者适当性原则，因为在产品设计上已经把风险明示了，并在操作中得到了很好的遵守；其次是将有助于建立市场化的业绩评价标准，区别承担风险的回报和投资管理创造的价值，避免为追求短期回报而放大风险。

　　更深远的影响是，强调基准将把公募基金的投资管理从短期绝对回报转化为相对回报，并促进资产管理专业分工，未来将不再是由基金经理自由决定风险敞口，而是要围绕基准来管理资产，在一定程度上可以更多的发挥公募基金工具化功能。

　　（作者系天弘基金副总经理兼首席经济学家、中国基金业协会养老金专业委员会委员、中国养老金融50人论坛核心成员）

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