估值与定价之困 3000亿独角兽基金为谁而设

　　3000亿独角兽基金为谁而设

　　作者：南方周末记者 徐庭芳

　　2018年6月11-15日，独角兽基金向个人投资者发售。（东方IC/图）

　　（本文首发于2018年6月14日《南方周末》）

　　个人优先购买、1元起步、低廉的费率、几近100%的中签率……“普惠”政策越多，民众们越担心。监管部门、基金公司推出的独角兽基金究竟是不是赚钱利器？

　　2018年6月11日，以新兴企业为目标的战略配售基金正式开售，中国散户们终于迎来了价值3000亿的独角兽“红利”。

　　独角兽通常指估值超过10亿美元的创业公司。无论是早年在美国上市的阿里巴巴，还是日前披露要在香港上市的小米，不少创新型企业由于难以满足A股上市的要求，纷纷选择了“远走他乡”。

　　以BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）为代表的中国互联网独角兽们在海外都获得了巨大成功，其估值和股价都在短时间内迅速上升。然而尽享境内人口红利的互联网企业，似乎并没有让境内投资者受益。市场不禁提出疑问：中国境内的投资者怎样才能享受到中国创新企业发展的红利？

　　在此背景下，一种名为CDR（China Depository Receipts，中国存托凭证）的金融产品应运而生。具体来看，CDR是指境外上市公司将自己的上市股票托管在当地银行，并由中国境内存托银行发行、在境内A股市场上市的凭证。上述战略配售基金的主要投资标的正是多家独角兽企业发行的CDR。由于是以人民币交易结算，并且供境内投资者买卖，所以这是目前海外上市公司实现多地融资的主要手段。

　　以小米为例，在宣布将于香港上市后，小米同时表示将在境内发行CDR，多位业内人士指出，这相当于同时A、H股两地上市，独角兽公司可以通过CDR绕开A股严格的发行审批制度，曲线回归。

　　支持者认为CDR能为A股市场带来极大的经济效益，通过对独角兽这类优秀企业的引入，不仅能让普通投资人享受到科技创新所带来的投资收益，对于新经济类公司的融资和发展、境内经济结构转型也有帮助。长期来看，市场能够借此提升人们对价值投资的信心，改善A股始终缺乏优质成长公司的局面。

　　然而这种与“打新”类似的新投资品种一经推出便受到市场质疑，CDR对标的独角兽究竟能否保持业绩的稳定增长，在如今美股连创新高、独角兽估值庞大的前提下，上述投资基金存在“高位接盘”的猜想。并且在法律层面，国内监管对于这类独角兽公司的管控仅限于证券法，而不能根据属地原则对其进行公司法范围内的约束，这也相当于卸下了上市公司监管两只手的一只。

　　如何在发展新经济的同时做好投资保护以及市场完善工作，正成为整个行业思考的问题。

　　3000亿的盛宴

　　这类DR产品诞生于20世纪20年代的美国，一家名叫塞尔弗里奇的英国百货业公司为了能让身处美国的投资者更方便地投资该公司股票，设立了历史上第一个DR，并且将这种DR在美国证券市场上自由流通，投资者不仅可以在美国进行交易，而且还能进行配股和分红。这被称为ADR（American Depositary Receipt）。

　　时至今日，许多中国企业都是通过ADR实现了美国上市，例如独角兽阿里巴巴。而早期港股市场上市企业，如南方航空、中国石化、中国石油等红筹股也是通过ADR实现了多地上市、多地融资。

　　2001年，CDR在内地市场被陆续提及，主要是许多在香港上市的内资红筹股市盈率普遍低于内地证券市场，让一些在香港以及海外上市、低市盈率的内资公司艳羡不已。然而根据我国公司法，不在我国境内注册的企业不能在境内资本市场上市，因此这些红筹股公司便纷纷抓住CDR的机会回国，比如中国移动。

　　2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，标志着已在境外上市的“独角兽”境内上市工作正式开启。

　　6月6日深夜，证监会连发9文，公布了CDR相关细则以及市场关注的试点企业标准内容，具体包括：已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业。尚未在境外上市，最近一年主业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。

　　仅几日后，证监会通过6只CDR独角兽基金的发行审批，标志着巨型独角兽正式登陆A股市场。

　　根据首批战略配售基金招募说明书显示，这类独角兽基金全称为“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金”，每只基金发行上限为500亿元，下限为50亿元。华夏基金、嘉实基金、易方达基金、南方基金、招商基金、汇添富基金为证监会指定销售上述产品的6家公司。如果顶格计算，6只基金的总发行最高将达到3000亿元。

　　500亿上限规模的公募基金在业内实属罕见，基金也并未对投资人设置过多门槛，个人认购门槛1元起步，但单一个人投资者认购规模合计不得超过50万元。由于是封闭式基金，封闭期间投资者不能赎回基金份额，不过在6个月后，基金份额可上市交易，但面临折价风险。

　　据公开资料显示，这6只基金的认购费率为0.6%，特定机构投资者认购费率为每笔1000元，管理费率为0.1%，可谓是“业界良心”。

　　根据公告，这6只基金第一阶段向个人投资者发售，发行日期为6月11日至6月15日，若首轮面向个人投资者未募集满500亿，则转入第二阶段募集，向特定机构投资者发售，发行日期为6月19日。

　　然而，最受市场瞩目的、关于CDR发行企业的信息却依然模棱两可。此前，市场曾有消息称第一批6家CDR名单已确定，不过目前仅有小米、百度两家确认申请发行CDR。根据2017年3月科技部火炬中心、长城战略研究院、中关村管委会发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》，国内能称得上独角兽的企业共有164家，而能满足“估值200亿以上”条件的企业不超过30家。

　市场曾有消息称，第一批6家CDR名单已确定，不过目前仅百度、小米两家确认申请发行CDR。（东方IC/图）

　　估值与定价之困

　　一位接近监管层的人士向南方周末记者坦言，如此低廉的费率，加上几近100%的中签率，这类基金更像是一种“被动打新”基金，而监管在其中扮演了CDR“供销社”的角色，组织销路，组织供货。

　　但是监管全程保驾护航并不能打消市场的忧虑。

　　小米宣布IPO那天，深圳君亮资产管理公司创始人吴君亮和他的团队立刻着手对小米的研究。吴君亮发现，如果小米按照目前的计划同时在香港上市并且在内地发行CDR，等于变相同时发行了H股和A股。

　　“通过CDR，小米相当于以一种迂回的方式进行A股发行。以今天小米自身的条件来看，要上A股会有很多困难，比如持续盈利能力、净资产的要求、对优先股东的处理方式等。如果按A股相对理性的23倍市盈率来定价，那么它的市值会低于小米E轮和F轮的估值。”吴君亮告诉南方周末记者。

　　小米招股书显示，公司近年来的净利润分别为-76.27亿元（2015年）、4.92亿元（2016年）、-438.89亿元（2017年）和-70.27亿元（最新季度）。截至2018年一季度，小米累计巨亏1352亿元。千亿亏损显然并不符合A股上市企业要求。

　　小米为何要参与CDR？公司在公开文件中解释称，这主要涉及上市对赌协议中的优先股赎回条款。若公司未能在限定时间内实现合格上市，则可能面临优先股赎回，给公司的经营和财务造成较大风险。从而，有可能使得持有公司CDR的中国投资者间接承担部分优先股赎回义务，损害其投资权益。

　　公司称，为避免前述极端情况的出现，公司在筹备中国境内发行CDR的同时，同步筹备于中国香港上市。在确定满足“合格上市”的前提下，公司将实现境内CDR同步发行；在此情况下，公司上市后优先股即可转化为普通股，从而消除优先股赎回风险，消除对境内CDR投资者影响。

　　这正是吴君亮担心的地方，A股上市企业通常会有23倍市盈率的发行指导价，而根据投行摩根士丹利研报对小米700亿—860亿美元的估值（按4500亿人民币计算），PE约为2019年调整后净收入的26-32倍，这几乎是苹果14.5倍市盈率的两倍，相应地计算，小米未来的盈利必须要达到150亿元以上，才能支撑起当前的估值。

　　过高的估值水平无疑抬高了CDR的成本，尤其是在CDR投资可以直接面向普通散户且还设置了3年封闭期的情况下，基金的流动性不足或将进一步加大投资风险。

　　高估值意味着高定价，而向普通投资者敞开的CDR，在定价问题上尚没有清晰的计划。

　　新时代证券发布的一篇报告预计，海外红筹通过发行CDR回归A股，其估值水平将会影响到国内上市公司的估值。根据去年4月后IPO数据显示，上市企业中84.1%的新股发行市盈率处于22.9-23倍，23倍也是目前大多新股采纳的市盈率数字。而目前境外上市的红筹企业已经经过美国股市连续9年牛市，估值都在40-60倍（目前阿里巴巴和腾讯市盈率均约45倍）的高位。

　　深圳市盛天投资管理有限公司总经理邹峻分析，如果按照目前美股ADR的估值，独角兽们的市盈率一定超过23倍。那它的定价按照什么标准走？像是京东这类亏损的企业，怎么定价？是继续按照国内隐性约束限制在23倍市盈率以内，还是遵照国际惯例，给予40-60倍的估值发行，也成为CDR发行一大难题。

　　此外，如果让其溢价回归，对境内排队IPO的企业不公平；但若估值低了，可能挫伤红筹企业回归A股的热情。甚至可能引发不必要的法律诉讼。

　　“CDR回归的最大好处是让中国在国际上逐步掌握资本市场定价权，通过不断引入优秀的上市公司，而不是让国内投资者成为接盘侠。现今CDR面临的巨大挑战是：美股已历经九年大牛市，资产价格明显高位，如果未做好适当的风控措施，可能会未见其利、先见其害。”邹峻向南方周末记者分析。

　　11年前的QDII

　　据多家媒体报道，针对6只独角兽基金的宣传可谓铺天盖地，无论是传统广告投放、传单发放、短信发送，还是新式“抖音视频”，基金公司几乎动用了所有能动用的方式来进行宣传，一时间行业充斥各种躁动。

　　这让刘军似曾相识，他回忆起2007年市场疯狂涌向QDII（合格境内机构投资者）基金的境况，舆论对QDII与现在对独角兽的态度如出一辙。刘军在美国金融机构从事交易工作。

　　彼时QDII实现了在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放情况下，允许境内机构投资海外市场股票、债券等有价证券的尝试。不少QDII基金成立之初，虽然号称要进行“全球化的资产配置”，但却大量购买了在港上市的中资股。

　　2007年6月，监管层放松了QDII的投资限制，允许其投资境外蓝筹股尤其是香港H股，由于当时A股市场市盈率普遍较高，QDII变得非常热销。

　　“当时市场也一直在谈论，好的公司都去香港、美国上市了，境内民众享受不了投资这些好公司带来的好处，而QDII可以解决这个难题，帮助普通投资人享受到中资港股的红利。”刘军告诉南方周末记者，而这其中被炒得最热的例子就是中国石油。

　　2007年11月，中石油以16.7元人民币在香港发行上市，当天的开盘价格一度爆炒到最高48.6元人民币每股，市值冲至了9万亿。“当年市场一致认为中石油是非常好的标的，理由之一是股神巴菲特从2003年开始以1.65港币每股的价格买入中石油A股并一直持有，赚了大钱，大家理所当然地认为H股也会重演这样的投资故事。”

　　彼时的A股已经站上了6000点的历史高点，对股市的盲目乐观也导致QDII的额度迅速增加。2007年10月，境内首只主要投资港股的QDII基金——嘉实海外中国股票基金首发当日，再次刷新申购纪录，认购资金最终确认比例为40.7%，资金规模高达738.7亿元。

　　而在故事的另一边，巴菲特从2007年7月开始减持，并在10月中彻底清仓中石油，错过了此后中石油H股从9月底开始到11月中的翻倍行情。然而大量的散户选择了接盘，结果就这样“站岗”了十几年，中石油再也没有触达过当时的高点。

　　“当时有几只QDII基金很不幸地设立在牛市顶端，结果刚募集完就面临了50%-60%的回撤。第五只QDII更是直接踩中地雷，成立半年就亏损50%清盘。这些基金之后由于业绩不行，规模基本都缩水了80%以上。”刘军表示。

　　时至今日，首批4只QDII基金出海将近11年，除了华夏全球精选的面值超过了1元发行价，嘉实海外中国、南方全球、上投摩根亚太的单位净值仍在1元之下，处于亏损状态。如果计入通胀因素，这些当年名噪一时的出海基金的净值都已经下跌过半了。

　　不可否认，2008年金融危机是导致当年市场全面暴跌的罪魁祸首，然而更不能忽视的是投资价格，因为价格最终决定了收益。

　　在刘军看来，近年来美国股市屡创新高，中国独角兽们也在这轮上涨中达到市值新高。“我们反思看一下2000年时候的互联网泡沫，至今18年过去，即便是那些泡沫后仍然顽强发展的优质企业（如微软、思科），股价都没有回到当时的高股价，不是因为它们的业绩表现不好，而是因为当年的价格实在太高了。”刘军表示。

　　对于当下的CDR投资而言，且不论个人投资者能否理性看待价格，诸如社保、养老金等机构资金的介入，无疑会成为市场的风向标，而在判断CDR投资价值的时候，关键问题或许不是它们是否能代表未来，而是你是否为未来付出了过高的价格。

　　独角兽盲区

　　此次迎接独角兽回归，从传闻到落地，也只有仅仅三个月。“闪电式”行动背后透露出了监管坚决的态度转变。

　　从证监会官网查询，“支持新经济”的字眼第一次出现是在2017年年底证监会党委传达学习中央经济工作会议精神中，会议上提出要“加大对符合国家发展战略、具有核心竞争力的高新技术企业和新经济新产业的支持力度”。

　　面对体积庞大、动辄对市场影响甚大的独角兽企业，新加坡管理大学助理教授张巍更担忧投资者保护以及监管真空的问题。据他研究发现，中国境内投资者在面对这类巨兽时，通常处于非常弱势的地位，监管层在处理相关问题中，也会出现“无法可依”的情况。

　　张巍向南方周末记者解释，通常情况下，上市公司都同时受到两部法律的监管，一是公司法，二是证券（相关）法，前者决定了公司的股权架构，后者要求公司对投资人作出信息披露。企业受制于哪部公司法取决于它的注册地点，而它的上市地点则决定了它受到何种证券法的监督。

　　以阿里巴巴为例，其母公司注册地为开曼群岛，因此受到当地公司法的制约。而它的上市地点在美国，所以它同样受到美国证券法律的规范。

　　然而现实情况是，类似开曼群岛这类“免税天堂”为了吸引商家前来设立公司，独创了一种叫做“豁免公司”（exempted company）的新品种，简单理解就是允许这类公司不必上报自己的经营管理状况、股东的背景等信息，只需每年报告一次公司收益即可。

　　再者，那些在美国上市的外国公司虽然受到美国证券法的关照，但相比本土公司多了种种豁免的权利。

　　首先是对季报披露要求。美国的上市公司需要按季披露其财务状况以及其他重要事项，（Form 10-Q），而外国上市公司只要每年披露一次经营业绩即可，也就是每年的年报（Form 20-F）即可。其次外国公司也不需要公布即时公告（Form 8-K），这份报告主要记录的是公司重大突发事件，取而代之外国公司需要发布及时公告表格（Form 6-K），但内容往往简单。

　　对美国本土上市公司最重要的委托股票权征集公告（14A），同样被豁免了，而这份报告不但涉及了股东表决权行使的来龙去脉，更是股东在自身利益受到侵害时，对公司管理层进行集体上诉的重要依据。如果没有这份报告，中小股东很难从法律上与公司层进行对抗，也就无从保护自己的合法利益。

　　“像这类独角兽公司，在公司法上并不受美国法律的监管，在证券法方面也受到美国的优待，可以说，它们受到的外国监管相当之少。在这个问题上，国内需要考虑的是如何做好监管上的补漏工作。”张巍表示。

　　（应受访者要求，刘军为化名）

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