国寿安保基金三季度研报:不确定中找确定性 积极防御

　　不确定中找确定性

　　—2018年三季度宏观与大类资产配置展望

　　—国寿安保基金管理有限公司研究部研究员

　　李博闻，CFA 王维维 李辉

　　国寿安保基金认为，2018年二季度经济数据温和回落，但前瞻性指标压力快速增加，市场预期更加快速的下调。股票市场整体低迷，债券市场分化中向好，利率债震荡走强中信用债压力较大。展望三季度，股票市场难现进一步大幅下行，但低位震荡格局是大概率事件，板块上应采用“积极防御”模式，消费股和部分大金融龙头可能更具配置价值，并建议在季度的维度上关注改革、无风险利率下行对成长股的长期逻辑的变化；债券市场整体上中性偏乐观，尽管货币宽松能够创造的边际利好幅度不宜高估，但基本面下行驱使下利率慢牛或形成，建议高杠杆、做陡收益率曲线。

　　一、宏观经济回顾与展望

　　2018年上半年全球经济环境出现一些波动，分化也有所加剧，整体上略有走弱。全球金融市场在一季度大幅波动后有些改善，中美贸易争端加剧为全球经济都略蒙上阴影。

　　美国经济整体出现复苏走向过热的状态，在就业市场趋于充分就业后，财政政策的支撑对美国经济内生动力影响开始有所趋弱，通胀水平也出现持续的上行，尽管有原油价格快速反弹的推动，内部就业趋于充分后薪资上涨对通胀的拉动也开始显现。在此环境下，美联储加息的速率有所加快，叠加经济数据下美元指数也出现了快速的上行。欧洲经济则出现了持续的疲弱现象，软指标如德国IFO指数等均持续走弱，验证短期欧元区经济恢复速度进入瓶颈，工业生产压力也提升，通胀水平在原油价格波动下也快速抬升。由于欧美经济、货币政策不同步性提升，进一步加速了美元的上行，再次冲击下新兴市场国家压力快速提升，阿根廷、土耳其等国出现货币快速贬值，国债收益率快速上行等危机迹象。

　　2018年二季度经济数据温和回落，亮点较少，且前瞻性指标走弱较快。工业生产数据仍相对平稳，1-5月规模以上工业增加值累计同比6.9%，仍维持一个比较高的水平。但与之对应的是需求端数据出现了快速走弱，1-5月固定资产投资累计同比6.1%，是近十年来的最低点，基建大幅回落拖累整体投资数据；社会零售总额同比也在二季度出现了快速的下行，其中包含了节假日的错月效应和汽车关税变更的影响，但较弱的读数还是增加了经济的下行压力。几个主要数据中，还不算太差的数据体现在韧性极强的地产投资和销售数据以及外需数据。房地产开发投资增速10.2%，与4月大致持平，1-5月销售额增速、到位资金增速分别为11.8%和5.1%，分别高于前值2.8%和3%。5月进出口数据也出现双双超预期，另外几个主要东亚国家来看也都出现了一些修复，但是前期人民币汇率的上升和全球需求已经出现缓慢回落，后续进出口大概率会出现一些下行。

　　通胀水平整体仍相对温和，原油价格上行对国内通胀的压力并不显著。4、5月CPI数据基本符合预期甚至略弱于预期，其中环比下降主要由于食品价格仍保持低迷，尽管猪价阶段性出现了一些季节性反弹，但弹速已经回落。5月PPI同比+4.1%，环比由降转升，油价上涨可能逐渐对PPI产生一定的上行推动，但考虑到需求端数据的低迷，PPI上行的压力并不会太大。后续对通胀的约束主要体现在贸易争端对通胀的影响，根据华泰证券测算，我国对美国农产品征收关税，大概提升我国通胀中枢0.2个百分点左右，我们认为这一影响相对是可控的，尤其再考虑到需求层面的波动，可能实际的影响会进一步减小，整体上看通胀并无压力。

　　整体来看，5月经济数据出现了快速的回落，但是大趋势上看二季度不会太差，主要是工业数据还是维持在高位，6月因基数效应将小幅回落，但二季度经济不差，我们预测GDP增速为6.7%。这背后所存在的原因是，经济确实进入了一个弱弹性的阶段，或许是来自于经济数据挤水分的影响，或许是产业结构调整下的经济失去弹性，产品供需无法产生过大的偏离，所以需求端的数据走弱可能并不会对短期经济数据冲击太大。对经济的一个基本支撑，来自于后续地产补库存和外需仍有望维持一个不弱的情况。但是从6个月或以上的维度上看，经济潜在有两个比较大的潜在风险，一是内需数据出现了回落，预期已经出现更加大幅的恶化，其背后的原因还是融资数据的快速走弱，以及当前政策的修正还没有触及到改变这一趋势的根本；二是外需在全球经济缓慢回落，汇率前期升值压力逐渐体现的环境下，叠加贸易争端可能会导致外需压力较大。如果将这两个因素比喻为“内外交困”，那么假设其中一个因素发生波动，尤其是国内因素波动，在我们政策的微调中大概率可以保证一个温和回落的情况，但是如果出现内外因素共振的状态，可能需要把对经济增长的预期进行进一步下调，尤其是在全球贸易环境不确定性非常大的环境下，潜在的风险是需要进行防范的。

　　二、不确定中找确定性

　　2018年以来经济层面、市场层面的不确定性较多，因素交织，导致风险资产普遍下行。

　　实体经济下行的确定和下行节奏、幅度的不确定。2018年以来经济温和回落的态势是比较确定的，也是我们一直持有的观点，尤其是体现在工业生产仍处于较强区间，企业盈利回落速度非常温和，外需和地产为经济的韧性提供了比较好的支撑。但其间预期层面的变化较多，领先指标的波动较大，尤其是信贷数据的持续下行为经济下行的幅度也增加了巨大的不确定性，外需的变化也出现较多变局，导致经济下行的节奏被预期反复左右，预期经济下行的幅度也多次被放大。

　　政策从收紧到转松的确定和过紧纠偏的幅度、意愿、持续性的不确定。整体以防风险为主线的政策逻辑其实从年初以来并未有变，尤其是以去杠杆为主的政策基调奠定了后续的政策大逻辑，其中出现的表外融资持续收紧、地方政府纪律被进一步约束等，而其中出现的因中性的货币政策和较紧的信用、监管政策叠加下社融数据的波动，尤其引发了市场的诸多讨论，包括去杠杆进程、波及范围和影响等，在此我们不做进一步点评，可以确定的是前期政策偏紧的效果已经出现，但一些负面的担忧也出现，甚至还在自我加强。因此，我们预计在外部潜在冲击下政策会作出一些预调微调，且当前已经确认了部分微调的出现。市场仍对这种纠偏的幅度和后续政策走势看法不尽相同，也有极端看法认为政策会发生系统性的反转，也加剧了市场短期的波动。

　　2018年四月下旬以来，政策上已经出现的修正

　　4月23日 召开的政治局会议开启了政策的微调：会议同时肯定了一季度经济的“稳定性”和“协调性”；会议强调货币政策要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。

　　4月17日 中国人民银行宣布4月25日起下调部分机构存款准备金率。

　　4月25日 财政部下发《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》。

　　4月27日 央行发布资管新规，其中过渡期有所延长。

　　5月15日 新华社《经济参考报》文章指出，“在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。…PPP有望在升温中迎来新一轮发展，进入拼质阶段”。

　　6月1日 人民银行公告决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等。

　　6月1日 银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》．

　　6月15日 偏紧的融资环境在一定程度上使得央行在美联储加息后按兵不动。

　　6月24日 央行定向降准7000亿元，基本规模相当于普降0.5%。

　　数据来源：国寿安保基金整理

　　中美贸易环境乃至中美关系长期中的确定和过程中波折的不确定。2018年年初以来中美贸易争端出现了几轮的反复，具体细节无需过多探讨，且期间的波动相对较大，市场态度也从初期紧张——转向放松——转向再度紧张的局面，而且当前双方贸易争端的前景也仍存相当大的不确定性，这也对大类资产配置产生了比较显著的冲击。我们认为从中期视角来看，在特朗普上任前后全球就在局部出现了一些“民粹主义”的增加，可能直观的体现在对贸易的保护上，而中美贸易争端大概率是这一全球现象中最剧烈的表现，而这一中长期的问题大概率也会持续影响大类资产的走势，期间也很可能出现多轮反复，最确定的一点莫过于不确定性的持续加强。

　　年初以来压制宏观及权益市场的风险，担忧“类滞胀”的形成，但在过程中出现了经济韧性较强、外部事件冲击、内部政策从严后再调整，并在过程中出现了大类资产会反复在“滞涨”（现金）、“衰退”（信用债和低beta股票）、“短期博弈放松”（博弈周期反弹）的三个维度中展开，而大体上在权益市场大趋势是前期急跌后持续的磨底，债券市场纠结式的下行，大趋势向好但过程中多次反复，且下行的空间不及基本面数据回落的幅度。

　　但更重要的是，拉远来看中长期增长的必然走势，可能是确定的因素。如果跳出短期因素，可能会更加清晰的描述出当前中美之间的走势，更加清晰的理解中国未来可能比较合适的发展思路和当前政策思路，对中长期的大类资产逻辑会有更清晰的认为。

　　中国已经走入近代史的“新世界”，所面临的挑战是难免也是前所未有的，而改革是最可能甚至唯一可能的走出困境的机会。根据格罗宁根大学依据购买力平价方法计算的长周期历史GDP上看，19世纪末美国占全球GDP比例超过英国后，没有任何国家实现过超越，且20世纪每一次被挑战后（德国、日本、前苏联等），挑战者都进入一个趋势性的回落期，可见即使忽略掉历史特殊因素，世界第二挑战世界第一的过程中，或者并非挑战世界第一而是处于追赶中，都会遇到产业升级的困难、产业转移中的受阻、技术革命的压力、强势国家在外贸汇率外交军事等多方面等因素制约，而后出现一些内生性的或外因性的经济增长乏力问题，其中部分国家甚至会走向持续的低迷或衰退。

　　按照Maddison的推测，其中包含购买力因素的调整，所以显示的数据与汇率折算法下的数据有一定差异，但大体上可以显示中美GDP占全球比重的大体比例和趋势，而当前中国不仅位列全球第二，而且作为全球次席，达到了与美国最接近的历史位置，占比也已经大概率超过以往任何国家。因此，即使我们不考虑国家间一些理念、发展方式等因素，仅考虑从追赶者转变为接近并驾齐驱的状态，追赶式的经济增长本身已经进入“难以为继”的阶段。这种“短兵相接”阶段，进入所谓的修昔底德陷阱，是难以避免的，反应也或许是更大的。更加重要的是，中国也临近了必须释放改革红利的阶段。如果我们沿用索罗模型进行拆分，中国劳动力人口的拐点大概率在2019年附近，也就是市场所常常谈到的“工程师红利”而非数年前所谈到的“人口红利”，也就是尽管总人口净增额维持在高位且平均年龄上行，有利于消费的稳定，但生产端压力已经开始显现。

　　另外，资本回报率边际下行或基本稳定也是非常确定的。那么，全要素生产率的提升必要性非常高。尽管众多文献测算差异较大，但大多数文献显示2013年-2015年中国TFP对GDP增长的贡献落入负区间，而我们推测依据近几年的经济数据，2016年至今TFP大概率仍在负区间或最好情况在2017年可以在0附近徘徊，如何提升全要素生产率变得尤为重要。另一个角度也可以提供一些力争，以供给侧改革的节奏为例，从2016年去产能和去库存，2017年开始布局防风险，现在促进补短板促创新，说明这一系列改革措施的大思路是明确的，解放被抑制的生产力，防范风险，促进全要素生产率的提升是非常清晰的。那么短期的政策放松，不过是短期需求侧的对冲，中长期的问题是无法解决的，所以从中期来看与其博弈短期货币政策放松的幅度，倒不如更加关注未来改革政策的推进。从今年以来的财税、对外开放等方面的改革已经初露端倪，后续四中全会是下半年的重要政策关注点，如何释放改革红利才是根本，短期对冲性的放松政策可能反倒不是特别重要。

　　三、2018年三季度股票策略展望——积极防御

　　国寿安保基金认为，经济的韧性不能说被完全打破，尤其是经济增速的回落对企业盈利的影响有所滞后，且本轮企业盈利回落的幅度或者说与名义增速的弹性，可能是出现了一些阶段性的变化，无论是系统性的减税、减负环境下政府部门向企业部门的让利，还是本轮产能出清后新增产能的相对有限带来了企业盈利的韧性，都会导致企业盈利的冲击不会太大，那么股票市场仍在磨底的过程中，持续大幅下探的概率其实是相对有限的。

　　但是，与基本面的稳定对应的是，股市微观流动性环境不乐观，其中可能尤其表现在股权质押问题上。从总量上看，根据最新的中登数据，涉及股权质押的比例大约占全市场的10.5%，而根据wind数据，并假定了一定的抵押率，融出资金量大约占全市场5.3%，占总质押量的50%相对略低。当前的股权质押达到的程度，是否达到历史上绝对底部的情况，我们认为与熔断最低点进行的对比，当前的股权质押水平确实开始接近历史压力最大值，但是占比5.3%的水平与历史压力最大的8.9%还有一定差距。

　　阶段性的悲观情绪释放接近结束，磨底继续。经济悲观的预期已经开始在数据上兑现，尽管我们还是认为经济并没有市场预期的下行压力那么大，至少作用在企业盈利端尤其是上市企业盈利层面，还是不需要悲观的。国内稳增长政策已经开始有落地趋势，目前已经看到个税改革的推进情况，后续经济悲观预期可能会修正，届时市场的悲观情绪能有所缓和。通胀的预期还没有彻底反应在预期中，尤其观察到全球通胀压力都普遍出现，国内通胀数据也将在中美关系恶化后开始有所提升，其中主要冲击来自于输入性通胀。不过考虑到国内食品价格整体疲软，这一压力不会太大，对于利率上的约束也会有一些但也不会太大。中美博弈的持久战已经开启且战线开始拉长，短期冲击我们倾向于平稳，但考虑到不确定性仍非常巨大，是否在7月6日征税名单公布后即进入缓和阶段，我们认为站在当前时点也难以做出明确的判断，风险偏好的修正可能在相当长的一段时间内看不到。对内政策的不确定性在修正，但等不到政策实质性、趋势性的转弯，尤其是货币政策。另外，需要关注的财政政策的扩张和后续改革措施的落地，进入三季度后要关注政治局会议的定调和潜在改革风向。

　　在行业配置上，市场低位波动下，不宜简单防御，建议“积极防御”。一是筛选出明确的负面清单，那么首先需要规避的是短期市场流动性不佳环境下受冲击更大的行业。①建议规避股权质押风险比较集中的计算机、纺织服装、轻工、传媒。②紧信用和强调现金创造能力突出的情况下，过度依赖政府补贴的行业受冲击更大，建议规避公用事业、计算机、建材、传媒、纺织服装等行业中的部分个股。二是中期来看，消费行业仍具备较强的抵御潜在通胀和业绩稳定的行业，结合中报预告情况我们认为，休闲服务、计算机、轻工、非白酒部分的食品饮料改善较大，建议关注。三是以“看长做短”的心态来估算，周期品的投资机会仅局限于最上游原材料（原油、煤炭等）的龙头企业，其中高分红水平的龙头企业具备较大的投资价值，建议关注动力煤行业龙头。四是金融监管政策压力较大的环境下，受益于龙头集中效应和基本面边际改善的国有银行、地产龙头受冲击不大，而且潜在的信贷额度放宽、房贷利息部分抵税的政策预期可能带来一定基本面改善，但是短期内由于棚改政策的不确定性仍相对较大，建议相关板块在市场情绪稳定后进行积极布局。

　　四、2018年三季度债券策略展望

　　对比4月和6月两次降准信号对债市的影响，市场对央行货币政策结构化宽松已有充分预期，货币宽松能够创造边际利好，幅度或比较有限，未来长端利率进一步下行将需要基本面和政策面的配合。短期来看，需要关注人民币贬值对流动性和债市投资者情绪的扰动，再加上6月经济仍具有一定韧性，建议密切关注收益率上行后的交易性机会。整体而言，我们仍看好债券市场，当前时点建议高杠杆、做陡收益率曲线。

　　1、利率债投资策略

　　今年以来，社融与M2增速缺口不断收窄，主要因非标压缩。同时，5、6月债券融资也出现了明显缩量、净融资甚至转负，中小企业难以依靠直接融资渠道借新还旧，资管新规压力下银行贷款也缺资本、缺额度，信用风险进一步上升。在这种背景下，央行官员公开表态中开始提金融去杠杆对实体经济的冲击。从目前政策态度来看，“平稳有序”去杠杆意味着当前亟需疏通中小企业信贷和债券融资渠道。

　　短期内，货币政策面临多重目标约束：一是支持实体经济，这意味着需要结构化宽松；二是需要巩固去杠杆的成果，这意味着央行有意避免传递过度宽松的信号；三是应对外部冲击，这意味着央行需要维稳资本市场、容忍人民币在一定程度内的自然贬值。

　　5月结售汇数据显示企业当月净结汇仍在高位，反映企业并未长期看贬人民币，外汇占款已经连续5个月小幅增加40至100亿/月。不过，6月中旬以来，市场心态可能有边际恶化：6.14央行并未跟随美联储“加息”，表明央行对人民币贬值有一定容忍度；此外，贸易冲突激化，市场担忧中国经济会受损更多，且央行有意通过适当放松货币政策来应对外部冲击，这都加重了6月中旬后人民币的贬值压力。而且6月下旬人民币的快速贬值并不依赖于美元上行，相对表现也要弱于其他非美货币，离岸带动在岸贬值、两岸汇差开始转正，当前资本外流压力可能有所上升，需要关注汇市对流动性和债市投资者情绪的扰动。

　　从流动性来看，往年7月资金面主要受缴税扰动，预计今年7月财政存款增量可能在7000亿以上。不过，考虑到定向降准0.5个百分点已经释放了7000亿左右的资金，加上股市情绪较弱、未来地方债发行和企业债券融资恢复仍需要央行的持续呵护，只要不出现大幅加杠杆的现象，资金面可能整体维持宽松。跨月之后，仍建议保持较高的杠杆水平。此外，由于此前的9000亿MLF置换量主要分散到二、三季度，目前三季度剩余到期MLF0.7万亿，四季度剩余1.3万亿。结合基本面和MLF到期量来看，年内下次降准可能要等到8月后。

　　从供给来看，目前7、8月地方债置换额度还剩6000亿左右，平均每月发行3000亿置换债即可，主要压力将来自新增债供给，预计7、8月压力将边际上升。此外，今年允许地方债到期后借新还旧，但由于目前发债成本较高、地方债持续推后发行，短期内地方债到期后大量续发的可能性不大。未来6个月地方债月到期量均在千亿以上，如果地方政府不完全续发，将会对地方债净融资压力有一定缓解。去年7月是利率债净融资高点，今年7月即使到期地方债全部续发，净融资额可能也不会明显超过去年。并且，去年7月前两周地方债发行量占全月发行量的70%左右，预计上中旬可能是月内供给集中释放的时点。回顾去年7月，当时基本面较好并未冲击到债市，市场焦点在于资金面和监管态度。在供给、缴税因素影响下，当时央行超量续作MLF、且明显加大了逆回购投放，短端利率在央行超预期宽松态度影响下出现了明显下行，长债则小幅承压，曲线明显陡峭化。展望今年7月，我们预计：①利率债供给放量主要通过资金面和情绪面影响债市，长债可能会受到一定影响；②缴税大月、叠加地方债供给放量，央行会有意呵护，这一方面会限制长债调整的幅度，另一方面有助于短端利率下行。短端加杠杆具有较高价值。

　　从机构行为来看，5月券商、保险、基金杠杆率均有小幅上升，交易型机构加杠杆依然比较克制，整体杠杆水平变动不大。托管数据显示，广义基金近两个月持续增持了政金债，不过增持量远不及去年12月底；银行减持国债、增持政金债可能主要与5月的净融资结构有关，当时政金债净融资量明显较高。5月在人民币对美元贬值、但对一篮子货币升值的汇率条件下，外资仍在持续流入，但6月下旬在人民币贬值压力明显加大的情况下外资增持力度可能会边际转弱。整体来看，利率债的持有者结构依然较为稳定，广义基金可能仓位不重，但银行配置力量不足，且外资流入可能边际减弱。

　　当前期限利差已经大幅压缩，交易情绪主导下长债利率进一步下行可能需要短端利率下行提供空间。临近供给放量和缴税大月，7月央行可能会维持流动性“合理充裕”，资金面好转将有助于短端利率下行。预计曲线将会趋于陡峭化，且国开-国债利差波动后可能仍有进一步压缩的空间。

　　短期来看，需要关注人民币贬值对流动性和债市投资者情绪的扰动，再加上高频数据显示6月基本面并不差，7月上中旬可能面临数据出炉和地方债供给集中放量的扰动，当前时点我们建议对长端利率债及时止盈。

　　对比4月和6月两次降准信号对债市的影响，市场对央行货币政策结构化宽松已有充分预期，货币宽松能够创造的边际利好已经比较有限，未来长端利率进一步下行将需要基本面和政策面的配合。目前可以等等7月上中旬，届时可观察长端利率是否有再度介入的机会。

　　2、信用债投资策略

　　5月以来，受信用违约影响，信用债发行节奏明显放缓，发行量仅为3966亿元，低于2014-2016年同期水平，略高于17年同期；净融资额为-1118亿元。6月以来，信用债供给量仍然较小，前三周发行量为3757亿元，但由于6月到期量仅为4007亿，净融资额预计将高于5月。3月以来，随着发行规模大幅上涨，取消与推迟发行个券也随之增多。3-5月取消与推迟发行的个券中，以低评级为主，AA占比达到50%。

　　下半年信用债到期量约为2.47万亿，与上半年基本持平，但进入回售期债券约为7617亿，回售量大幅高于上半年，随着回售比例的上升，整体到期与回售压力较大。下半年到期与回售的信用债中，民企以及低评级品种占比高于16、17年，在目前的信用环境下，民企以及低评级发行主体再融资难度较大，下半年到期债务的接续面临较大考验。三季度地产债迎来回售高峰，到期和回售的地产债中低评级发行主体数量占到一半以上，但从目前的政策来看，交易所并未大幅放松地产债的审核发行，再加上非标收缩，下半年地产债爆发信用风险的概率较大，需密切关注。

　　城投债方面，与2011年城投债危机造成城投债整体利差大幅走阔不同，今年城投债分化较为严重，低等级城投利差走阔幅度远大于高等级，等级利差拉大，并且从目前的市场情绪来看，等级利差有进一步走阔的风险，下半年低等级城投债与AAA城投债的等级利差可能创历史新高。

　　从城投债的信用风险来看，我们认为下半年城投企业违约大概率仍发生在非标或私募债领域；目前市场对于财政实力较弱的区县级平台出现公开债务违约已有一定的预期，即使下半年真实发生，我们认为悲观预期和估值压力向高等级城投传导的压力也不大，资质较好的高等级城投风险仍然可控。

　　信用债估值方面，各等级短融和中票的收益率普遍处于50%分位数以上，绝对收益率水平配置价值尚可，但目前配置价值已低于一季度。信用利差方面，各期限短融品种信用利差基本处于70%分位数以上，利差保护相对充分；中长久期信用利差基本处于40%分位数以上。随着低评级信用债持续调整，等级利差普遍上行。1年期品种等级利差普遍在70%分位数以上；3年期和5年期等级利差在40%分位数以上。期限利差压缩，3Y-1Y期限利差处于10%分位数以下，5Y-3Y期限利差分位数基本处于20%分位数以下。

　　信用风险的演化以及债券市场对于违约的零容忍态度目前已对实体经济融资产生了一定冲击，监管机构在巩固去杠杆成果、避免过度宽松的同时，也出台了一些结构化的宽松政策。但总体来看，目前民企融资困难、低等级信用债发行困难且丧失流动性的问题尚未得到妥善解决，后续需密切关注政策如何在去杠杆和不发生系统性风险之间保持平衡，以及违约持续发酵后的政策应对。

　　在上述问题未得到解决之前，仍然建议对于低等级信用债保持谨慎，但同时关注政策边际变化带来的投资机会。预计信用违约仍是结构性问题，信用风险对高评级债券的冲击仍然较小，并且流动性较为稳定，资质较好的高等级信用债套息空间仍然较为稳定。从目前的收益率和利差分位数来看，1年期及以内的短久期品种性价比较高，收益率存在进一步下行的空间。从期限利差来看，5年期性价比略高于3年期，负债端稳定的组合可将部分高等级信用债久期拉长至5年以内。

　　注：文中数据截止至2018.06.22。

责任编辑：石秀珍 SF183