基金二季度投资策略：积极防御 看好成长股 证券时报记者 刘芬 上半年，A股市场经历了较大幅度的调整，指数明显下挫。三季度，公募基金对市场如何判断？近日，国寿安保、中欧、招商、前海联合等基金公司相继发布三季度及下半年投资策略，综合来看，基金较为看好成长股，计算机、消费等是重点关注的行业。 对于上半年股市的调整原因，四家基金分析的原因主要集中在两点：内有金融去杠杆，外有中美贸易摩擦。 中欧基金表示，全球主要经济体货币政策正常化，流动性退潮；贸易摩擦、地缘政治风险上升，避险情绪上升。国内经济增长压力不减，经济、金融去杠杆持续，上述因素合在一起导致A股波动加剧。招商基金认为市场波动主要源于“金融去杠杆”对微观流动性、标的基本面以及市场情绪均造成一定程度的负面影响，而中美贸易摩擦则进一步加剧了股市下行幅度。 对于三季度股票投资策略，国寿安保基金表示股票市场不太会出现进一步的大幅下行，但低位震荡格局是大概率事件，操作上应采用“积极防御”模式，消费股和部分大金融龙头可能更具配置价值。 中欧基金认为均衡策略是当前时点最为合理的投资策略。一方面，成长股经过三年的调整，目前估值处于合理水平；另一方面，价值股的长期成长确定性较高，且前期有所回调。结合宏观周期来看，金融、消费行业较有优势，如果较快进入繁荣阶段，成长将成为主线。下半年关注房地产、银行、白酒、医药、公用事业、计算机、家电及纺织行业。 招商基金的策略则是“优选成长，配置消费。”在结构方向上，招商基金短期看好成长的相对收益：从基本面角度来说，“高质量发展”目标鼓励“新经济”发展，信用紧缩及地产等政策再度趋严则使得周期承压，成长股的比价效应抬升。从估值角度分析，边际宽松的短端流动性将最为利好对流动性敏感的成长性标的。此外，受地产周期影响，大家电以外的消费行业也是值得配置的方向，其基础在于经济下行周期中稳定的现金流和业绩、以及中期持续受益外资流入的效应。行业方面，招商基金重点关注计算机、军工、电子行业；消费方面则关注食品饮料、休闲服务等板块。 根据行业配置评价体系，前海联合基金重点看好先进制造、科技先锋、低估蓝筹与美好生活等。具体选股思路上，一是集中成就价值，优选行业集中度提升背景下盈利能力更为稳定的龙头企业；二是分化引领成长，在具有结构性机会的子板块中寻找具备核心竞争力、且能够用自身成长性穿越周期的核心资产。 至于债市投资策略，国寿安保基金对债券市场的整体判断是中性偏乐观。尽管货币政策宽松能够创造边际利好，但幅度不宜高估，在基本面下行驱使下，或形成利率慢牛。建议高杠杆、做陡收益率曲线。招商基金认为，在利率产品方面，后续要关注贸易战对国内经济、政策决策是否会产生重大影响。预计利率债和高等级信用债仍有下行空间，低等级信用债内部将出现分化，在坚持价值投资理念的同时，适当关注低等级信用债中资质较好的的个券。[详情]
上半年基金清盘转型成常态 来源：新闻晨报 见习记者王禹心 数据显示，截至二季度末，已有2只货币基金被清盘，11家基金公司申报“市值法”货币基金或浮动净值型货币基金。而分级基金在7.1-7.12日期间，多次发布不定期份额折算的公告，清盘或转型已成其最终命运。此外，晨报记者据悉，截至7月12日，公募基金公司平均每个月就有15名基金经理离职。 基金清盘转型成常态 据东方财富Choice数据显示，在今年上半年新发行的392只基金中，新发货币基金的数量为零。货币基金早先凭借其低风险低门槛的特性吸引了一大批投资者，成为各家基金公司冲规模的利器，这使得货币基金同质化现象异常严重。去年开始，国家对货币基金的监管力度加强，也使行业分化加剧，很多货币基金的规模已经接近清盘线，从今年1月至今，就已经有两只货币基金被清盘。同时记者注意到，货币基金也在不断转型中，截至二季度末已有易方达、富国、广发、南方等11家基金公司申报市值法货币基金或浮动净值型货币基金。 据了解，市场上以往常用的货币基金收益计算方法是摊余成本法，也就是把收益平摊到每一天，让投资者看到每天都有收益进账。比如，某只货币基金7日年化收益率为3.9%，就是把最近7日的收益率作个平均，再折算成年化收益率，得出结果。 以“市值法”计算收益的货币基金与采用摊余成本法计算收益的货币基金有着很大的差别：这种货币基金在计算收益时不会将收益平摊，而是根据投资产品价格的波动计算收益，并用“净值”的形式显示。这也就意味着，这类货币基金的净值是波动的，如果净值为负，就表明这只货币基金亏钱了。除却货币基金市场外，曾经“热闹一时”的分级基金也在今年开始纷纷面临清盘和转型，从巨潮资讯网上披露的公告中看出，从2018年7月1日至7月12日，各板块分级基金就已发布65次不定期份额折算的提示公告。沪上某大型公募基金副总告诉记者，分级基金当初在设计上就存在缺陷，使得很多投资者损失不少资金，所以清盘和转型是其必然的命运。 基金经理离职“真相” 这个行业尊崇丛林法则，不断更新洗牌，优胜劣汰，不仅有基金产品清盘转型，也会有基金经理“被迫”离职。据悉，截至7月12日，各公募基金年内已有96名基金经理离职，平均每个月就会有15名基金经理离职，大部分离职理由是“个人原因”。 而对于各家基金公司基金经理离职原因，华南某公募基金的工作人员告诉晨报记者，大部分基金经理离职无外乎三种原因。 第一种就是基金公司公告中所看到的个人原因。有些基金经理长期面临高压，生活和身体可能会出现状况需要修养一段时间，也可能是其他不为外人所知的原因。但因为这种情况离职的还是在少数。 第二种是转型去做私募。众所周知，公募基金公司的基金经理是赚取管理费，这跟其管理的基金产品规模有直接关系。她表示，很多基金经理投研能力强、个人投资风格也很明显加之有较好的业绩表现，基本到最后都会选择离职转去做私募。因为私募基金的管理人是直接从投资者的收益中抽成，收益越高赚的越多。 第三种是被迫离职。该工作人员表示大部分基金公司除了在外和其他公司比排名外，公司内部也很讲究排名，如果一个基金经理管理的产品连续两年收益垫底，基本就要被离职。但大部分公司在基金经理变更公告中基本不会说明是此原因，大都会用“个人原因”来替代。而从东方财富Chioce数据中可以看出，今年以来截至7月12日，权益类投资中，基金经理业绩总回报超过10%的只有25人。今年以来总回报率最高的为60.15%，最低的为-32.54%，两者相差92.69%。 辩证来看其离职影响 基金经理离职在行业内并非新鲜事，但对普通投资者来说有何影响？上海证券基金研究中心负责人刘亦千在接受晨报记者采访时表示，对于基金经理的离职要辩证来看。 一方面，如果基金经理是因为业绩差而离职，对于投资者来说可能是件“好事”。事实上，业绩表现不佳的基金产品往往会因为基金经理离职而业绩有所改善。另外对于一些常规基金，只要其背后的投研团队稳定，基金经理的离职对投资者来说不会产生太大影响。 另一方面，有些基金产品个人风格比较明显，如果负责这类产品的基金经理离职，很可能会导致该产品今后的投资风格和特征发生偏移。假如一个产品原有基金经理擅长自下而上选股、侧重以企业盈利为核心的价值投资，如果该基金经理离职，新上任的基金经理更擅长自上而下进行大类配置和行业选择，那么对于这个基金产品而言投资风格和运作特征发生了巨大变化，基金收益来源也发生了根本性变化，这对原有投资者的预期发生偏离，不利于投资者的资产配置或产品选择。[详情]
⊙记者 王彭 ○编辑 于勇 随着首份上市公司半年报的出炉，A股半年报行情正式拉开序幕。根据以往经验，半年报业绩将会成为未来一段时期内影响个股甚至板块走势的重要因素。今年上半年，A股市场经历了大幅震荡，在诸多不确定因素的交织下，公募基金等机构投资者更希望将半年报业绩作为抓手，寻找潜藏的投资机会。 “当前在配置上应以淡化风格和精选个股作为后续投资的主要思路，把握盈利的确定性，在行业配置上保持均衡，从而更加主动地应对市场的高波动和风格的快速变化。”沪上一位公募基金经理表示。 半年报行情或全面打响 随着上证综指一路跌至近两年新低，市场谨慎情绪浓郁。不过，在多位业内人士看来，经过连续下跌，A股进入了黄金底部，估值底、政策底、情绪底已经到位，优质股票迎来配置良机。伴随上市公司半年报即将密集披露，市场普遍预期，未来一段时间半年报对市场的影响将逐步显现。 根据光大证券的一份研究报告，截至2018年6月30日，A股共有1191家上市公司披露了2018年半年报业绩预告。从预告方向来看，正面预告、负面预告、不确定等三个方向分别占比70.45%、25.19%和4.37%，相较于2018年一季度业绩预告而言，负面预告的占比有所下滑。另一方面，2018年第二季度预告的A股上市公司净利润下限均值为1.32亿元，高于2018年第一季度水平。综合来看，A股公司业绩相比于一季度有所改善。 汇丰晋信基金认为，7月将逐渐进入业绩披露期。从统计局数据来看，工业企业盈利仍较强劲，新兴领域如云计算、新能源汽车、半导体、军工、创新药等业绩有望改善，半年报有助于提振市场情绪。从估值方面来看，前期市场大幅下调之后，A股本身估值也已经回落到较低位置。当前估值已经接近2014年牛市启动前的位置。随着市场的恐慌情绪逐步褪去，市场有望迎来反弹。 长盛基金表示，当前企业盈利增长也明显强于历史底部均值。四次市场底部时，全部A股业绩增速中位数分别是4.3%、15.0%、7.2%和 8.9%，平均8.8%，而当前全部A股业绩增速中位数是 12.4%。从中长期投资的角度来看，可谓“质优价廉”。 “目前市场的投资逻辑十分清晰，有业绩支撑的绩优股更容易受到大资金的青睐。由于大盘近段时间持续调整，市场上绝大部分股票的估值都处于相对低位，这些个股本身有着超跌反弹的需求。如果能够叠加半年报业绩利好消息的刺激，则相关个股短期的上涨空间可能会有所放大。”沪上一位基金经理表示。 据统计，多家公布了上半年业绩预增的公司近期股价表现均颇为抢眼。东方财富Choice数据显示，截至7月10日，6月以来上证综指下跌8.65%，剔除今年上市的新股，共有40只个股在此期间涨逾20%。而在这些已公布半年报业绩预告的公司中，除了3家公司为续亏和略减，其余37家公司均为业绩预喜。 “随着上市公司逐步进入半年报披露期，我们下一步工作的重点会更多地放在关注个股的半年报业绩跟踪和预估上。”长安基金沈晔说。 信诚精萃成长基金经理王睿认为，目前位置可能是长期的底部区域，但是市场仍然缺乏足够的上涨动能，可能在此位置上反复筑底。策略上，他会甄选半年报业绩较为确定的板块和个股，以及中长期成长逻辑清晰、估值足够便宜的个股进行配置。 “行将步入半年报季节，在业绩超预期的板块中寻找被市场错杀的机会，或是当下的可行选择。毕竟，宏观是我们需要关注的，微观则是我们更容易把握住的。”金鹰基金首席策略分析师杨刚认为。 在华南地区一位基金经理看来，伴随近期市场的触底反弹，“炒业绩”再现，尤其是业绩超预期且前期被错杀的低位股更呈现报复性反弹。他认为，在目前A股已经深度调整的情况下，被错杀的股票不在少数，而半年报就是个股行情修复的最佳时机，未来在选择投资标的时可把握“超跌+绩优”这两大要素。 根据盈利确定性去选择个股 实际上，自去年开始，公募基金等机构投资者对于上市公司基本面、业绩的关注度便持续提升。资料显示，自2015年12月至今，基本面表现优良的行业龙头涨幅明显超越上证综指和创业板指。而在今年反复震荡的市场环境中，“确定性为王”是市场共识。 历史数据显示，估值合理、基本面扎实的股票，往往能从短期市场担忧导致的急跌中复苏，为投资者提供积极的长期回报。在过去几年市场大幅波动的环境下，依然有一批优秀公司的股价不断创出新高。 长信基金表示，整体上来看，当前仍处于弱势格局，业绩对股价支撑的力度会有所提升，市场会更加注重业绩的含金量和企业现金流情况。因此，在选股方面，将重点关注估值水平比较低、主营业务增长突出、盈利能力水平比较好的行业龙头。 国投瑞银基金也建议，在市场低位应寻觅符合以下标准的投资标的：现金流较好、负债率低、业绩增长持续性强的公司。 “今年的行情相对来说是比较分化的，市场风格不能简单地定义是大盘还是小盘，应更加注意上市公司的盈利趋势。今年的主要风险是个股的盈利趋势分化，大部分个股实际上也面临着一些盈利下修的风险。所以，市场配置还是以自下而上的选股为主，并且根据未来的盈利确定性去选择个股。”汇丰晋信大盘基金、汇丰晋信动态策略基金经理郭敏表示。 对于不少基金经理而言，持有确定性品种的最大心理优势在于——“股价大幅下挫后，知道自己应该做什么。”而在近期A股市场反复震荡过程中，一些公私募基金人士也坦言，需要坚定对确定性品种的持股信念，用时间换空间。 “前段时间白酒、医药、食品饮料等板块均出现了大幅杀跌，这主要是受到大盘下跌的拖累，其本身的业绩并没有问题。经过两年的上涨之后，一些消费股的价格虽然已处于高位，但是由于现在市场是业绩为王，并且资金越来越偏向于行业的龙头股，因此从趋势上来看，未来消费白马股仍然会有比较好的表现机会。”前海开源基金首席经济学家杨德龙表示。 从北向资金近期的流向来看，绩优白马股仍是外资抄底的主要标的。东方财富Choice数据显示，近一个月，恒瑞医药、中国平安、伊利股份和贵州茅台均18次登上沪股通十大活跃成交股榜单，排名前四位；此外，美的集团、格力电器、海康威视和五粮液，近一个月登上深股通十大活跃成交股榜单的次数也达到18次。 循着这一投资思路，6月以来，半年报业绩预喜的上市公司获得了更多公募基金的调研。以利亚德为例，公司6月20日发布的2018年半年度业绩预告显示，其归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长45%至60%。数据显示，6月至今，利亚德共获得48家公募基金的组团调研。 此外，据东方财富Choice数据统计，半年报预告归属于母公司净利润同比增长超过30%的亿帆医药、慈文传媒、合力泰、锐科激光和康弘药业在此期间分别获得了31家、29家、21家、20家、20家公募基金的调研。 在正确的“赛道”上奔跑 除了将业绩确定性作为投资的“硬指标”，在布局方向上，公募基金也有自己的思考。 长信基金认为，在存量资金博弈的市场环境下，业绩确定性较强、现金流较充沛、估值相对具有优势的大消费板块受到资金青睐，或为板块带来超额收益。此外，当前大消费行业估值处于历史低位，叠加基本面强韧，该板块中长期配置价值正逐渐凸显。 在长信基金看来，内需中的新经济大消费相关领域可以在市场抛售中逐步低吸。比如，食品饮料、医药、休闲服务等日常生活消费领域，其现金流稳健、业绩增速相对稳定，在当下不确定的市场环境中或仍是首选投资标的。 国海富兰克林基金则认为，当前市场缺乏较为明确的投资主线，建议进行均衡配置，对于标的业绩确定性要求高于风格判断。国海富兰克林基金建议投资者关注两条主线：一是细分景气机会，主要体现在消费和成长的细分景气行业；二是超跌反弹及预期差修复机会。 在具体的投资方向上，上投摩根基金认为，医药生物行业应着眼于中周期，并重点关注行业龙头企业；纺织服装行业增速从2015年中至2017年均处于低位，目前已从底部抬升，零售的好转也印证了行业景气度的回升。对于新能源汽车行业，虽然政策面仍有波动，但技术层面已逐步成熟，行业整体趋势相对确定。 永赢基金下半年相对看好食品饮料、非银金融、医药生物、化工、银行、纺织服装、国防军工等一级行业。从各行业基本面来看，永赢基金认为，由于油价上升、固定资产投资下降、环保收紧等导致化工行业出现供给瓶颈，供需格局相对较好；金融板块估值已经破净，在信用风险暴露后，会有估值修复的机会；军工行业部分公司业绩可能有所改善。 万家基金表示，蓝筹主线里偏向于选择现金流健康、核心竞争力强、负债率健康、估值便宜的板块，如食品饮料、银行、地产等；成长主线里相对看好科技创新和消费升级类公司，尤其重点关注医药、军工、新能源汽车、工业互联网、高端制造和半导体等行业有基本面支撑的个股。 招商基金则认为，结构方向上，首先，短期内看好成长股的相对收益。从基本面角度来说，“高质量发展”目标鼓励新经济发展，政策因素使得周期股（含金融地产）承压的背景下，成长股的比价效应在抬升。其次，消费（受地产周期影响大的家电等除外）也是值得配置的方向，其主要优势在于具有稳定的现金流及业绩、中期持续受益于外资流入效应。行业层面，基于看好成长股的背景，招商基金重点关注计算机、军工、电子行业，消费方面则关注食品饮料、休闲服务等板块。 在恒生前海基金看来，人工智能、半导体、新零售、5G/光通信、手机产业链、新能源汽车等板块中的优质个股近期超跌，估值水平有支撑，成长性长期看好；食品饮料板块成长确定性高、分红稳定，在不确定性较高的市场中有望得到追捧。此外，业绩稳健、估值不高的部分优质火电、水电及燃气个股也值得关注。[详情]
2018下半年基金该如何投？听这八家机构怎么说 中国基金报记者 方丽 震荡调整的2018年上半年结束了，固收类基金表现出色，权益基金黯然失色。在纷繁复杂的国内国际环境下，下半年基金该如何投资？是跟踪价值还是布局成长？是买点QDII还是布局债基避险？ 好买基金、盈米财富、格上财富、招商证券、国金证券、海通证券、中银国际、上海证券等8家机构，对2018年下半年或者7月基金池给出了他们的建议。综合来看，这些机构普遍认为，2018年下半年市场大概率仍维持震荡寻底格局，配置权益基金重点是“均衡配合”、“谨慎乐观”、“重点选股能力”等为筛选关键词；绩优债券基金可成为长期配置标的；下半年投资需要降低收益预期、关注风险，可利用货币基金作为股市风险的避风港。 整体思路： 控制风险 降低预期 下半年该如何配置基金？大多数分析师观点是需要控制风险、降低预期。 格上财富研究员张婷表示，下半年投资基金要对收益适当降低期望，加大对于资产配置比重的调整，选择每类资产中性价比最高的细项资产，适当增加货币基金的持有比重。 盈米财富FOF研究院负责人表示，在当下这个时点谈基金投资，最佳的方案是考虑三年投资期限，这样有较好的心态去等待资产的高性价比时刻，在下跌阶段分批买入，等待经济复苏之后的财富增长。若投资期限为半年，则更多需要考虑预期差带来的博弈机会，那就是保持底线思维（比如保持权益仓位20%左右），不要追涨，如果发生突破底线的事件，可加大权益仓位，但对一般人而言最好也不要超过50%。 “未来从中长期看权益资产应该是好于债券类、黄金类资产。但是在短期情况下可以把黄金类资产当成看跌期权。债券类资产做一种平抑整体资产波动性的布局。”盈米财富FOF研究院负责人表示，要把控住自己资产的流动性，在合适的价格去拿优质的资产，尤其是权益资产。 而招商证券基金中期投资策略则显示，建议高风险偏好的投资在基准比例的基础上高配权益类资产，偏股型、债券型、货币型配置比例为60%、20%、20%；而中等风险偏好投资者对偏股型、债券型、货币型配置比例为50%、30%、20%；对于低风险偏好投资者，偏股型、债券型、货币型配置比例为40%、20%、40%。 股基配置： “谨慎+成长”角度 均衡配置、谨慎乐观、选股能力，成为不少机构看下半年选择权益基金的关键词。 好买基金分析师雷昕表示，展望下半年，机会将大于风险，贸易战“打与和”的纳什均衡在中美两国之间基本达成共识，而存量博弈下紧张的流动性也有望在A股正式入摩、外资入市门槛降低等变化上得以缓解。因此“谨慎+成长”两个策略关键词将在中期寻求平衡，相信“增配产业机构升级的新兴方向”的超额收益确定性将愈发明显。 而格上财富研究员张婷表示， 对于下半年，股票型基金建议选择医药生物、食品饮料、通信、电子等行业基金进行投资，或者选择选股能力较强的基金经理管理的基金。 国金证券表示，下半年的基金投资，结合A股市场的特点有以下三个维度可适当关注。首先，在震荡幅度加大、均值回归特征为主的市场环境中，基金经理的操作也充满挑战，具备突出投资管理能力的灵活型基金仍可发挥其优势。其次基金选择仍应立足选股能力，能够穿越不同市场风格和周期的基金经理可作为关注重点，作为具有长期业绩持续性的产品，也是基金配置中较好的底仓品种。在短期市场情绪低迷的背景下，可适当侧重选股能力突出且风险水平稍低的基金，随着下半年市场企稳、估值水平的提升，可切换至其中弹性稍大的产品。最后，淡化风格、均衡配置。比如消费升级且业绩决定性更强的大消费板块、产业升级背景下的科技创新板块、具备低估值优势的金融行业，可适当平衡。同时从市场节奏的把握来看，重点储备成长风格产品，伴随着估值吸引力的提升、政策面支持的累积，成长风格基金有望发挥其高弹性优势。 上海证券表示，在当前市场环境下，资金在不同主题、板块间迅速轮动，造成投资机会转瞬即逝，与其追逐短期市场的起起伏伏，不如寻找业绩和基本面有支撑的个股。具体操作上，建议注重基金的选股能力，关注两大主线：中大盘价值型基金存在长期入场机会，尤其是侧重配置估值与业绩相匹配的行业龙头的基金；选股能力较强的战略新兴产业基金，许多行业 如消费电子、云服务、智能装备、新能源汽车等正在开启新一轮景气周期。 盈米财富FOF研究院负责人表示，下半年自下而上选上市公司能力强的基金经理胜出的概率大。如果投指数基金的话需要评估的时间更长远一些，而不是就看下半年。应该从现在这个时点看三年、五年以上，至少要过2020年，才大概率会有比较好收益，现在是一个播种期。 债基：重点关注 高等级、短久期品种 下半年布局债券基金，投资者可重点关注投资能力较强的品种，尤其是重仓利率债或者高等级信用债的基金。 雷昕表示，二季度全球贸易摩擦加大了市场整体的避险情绪，债市作为避险资产在一定程度上受到市场青睐，导致其需求有所增加。但需要关注的是市场信用风险近期在边际抬头，民营企业和一些上市公司的风险事件的爆发对整体债市情绪有所打压，特别是近期中低评级债券抛压有所加大。二季度债市较一季度收益继续有所下行，下半年预期央行可能会继续降准进行“宽货币”思路，一定程度上利好债市。虽然目前基本面韧性不弱，但中长期来说债市的收益率仍然有一定的吸引力。 “债券型基金应选择重仓利率债和高等级信用债的基金。”张婷表示。 海通证券表示，货币政策从中性偏紧转向中性偏松，债市慢牛将持续。而信用债方面分化仍较大，高等级、短久期信用债或表现更优。 上海证券则建议投资者遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力和对踩雷风险的把控能力。具体到债券基金来看，可适当关注配置型基金经理管理的产品，对风险的主动管理或带来超越基准的收益。 QDII： 精选绩优港股、美股基金 相对来说，更多基金研究人士建议精选绩优港股、美股、欧洲基金，此外也可以关注黄金等避险资产。 雷昕表示，目前来看香港经济基本面总体好于1997年亚洲金融危机前，外汇储备充足。如果美债收益和美元继续走强，而市场对内地和香港的经济预期未能恢复，港币贬值会进一步进行，并加快资本流出。从当前估值水平来看，恒生指数成分股的PE（TTM）中值，剔除负值外在13倍左右。其中不乏有一些优质个股，包括医药、TMT等。此外港股对于同股不同权、未盈利公司上市等议题的探索和突破吸引着更多国内外优质资产赴港上市。从目前来看，港股市场的个股机会大于市场的系统性机会。 海通证券则表示，看好美国经济长期增长，建议继续关注投资美国股市的QDII基金；从全球风险加大背景以及资产配置层面考虑，可关注黄金。 上海证券表示，欧洲股市的估值在横向比较下具有一定优势，并且欧元贬值带来出口修复，下半年经济修复有望超预期。新兴市场在近期美元升值下，资金流出带来估值下行压力以及波动增大风险。综上，建议投资者关注欧洲股市基金和成熟市场高收益债基金。[详情]
■本报见习记者 王思文 今年上半年，拥有公募牌照的券商或券商资管机构共成立26只新基金，相较去年同期的6只，骤增333%，券商公募基金发行十分火爆。此外，目前券商公募产品规模已达1942.1亿元，即将突破2000亿元关口。 而对于目前券商系公募基金业务发展的现状，业内人士向《证券日报》记者表示，这正是券商资管向主动管理业务发力的重要标志。拥有公募牌照的券商能通过发行新基金来提升主动管理业务市场份额，同时，也为其经纪业务的财富管理转型保驾护航。 上半年券商发行公募218亿元 公募牌照一直是证券业的“稀缺品”。据《证券日报》记者了解，新基金法实施6年来，仅有13家券商或其资管子公司获得公募基金管理业务资格。其中已有11家公司共成立139只公募基金产品，总规模为1942.1亿元。目前来看，券商公募产品规模即将突破2000亿元关口。 《证券日报》记者根据东方财富Choice数据统计了解到，今年上半年，券商或券商资管共成立26只新基金，基金成立数量相较去年同期的6只，骤增333%，券商公募基金发行十分火爆。 事实上，《证券日报》记者发现，这样的火热态势自去年7月份就已开始。去年下半年，券商或券商资管相继成立32只新基金，占去年全年新基金数量的八成。 对此，业内人士向《证券日报》记者表示，这正是券商资管向主动管理业务发力的重要标志。自资管新规落地以来，券商正在积极推动资管业务回归本质，让去通道、降杠杆、防风险落在实处。其中不少券商或券商资管早在资管新规落地之前，就已将资管业务方向定位在主动管理业务上，这些公司在获得牌照的基础上，逐渐向公募市场靠拢，通过发行新基金来提升主动管理业务市场份额，同时，也是为经纪业务的财富管理转型保驾护航。 具体来看，今年上半年中银国际证券、财通资管、东证资管和华泰资管成立的新基金产品较多。其中，财通资管和中银国际证券在申报成立新基金上热情最高，分别成立了6只新基金，募集规模分别为29.72亿元和29.14亿元。 东证资管作为老牌资管公司，今年上半年虽仅成立4只新基金，但新基金规模为148.79亿元，占所有新基金资金份额的68%，继续彰显其强大的业务实力。此外，获得公募牌照不久的华泰资管也有3只新基金成立，长江资管、渤海汇金分别成立2只新基金，山西证券、国都证券、东兴证券则成立1只。 基金规模方面，券商或券商资管管理的公募基金规模再度增长，即将迈入2000亿元关口。《证券日报》记者据东方财富Choice数据统计，截至2018年7月14日，券商或券商资管管理的公募基金规模达到1942.1亿元，较2016年年底增加415.45亿元，增幅为27.21%，其中，今年上半年的26只新基金产品规模为217.73亿元。 总体来看，目前券商资管规模在17万亿元左右，近2000亿元的券商公募基金业务仍是券商资管业务中的“新兵”，同时也是公募基金市场的一小部分。不过，在公募基金发行市场上，第一批获得牌照的券商已经开始步入正轨。在大资管混业经营的背景下，券商公募基金业务的快速发展或为公募基金市场和券商资管业务增添更多活力。 4只公募基金规模超百亿元 从券商或券商资管机构情况来看，东证资管作为首家获批公募管理资格的证券公司，基金数量依旧在业内遥遥领先，139只基金中有46只基金来自东证资管，占比三成。基金规模也位居首位，第一季度末的基金规模达937.13亿元，平均单只产品规模为20.37亿元。 从收益率来看，今年以来，东证资管半数产品（23只）的收益率为负值，最高收益率仅为3.79%，产品类型是长期纯债型基金，名称为东方红信用债债券A。中银国际证券的基金数量和规模均位列第二，共有23只基金，基金规模为592.46亿元。尽管中银国际证券的基金数量不多，却有两只基金达百亿元规模，一只是2016年12月份成立的“中银证券安进债券A”，基金规模为325.56亿元，在公募基金产品规模中排名第48名，该产品今年以来的收益率为3.94%；另一只是2017年11月份成立的“中银证券汇宇定期开放债券”，基金规模为153.96亿元，今年以来的收益率为3.9%。 收益率方面，中银国际证券今年3月份刚发行的新基金“中银证券安誉债券C”收益率高达85.47%，受到市场关注。 单只基金规模在百亿元以上的共有4只，除了上述文中提到的中银国际证券和东证资管的3只基金外，财通资管产品“财通资管鑫管家货币B”的规模也为121.51亿元。不过总体来看，券商系公募基金产品收益率较去年同期出现下滑趋势，业绩表现不佳。[详情]
95%偏股型基金近半年亏损 靠天吃饭规模倒退难题待解 在基金公司看来，A股将进入中报发布期，中报业绩增速向好、产业景气的板块有望迎来布局机会 《投资者报》记者 张诗雨 当前A股市场持续走低，也令公募基金的业绩受到冲击，不但偏股型基金大面积亏损，新基金发行数量也大幅减少。在此情形下，股基和混基规模持续缩减，甚至不及10年前。 对于一定程度“靠天吃饭”的基金业来说，该如何应对大盘不景气的局面，是否会调整仓位配置？值得一提的是，即便大盘低迷，不乏有投资医药、消费等行业的基金今年获得较好收益。在此情况下，基金公司后续是否会以防御性投资为主？ 就以上问题，《投资者报》记者采访了多家基金公司，以寻求答案。 大面积亏损 截至7月12日，沪深300指数今年以来下跌近14%，上证指数甚至重回3000点以下，可谓“一夜回到解放前”。记者对Wind数据进行统计发现，尽管有80%的主动管理类股票型基金近6个月跑赢大盘，但在大势低迷的情况下，亏损比例仍高达93%。 其中，跌幅明显的股基包括富国城镇发展、嘉实环保低碳、汇添富环保行业、银华新能源新材料量化等，上述基金分别在近6个月亏损30%、29%、25%、24%。由此可见，投资房地产、环保、新能源新材料的基金成为重灾区。 偏股混合型基金情况甚至更糟，Wind数据显示，近6个月来，95%的偏股混合基金亏损。甚至去年年收益超40%的明星基金，如交银稳健配置混合、前海开源沪港创新、景顺长城核心竞争力、农银汇理主题轮动，近6个月亏损幅度均超过15%。 在偏股基金几乎全军覆没的情况下，基金公司也减缓了相关产品的发行。以认购起始日计算，目前6月新成立的产品仅有24只，较今年前5个月平均水平的62只大幅下降。进入7月后，情况也并未好转，除了战略配售基金，仅有11只新基金发行。 不仅新发基金数量减少，眼见市场不景气，投资人纷纷选择“用脚投票”，存续权益类基金规模也在明显缩小。天相投顾统计显示，其所观测的4632只权益类基金今年二季度末的总规模为1.9万亿元，比一季度末缩水1415亿元，缩水7%；相较2017年末缩水2795亿元，缩水幅度达13%。 另有公开数据显示，退回到10年前，在2007年末时，股票型及混合型基金合计规模为2.97万亿元；而截至2018年5月末，股票型及混合型基金资产净值合计不足2.5万亿元。 仍被行业重视 股基规模为何未有明显成长、不进反退？照理说，选股能力是一家基金公司的核心竞争力。仅以规模来看，股基甚至不像是公募基金行业的主流产品。 对此，北京某基金公司总经理对《投资者报》记者说：“偏股基金规模的多寡，可以说是七分靠天时，三分靠自身。2007年上证综指曾超过6000点，但现在，10年过去，沪综指反而不足3000点。相比之下，标准普尔500指数除2008年跌幅较大，2009年至今，从666点升至2798点。国内偏股基金的规模变化，也体现了国内资本市场的成熟度与欧美国家的差距。” 尽管近期A股走低，对于其后续走势和权益类基金的发展，也有基金公司表达了乐观态度。 北京某基金公司相关人士对《投资者报》表示：“7月6日，美国对中国商品的贸易关税正式开征，贸易争端的阶段性发展其实已经明显好于先前预期，我们认为，短期悲观的市场情绪或已经得到相当程度的释放。预计市场会出现阶段性反弹机会，反弹的可持续性主要取决于交易层面的因素，即投资者已经普遍下调的仓位以及悲观情绪的释放。” 在该基金公司看来，A股市场的下跌正在逐步消化风险，预计后续市场对这些不确定性将逐步习以为常，市场的核心矛盾有望回归基本面。A股出现转机仍需等待主要宏观变量发生变化。A股将进入中报发布期，中报业绩增速向好、产业景气的板块有望迎来布局机会。 在股基普遍受到重创的情况下，不得不承认的是，一些业绩为正的权益类基金也是依靠轻股票的配置方法获得，另有一些则是依靠加码固收产品，躲过了市场的冲击。有数据显示，到了6月，债基发行开始回暖。在6月新成立的24只基金中，债券型基金有21只，总募集份额达到272.09亿份，占当月总募集规模的比例高达94.54%，达到近10年来的新高。 对于近期是否会转向倚重债券基金，前述北京某基金公司相关人士向记者透露，权益类产品投资管理能力是基金公司最重要的核心竞争优势，未来权益类产品面临良好发展机遇。历史数据显示，从长期看，权益类资产是投资回报最高的资产类别。如果投资者追求长期的资产配置，应该提高权益类产品的配置比重，因为如果资产组合希望获取超额收益，就必须依靠权益类产品提高收益水平。 虽说偏股型基金普遍亏损，但也有个别产品近期获得超额回报。如中海医疗保健、上投摩根医疗健康、招商医药健康产业，其近6个月收益率分别为18%、17%、13%。对此，多家公募基金人士表示，在大环境疲软的情况下，短期内防御性投资仍是主基调，配置医药、消费等偏防御性板块不失为良策。■[详情]
不确定中找确定性 —2018年三季度宏观与大类资产配置展望 —国寿安保基金管理有限公司研究部研究员 李博闻，CFA 王维维 李辉 国寿安保基金认为，2018年二季度经济数据温和回落，但前瞻性指标压力快速增加，市场预期更加快速的下调。股票市场整体低迷，债券市场分化中向好，利率债震荡走强中信用债压力较大。展望三季度，股票市场难现进一步大幅下行，但低位震荡格局是大概率事件，板块上应采用“积极防御”模式，消费股和部分大金融龙头可能更具配置价值，并建议在季度的维度上关注改革、无风险利率下行对成长股的长期逻辑的变化；债券市场整体上中性偏乐观，尽管货币宽松能够创造的边际利好幅度不宜高估，但基本面下行驱使下利率慢牛或形成，建议高杠杆、做陡收益率曲线。 一、宏观经济回顾与展望 2018年上半年全球经济环境出现一些波动，分化也有所加剧，整体上略有走弱。全球金融市场在一季度大幅波动后有些改善，中美贸易争端加剧为全球经济都略蒙上阴影。 美国经济整体出现复苏走向过热的状态，在就业市场趋于充分就业后，财政政策的支撑对美国经济内生动力影响开始有所趋弱，通胀水平也出现持续的上行，尽管有原油价格快速反弹的推动，内部就业趋于充分后薪资上涨对通胀的拉动也开始显现。在此环境下，美联储加息的速率有所加快，叠加经济数据下美元指数也出现了快速的上行。欧洲经济则出现了持续的疲弱现象，软指标如德国IFO指数等均持续走弱，验证短期欧元区经济恢复速度进入瓶颈，工业生产压力也提升，通胀水平在原油价格波动下也快速抬升。由于欧美经济、货币政策不同步性提升，进一步加速了美元的上行，再次冲击下新兴市场国家压力快速提升，阿根廷、土耳其等国出现货币快速贬值，国债收益率快速上行等危机迹象。 2018年二季度经济数据温和回落，亮点较少，且前瞻性指标走弱较快。工业生产数据仍相对平稳，1-5月规模以上工业增加值累计同比6.9%，仍维持一个比较高的水平。但与之对应的是需求端数据出现了快速走弱，1-5月固定资产投资累计同比6.1%，是近十年来的最低点，基建大幅回落拖累整体投资数据；社会零售总额同比也在二季度出现了快速的下行，其中包含了节假日的错月效应和汽车关税变更的影响，但较弱的读数还是增加了经济的下行压力。几个主要数据中，还不算太差的数据体现在韧性极强的地产投资和销售数据以及外需数据。房地产开发投资增速10.2%，与4月大致持平，1-5月销售额增速、到位资金增速分别为11.8%和5.1%，分别高于前值2.8%和3%。5月进出口数据也出现双双超预期，另外几个主要东亚国家来看也都出现了一些修复，但是前期人民币汇率的上升和全球需求已经出现缓慢回落，后续进出口大概率会出现一些下行。 通胀水平整体仍相对温和，原油价格上行对国内通胀的压力并不显著。4、5月CPI数据基本符合预期甚至略弱于预期，其中环比下降主要由于食品价格仍保持低迷，尽管猪价阶段性出现了一些季节性反弹，但弹速已经回落。5月PPI同比+4.1%，环比由降转升，油价上涨可能逐渐对PPI产生一定的上行推动，但考虑到需求端数据的低迷，PPI上行的压力并不会太大。后续对通胀的约束主要体现在贸易争端对通胀的影响，根据华泰证券测算，我国对美国农产品征收关税，大概提升我国通胀中枢0.2个百分点左右，我们认为这一影响相对是可控的，尤其再考虑到需求层面的波动，可能实际的影响会进一步减小，整体上看通胀并无压力。 整体来看，5月经济数据出现了快速的回落，但是大趋势上看二季度不会太差，主要是工业数据还是维持在高位，6月因基数效应将小幅回落，但二季度经济不差，我们预测GDP增速为6.7%。这背后所存在的原因是，经济确实进入了一个弱弹性的阶段，或许是来自于经济数据挤水分的影响，或许是产业结构调整下的经济失去弹性，产品供需无法产生过大的偏离，所以需求端的数据走弱可能并不会对短期经济数据冲击太大。对经济的一个基本支撑，来自于后续地产补库存和外需仍有望维持一个不弱的情况。但是从6个月或以上的维度上看，经济潜在有两个比较大的潜在风险，一是内需数据出现了回落，预期已经出现更加大幅的恶化，其背后的原因还是融资数据的快速走弱，以及当前政策的修正还没有触及到改变这一趋势的根本；二是外需在全球经济缓慢回落，汇率前期升值压力逐渐体现的环境下，叠加贸易争端可能会导致外需压力较大。如果将这两个因素比喻为“内外交困”，那么假设其中一个因素发生波动，尤其是国内因素波动，在我们政策的微调中大概率可以保证一个温和回落的情况，但是如果出现内外因素共振的状态，可能需要把对经济增长的预期进行进一步下调，尤其是在全球贸易环境不确定性非常大的环境下，潜在的风险是需要进行防范的。 二、不确定中找确定性 2018年以来经济层面、市场层面的不确定性较多，因素交织，导致风险资产普遍下行。 实体经济下行的确定和下行节奏、幅度的不确定。2018年以来经济温和回落的态势是比较确定的，也是我们一直持有的观点，尤其是体现在工业生产仍处于较强区间，企业盈利回落速度非常温和，外需和地产为经济的韧性提供了比较好的支撑。但其间预期层面的变化较多，领先指标的波动较大，尤其是信贷数据的持续下行为经济下行的幅度也增加了巨大的不确定性，外需的变化也出现较多变局，导致经济下行的节奏被预期反复左右，预期经济下行的幅度也多次被放大。 政策从收紧到转松的确定和过紧纠偏的幅度、意愿、持续性的不确定。整体以防风险为主线的政策逻辑其实从年初以来并未有变，尤其是以去杠杆为主的政策基调奠定了后续的政策大逻辑，其中出现的表外融资持续收紧、地方政府纪律被进一步约束等，而其中出现的因中性的货币政策和较紧的信用、监管政策叠加下社融数据的波动，尤其引发了市场的诸多讨论，包括去杠杆进程、波及范围和影响等，在此我们不做进一步点评，可以确定的是前期政策偏紧的效果已经出现，但一些负面的担忧也出现，甚至还在自我加强。因此，我们预计在外部潜在冲击下政策会作出一些预调微调，且当前已经确认了部分微调的出现。市场仍对这种纠偏的幅度和后续政策走势看法不尽相同，也有极端看法认为政策会发生系统性的反转，也加剧了市场短期的波动。 2018年四月下旬以来，政策上已经出现的修正 4月23日 召开的政治局会议开启了政策的微调：会议同时肯定了一季度经济的“稳定性”和“协调性”；会议强调货币政策要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。 4月17日 中国人民银行宣布4月25日起下调部分机构存款准备金率。 4月25日 财政部下发《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》。 4月27日 央行发布资管新规，其中过渡期有所延长。 5月15日 新华社《经济参考报》文章指出，“在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。…PPP有望在升温中迎来新一轮发展，进入拼质阶段”。 6月1日 人民银行公告决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等。 6月1日 银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》． 6月15日 偏紧的融资环境在一定程度上使得央行在美联储加息后按兵不动。 6月24日 央行定向降准7000亿元，基本规模相当于普降0.5%。 数据来源：国寿安保基金整理 中美贸易环境乃至中美关系长期中的确定和过程中波折的不确定。2018年年初以来中美贸易争端出现了几轮的反复，具体细节无需过多探讨，且期间的波动相对较大，市场态度也从初期紧张——转向放松——转向再度紧张的局面，而且当前双方贸易争端的前景也仍存相当大的不确定性，这也对大类资产配置产生了比较显著的冲击。我们认为从中期视角来看，在特朗普上任前后全球就在局部出现了一些“民粹主义”的增加，可能直观的体现在对贸易的保护上，而中美贸易争端大概率是这一全球现象中最剧烈的表现，而这一中长期的问题大概率也会持续影响大类资产的走势，期间也很可能出现多轮反复，最确定的一点莫过于不确定性的持续加强。 年初以来压制宏观及权益市场的风险，担忧“类滞胀”的形成，但在过程中出现了经济韧性较强、外部事件冲击、内部政策从严后再调整，并在过程中出现了大类资产会反复在“滞涨”（现金）、“衰退”（信用债和低beta股票）、“短期博弈放松”（博弈周期反弹）的三个维度中展开，而大体上在权益市场大趋势是前期急跌后持续的磨底，债券市场纠结式的下行，大趋势向好但过程中多次反复，且下行的空间不及基本面数据回落的幅度。 但更重要的是，拉远来看中长期增长的必然走势，可能是确定的因素。如果跳出短期因素，可能会更加清晰的描述出当前中美之间的走势，更加清晰的理解中国未来可能比较合适的发展思路和当前政策思路，对中长期的大类资产逻辑会有更清晰的认为。 中国已经走入近代史的“新世界”，所面临的挑战是难免也是前所未有的，而改革是最可能甚至唯一可能的走出困境的机会。根据格罗宁根大学依据购买力平价方法计算的长周期历史GDP上看，19世纪末美国占全球GDP比例超过英国后，没有任何国家实现过超越，且20世纪每一次被挑战后（德国、日本、前苏联等），挑战者都进入一个趋势性的回落期，可见即使忽略掉历史特殊因素，世界第二挑战世界第一的过程中，或者并非挑战世界第一而是处于追赶中，都会遇到产业升级的困难、产业转移中的受阻、技术革命的压力、强势国家在外贸汇率外交军事等多方面等因素制约，而后出现一些内生性的或外因性的经济增长乏力问题，其中部分国家甚至会走向持续的低迷或衰退。 按照Maddison的推测，其中包含购买力因素的调整，所以显示的数据与汇率折算法下的数据有一定差异，但大体上可以显示中美GDP占全球比重的大体比例和趋势，而当前中国不仅位列全球第二，而且作为全球次席，达到了与美国最接近的历史位置，占比也已经大概率超过以往任何国家。因此，即使我们不考虑国家间一些理念、发展方式等因素，仅考虑从追赶者转变为接近并驾齐驱的状态，追赶式的经济增长本身已经进入“难以为继”的阶段。这种“短兵相接”阶段，进入所谓的修昔底德陷阱，是难以避免的，反应也或许是更大的。更加重要的是，中国也临近了必须释放改革红利的阶段。如果我们沿用索罗模型进行拆分，中国劳动力人口的拐点大概率在2019年附近，也就是市场所常常谈到的“工程师红利”而非数年前所谈到的“人口红利”，也就是尽管总人口净增额维持在高位且平均年龄上行，有利于消费的稳定，但生产端压力已经开始显现。 另外，资本回报率边际下行或基本稳定也是非常确定的。那么，全要素生产率的提升必要性非常高。尽管众多文献测算差异较大，但大多数文献显示2013年-2015年中国TFP对GDP增长的贡献落入负区间，而我们推测依据近几年的经济数据，2016年至今TFP大概率仍在负区间或最好情况在2017年可以在0附近徘徊，如何提升全要素生产率变得尤为重要。另一个角度也可以提供一些力争，以供给侧改革的节奏为例，从2016年去产能和去库存，2017年开始布局防风险，现在促进补短板促创新，说明这一系列改革措施的大思路是明确的，解放被抑制的生产力，防范风险，促进全要素生产率的提升是非常清晰的。那么短期的政策放松，不过是短期需求侧的对冲，中长期的问题是无法解决的，所以从中期来看与其博弈短期货币政策放松的幅度，倒不如更加关注未来改革政策的推进。从今年以来的财税、对外开放等方面的改革已经初露端倪，后续四中全会是下半年的重要政策关注点，如何释放改革红利才是根本，短期对冲性的放松政策可能反倒不是特别重要。 三、2018年三季度股票策略展望——积极防御 国寿安保基金认为，经济的韧性不能说被完全打破，尤其是经济增速的回落对企业盈利的影响有所滞后，且本轮企业盈利回落的幅度或者说与名义增速的弹性，可能是出现了一些阶段性的变化，无论是系统性的减税、减负环境下政府部门向企业部门的让利，还是本轮产能出清后新增产能的相对有限带来了企业盈利的韧性，都会导致企业盈利的冲击不会太大，那么股票市场仍在磨底的过程中，持续大幅下探的概率其实是相对有限的。 但是，与基本面的稳定对应的是，股市微观流动性环境不乐观，其中可能尤其表现在股权质押问题上。从总量上看，根据最新的中登数据，涉及股权质押的比例大约占全市场的10.5%，而根据wind数据，并假定了一定的抵押率，融出资金量大约占全市场5.3%，占总质押量的50%相对略低。当前的股权质押达到的程度，是否达到历史上绝对底部的情况，我们认为与熔断最低点进行的对比，当前的股权质押水平确实开始接近历史压力最大值，但是占比5.3%的水平与历史压力最大的8.9%还有一定差距。 阶段性的悲观情绪释放接近结束，磨底继续。经济悲观的预期已经开始在数据上兑现，尽管我们还是认为经济并没有市场预期的下行压力那么大，至少作用在企业盈利端尤其是上市企业盈利层面，还是不需要悲观的。国内稳增长政策已经开始有落地趋势，目前已经看到个税改革的推进情况，后续经济悲观预期可能会修正，届时市场的悲观情绪能有所缓和。通胀的预期还没有彻底反应在预期中，尤其观察到全球通胀压力都普遍出现，国内通胀数据也将在中美关系恶化后开始有所提升，其中主要冲击来自于输入性通胀。不过考虑到国内食品价格整体疲软，这一压力不会太大，对于利率上的约束也会有一些但也不会太大。中美博弈的持久战已经开启且战线开始拉长，短期冲击我们倾向于平稳，但考虑到不确定性仍非常巨大，是否在7月6日征税名单公布后即进入缓和阶段，我们认为站在当前时点也难以做出明确的判断，风险偏好的修正可能在相当长的一段时间内看不到。对内政策的不确定性在修正，但等不到政策实质性、趋势性的转弯，尤其是货币政策。另外，需要关注的财政政策的扩张和后续改革措施的落地，进入三季度后要关注政治局会议的定调和潜在改革风向。 在行业配置上，市场低位波动下，不宜简单防御，建议“积极防御”。一是筛选出明确的负面清单，那么首先需要规避的是短期市场流动性不佳环境下受冲击更大的行业。①建议规避股权质押风险比较集中的计算机、纺织服装、轻工、传媒。②紧信用和强调现金创造能力突出的情况下，过度依赖政府补贴的行业受冲击更大，建议规避公用事业、计算机、建材、传媒、纺织服装等行业中的部分个股。二是中期来看，消费行业仍具备较强的抵御潜在通胀和业绩稳定的行业，结合中报预告情况我们认为，休闲服务、计算机、轻工、非白酒部分的食品饮料改善较大，建议关注。三是以“看长做短”的心态来估算，周期品的投资机会仅局限于最上游原材料（原油、煤炭等）的龙头企业，其中高分红水平的龙头企业具备较大的投资价值，建议关注动力煤行业龙头。四是金融监管政策压力较大的环境下，受益于龙头集中效应和基本面边际改善的国有银行、地产龙头受冲击不大，而且潜在的信贷额度放宽、房贷利息部分抵税的政策预期可能带来一定基本面改善，但是短期内由于棚改政策的不确定性仍相对较大，建议相关板块在市场情绪稳定后进行积极布局。 四、2018年三季度债券策略展望 对比4月和6月两次降准信号对债市的影响，市场对央行货币政策结构化宽松已有充分预期，货币宽松能够创造边际利好，幅度或比较有限，未来长端利率进一步下行将需要基本面和政策面的配合。短期来看，需要关注人民币贬值对流动性和债市投资者情绪的扰动，再加上6月经济仍具有一定韧性，建议密切关注收益率上行后的交易性机会。整体而言，我们仍看好债券市场，当前时点建议高杠杆、做陡收益率曲线。 1、利率债投资策略 今年以来，社融与M2增速缺口不断收窄，主要因非标压缩。同时，5、6月债券融资也出现了明显缩量、净融资甚至转负，中小企业难以依靠直接融资渠道借新还旧，资管新规压力下银行贷款也缺资本、缺额度，信用风险进一步上升。在这种背景下，央行官员公开表态中开始提金融去杠杆对实体经济的冲击。从目前政策态度来看，“平稳有序”去杠杆意味着当前亟需疏通中小企业信贷和债券融资渠道。 短期内，货币政策面临多重目标约束：一是支持实体经济，这意味着需要结构化宽松；二是需要巩固去杠杆的成果，这意味着央行有意避免传递过度宽松的信号；三是应对外部冲击，这意味着央行需要维稳资本市场、容忍人民币在一定程度内的自然贬值。 5月结售汇数据显示企业当月净结汇仍在高位，反映企业并未长期看贬人民币，外汇占款已经连续5个月小幅增加40至100亿/月。不过，6月中旬以来，市场心态可能有边际恶化：6.14央行并未跟随美联储“加息”，表明央行对人民币贬值有一定容忍度；此外，贸易冲突激化，市场担忧中国经济会受损更多，且央行有意通过适当放松货币政策来应对外部冲击，这都加重了6月中旬后人民币的贬值压力。而且6月下旬人民币的快速贬值并不依赖于美元上行，相对表现也要弱于其他非美货币，离岸带动在岸贬值、两岸汇差开始转正，当前资本外流压力可能有所上升，需要关注汇市对流动性和债市投资者情绪的扰动。 从流动性来看，往年7月资金面主要受缴税扰动，预计今年7月财政存款增量可能在7000亿以上。不过，考虑到定向降准0.5个百分点已经释放了7000亿左右的资金，加上股市情绪较弱、未来地方债发行和企业债券融资恢复仍需要央行的持续呵护，只要不出现大幅加杠杆的现象，资金面可能整体维持宽松。跨月之后，仍建议保持较高的杠杆水平。此外，由于此前的9000亿MLF置换量主要分散到二、三季度，目前三季度剩余到期MLF0.7万亿，四季度剩余1.3万亿。结合基本面和MLF到期量来看，年内下次降准可能要等到8月后。 从供给来看，目前7、8月地方债置换额度还剩6000亿左右，平均每月发行3000亿置换债即可，主要压力将来自新增债供给，预计7、8月压力将边际上升。此外，今年允许地方债到期后借新还旧，但由于目前发债成本较高、地方债持续推后发行，短期内地方债到期后大量续发的可能性不大。未来6个月地方债月到期量均在千亿以上，如果地方政府不完全续发，将会对地方债净融资压力有一定缓解。去年7月是利率债净融资高点，今年7月即使到期地方债全部续发，净融资额可能也不会明显超过去年。并且，去年7月前两周地方债发行量占全月发行量的70%左右，预计上中旬可能是月内供给集中释放的时点。回顾去年7月，当时基本面较好并未冲击到债市，市场焦点在于资金面和监管态度。在供给、缴税因素影响下，当时央行超量续作MLF、且明显加大了逆回购投放，短端利率在央行超预期宽松态度影响下出现了明显下行，长债则小幅承压，曲线明显陡峭化。展望今年7月，我们预计：①利率债供给放量主要通过资金面和情绪面影响债市，长债可能会受到一定影响；②缴税大月、叠加地方债供给放量，央行会有意呵护，这一方面会限制长债调整的幅度，另一方面有助于短端利率下行。短端加杠杆具有较高价值。 从机构行为来看，5月券商、保险、基金杠杆率均有小幅上升，交易型机构加杠杆依然比较克制，整体杠杆水平变动不大。托管数据显示，广义基金近两个月持续增持了政金债，不过增持量远不及去年12月底；银行减持国债、增持政金债可能主要与5月的净融资结构有关，当时政金债净融资量明显较高。5月在人民币对美元贬值、但对一篮子货币升值的汇率条件下，外资仍在持续流入，但6月下旬在人民币贬值压力明显加大的情况下外资增持力度可能会边际转弱。整体来看，利率债的持有者结构依然较为稳定，广义基金可能仓位不重，但银行配置力量不足，且外资流入可能边际减弱。 当前期限利差已经大幅压缩，交易情绪主导下长债利率进一步下行可能需要短端利率下行提供空间。临近供给放量和缴税大月，7月央行可能会维持流动性“合理充裕”，资金面好转将有助于短端利率下行。预计曲线将会趋于陡峭化，且国开-国债利差波动后可能仍有进一步压缩的空间。 短期来看，需要关注人民币贬值对流动性和债市投资者情绪的扰动，再加上高频数据显示6月基本面并不差，7月上中旬可能面临数据出炉和地方债供给集中放量的扰动，当前时点我们建议对长端利率债及时止盈。 对比4月和6月两次降准信号对债市的影响，市场对央行货币政策结构化宽松已有充分预期，货币宽松能够创造的边际利好已经比较有限，未来长端利率进一步下行将需要基本面和政策面的配合。目前可以等等7月上中旬，届时可观察长端利率是否有再度介入的机会。 2、信用债投资策略 5月以来，受信用违约影响，信用债发行节奏明显放缓，发行量仅为3966亿元，低于2014-2016年同期水平，略高于17年同期；净融资额为-1118亿元。6月以来，信用债供给量仍然较小，前三周发行量为3757亿元，但由于6月到期量仅为4007亿，净融资额预计将高于5月。3月以来，随着发行规模大幅上涨，取消与推迟发行个券也随之增多。3-5月取消与推迟发行的个券中，以低评级为主，AA占比达到50%。 下半年信用债到期量约为2.47万亿，与上半年基本持平，但进入回售期债券约为7617亿，回售量大幅高于上半年，随着回售比例的上升，整体到期与回售压力较大。下半年到期与回售的信用债中，民企以及低评级品种占比高于16、17年，在目前的信用环境下，民企以及低评级发行主体再融资难度较大，下半年到期债务的接续面临较大考验。三季度地产债迎来回售高峰，到期和回售的地产债中低评级发行主体数量占到一半以上，但从目前的政策来看，交易所并未大幅放松地产债的审核发行，再加上非标收缩，下半年地产债爆发信用风险的概率较大，需密切关注。 城投债方面，与2011年城投债危机造成城投债整体利差大幅走阔不同，今年城投债分化较为严重，低等级城投利差走阔幅度远大于高等级，等级利差拉大，并且从目前的市场情绪来看，等级利差有进一步走阔的风险，下半年低等级城投债与AAA城投债的等级利差可能创历史新高。 从城投债的信用风险来看，我们认为下半年城投企业违约大概率仍发生在非标或私募债领域；目前市场对于财政实力较弱的区县级平台出现公开债务违约已有一定的预期，即使下半年真实发生，我们认为悲观预期和估值压力向高等级城投传导的压力也不大，资质较好的高等级城投风险仍然可控。 信用债估值方面，各等级短融和中票的收益率普遍处于50%分位数以上，绝对收益率水平配置价值尚可，但目前配置价值已低于一季度。信用利差方面，各期限短融品种信用利差基本处于70%分位数以上，利差保护相对充分；中长久期信用利差基本处于40%分位数以上。随着低评级信用债持续调整，等级利差普遍上行。1年期品种等级利差普遍在70%分位数以上；3年期和5年期等级利差在40%分位数以上。期限利差压缩，3Y-1Y期限利差处于10%分位数以下，5Y-3Y期限利差分位数基本处于20%分位数以下。 信用风险的演化以及债券市场对于违约的零容忍态度目前已对实体经济融资产生了一定冲击，监管机构在巩固去杠杆成果、避免过度宽松的同时，也出台了一些结构化的宽松政策。但总体来看，目前民企融资困难、低等级信用债发行困难且丧失流动性的问题尚未得到妥善解决，后续需密切关注政策如何在去杠杆和不发生系统性风险之间保持平衡，以及违约持续发酵后的政策应对。 在上述问题未得到解决之前，仍然建议对于低等级信用债保持谨慎，但同时关注政策边际变化带来的投资机会。预计信用违约仍是结构性问题，信用风险对高评级债券的冲击仍然较小，并且流动性较为稳定，资质较好的高等级信用债套息空间仍然较为稳定。从目前的收益率和利差分位数来看，1年期及以内的短久期品种性价比较高，收益率存在进一步下行的空间。从期限利差来看，5年期性价比略高于3年期，负债端稳定的组合可将部分高等级信用债久期拉长至5年以内。 注：文中数据截止至2018.06.22。[详情]
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