案例详解丨房地产基金、开发商、服务商如何玩转存量改造？

来源：REITs行业研究

存量改造的时代已来

改造的市场需求是什么？

在城市土地的开发殆尽和新增投资放缓的大背景下，随着增量市场逐渐向存量市场转换，金融和新兴产业集中区发生迁移，很多存量建筑的使用也发生变化。

例如商业改办公、办公改酒店等等，通过城市存量进行不断地改造来满足新的需求，将成为房地产未来持续发展的重要引擎。

那有人要问了，哪有那么多的改造需求？

存量资产的改造需求主要来自于三方面，一类是盘活闲置物业的商业模式，第二类是对老旧物业的硬件进行翻新升级改造，第三类是打造新的商业需求。

存量改造为什么会是下一个风口，不仅是因为当下存量市场去化的发展需要，还因为它改变了房地产的产业链。

存量改造的房地产产业链将从传统房地产的“开发-销售”产业链转变为 “投资-改造升级-运营-退出”的产业链。

而一个新的产业链的诞生，必然会存在多种红利，例如并购红利、资本红利、运营红利、政策红利等，“改造——运营”的模式也会激发房地产配套服务的急剧增长。

存量资产应该如何改造、定位、运营才能最大化其内在价值和利用度已成为当下各方探索的焦点。所谓风口，即是机遇与挑战并存！

那么，存量资产改造中有哪些参与者？他们是如何改造、定位、运营并瓜分这份红利的呢？

存量资产改造的参与者

存量资产改造前期的参与者为政府和投资机构（基金、金融机构等），后期的主要参与者有开发商和服务商。

各主要参与者特点分析

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对政府、开发商、投资机构、服务商等主要城市更新参与者的核心优势、项目偏好、资产持有模式、资金投入、项目周期、投资回报等进行分析，得到如下图所示：

政府的特点为：更偏向于对城市功能规划更新，重资产持有运营模式，资金投入大，项目周期长，以推动城市发展为目的，一般需要和有运营经验的运营方合作。

开发商的特点为：倾向于大规模的综合性改造项目，具有庞大资金量和大规模操盘项目的经验优势。

偏向于投资投入大、期限长、层面广的项目，重/轻资产持有运营模式，项目周期长，投资回报高。

投资机构的特点为：具有庞大的资金量和资本运营能力，偏向于投资价格合理、周期适中，且具有稳定现金流的成熟资产，重资产模式运营。

与开发商相比资金投入、项目周期、以及回报率的要求都属于中等水平。一般也通过对房地产公司的股权投资来获得盈利。

服务商的特点为：具有丰富的资产评估、运营、配套服务的经验，偏向于投资投入小、项目周期短、改造难度低的项目，一般属于轻资产运营，其回报率也相对较低。

服务商需要加快探索与资金方的合作、输出运营服务。

改造的轻重模式对比

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重资产模式为：买入——改造——运营；轻资产模式为：“二房东”改造——运营。

重资产模式和轻资产模式的最大的差别在于资产获取方式，前者通过买入或股权并购的方式获得资产，后者通过租赁或合作的模式获得资产的使用权。

但最终目的都是通过重新定位、改造、提升运营来增加租金收益和资产价值。

但就投入与回报成正比来说，重资产模式适合开发商和地产基金一般投入大，相应的回报率也大，而轻资产模式适合服务商，投入成本低，收益也小。

接下来为大家呈现各大参与方的改造案例和操作流程。

各参与玩家的案例

看房地产基金、开发商、服务商如何玩转存量改造

房地产基金玩家——高和资本

高和资本的改造流程

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房地产基金作为新城市更新的早期参与者，根据专业判断力寻找并收并购资产。其通过发行基金和私募REITs来获得资金，整体购入有增值空间的物业后，引入跨界资源对其再定位、改造，以增加租金回报率、提升物业估值。

16年通过和红星美凯龙成立基金来进行硬件和软件改造。由五大行为高和资本运营管理，业务包括长期租赁、资产证券化、品牌输出、联合成立公司等。部分物业运营成熟后，将通过资产证券化或出售方式退出，获取资产增值收益。

高和资本的投资范围

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高和资本的改造物业投资特点可以概括为：一线城市商办物业、价格合理、周期适中、具有稳定现金流的成熟资产。

投资方式为：对房地产运营公司进行股权投资，连接资金、资产和跨业资源打通包括住房、办公、商业在内的三类业态的整体产业链。

高和投资的居住平台包括别墅预定平台：第六感、长租公寓平台：嗨住、连锁公寓：新起点公寓；办公类包括商办项目中华企业大厦、丹阳大厦、优客工场、Hi Work和商业空间共享平台：铺天地；商业类包括商办O2O平台：空间家、企业：鲲程投资；还有装修类项目:红星美凯龙。

改造运营后出售模式：静安高和大厦

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高和联合国开金融于2012年10月收购了上海市南京西路中华企业大厦（现名静安高和大厦）标的约2.6万㎡，交易金额7.9亿元。

由于写字楼年代较早，交易价格相对较低，项目从乙级写字楼改造为中高端甲级写字楼后带租约出售，租金涨幅从4.1元/天/平米上涨到7元/天/平米，涨幅达70%，出租率从66%改造后提升到90%，2年内完成退出，IRR达到30%。

带资管协议出售模式：高和蓝峰大厦

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高和于2013年11月收购了北京市东三环丹阳大厦（现名高和蓝峰大厦），系北京2013年现房交易规模位列前茅的商业物业并购案。

交易标的4.36万方，于2014年12月完成整体工程改造及物业运营调整。

高和通过引入不同行业的资源将项目整体再定位为文化创意写字楼（共享办公雏形），目标客群为传媒产业相关的TMT类企业，改造后软件上为客户提供对接资源、企业创新指导、办公配套、VIP接待等服务，硬件上增设阅读公共空间，改造整体的景观，增设净化PM2.5设备。

运营方式为签订资管协议，保留一定年限资产出租权，统一招租和物业管理，租金涨幅高达75%。

部分带资管协议实现出售，项目资产回报率为5%，是15年北京高端写字楼销售冠军（成交8.5亿）。

房地产开发商——万科

万科一方面通过设立专门的地产基金“万丈资本”来寻求一线城市的存量物业改造，主要是寻求旧商业体改造为新型商业体，典型项目有上海企业天地3号、上海人民中区广场；

另一方面，各地方公司自行探索，投资北上深一线城市，逐步形成城市特色战略，积极寻求旧商业体或旧厂房、仓库等进行更新改造。

典型的高品质商改办项目有北京西单商场、工业物业改造项目有上海张江国创中心、上海哥伦比亚公园、旧城改、存量工业改造有深圳万科公园里、深圳万科大厦、深圳万科南苑新村。

地产基金运作模式：上海企业天地3号

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上海企业天地3号是万丈小股操盘的项目，位于黄浦区新天地，2015年中建成，万丈联合李锦记出资57.9亿元获得99%的权益。

收购后进行重新定位、设计和改造，并由万丈和万科物业作为资产管理方操盘招商运营，获取资产管理费。最后实现资产增值后，通过资产证券化的方式退出。

万科“曼哈顿计划”：北京西单商场

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北京万科2015年启动“曼哈顿计划”，旨在以相对低价获取北京稀缺地段的存量物业，改造后获取溢价。

原十里堡西单商场进行改造的项目，成为万科“曼哈顿计划”在北京存量改造市场的首个尝试。十里堡西单商场建于2010年，但由于定位失误经营不善等问题，2016年初便已停业。

项目由万科内部整合资源成立万链家装公司进行改造升级，尽管万科曾有计划将项目改为写字楼，但是考虑到区域写字楼数量饱和，以及建筑本身存在的进深、采光等问题，最终还是改为商业。

并引入文创联合办公品牌，综合体内部同时具备商业、文化办公和艺术空间等功能。建成后的万科时代中心总建筑面积达到4.7万平方米，将由印力进行运营。

重资产产业地产改造模式：张江国创中心

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将旧工业物业改造为产业办公综合体是上海万科产业地产战略下切入城市更新的主要方式。

设立“上海万科产城发展”负责产业园改造后的运营管理，同时成立“星商汇产业地产服务平台”为进驻企业提供服务。典型的重资产模式案例有张江国际中心。

张江国际中心原为液晶显示器厂房，万科于2015年收购其50%的股权，历经8个月改造完成。产品依托周边高校与科研机构改造为科技创新产业园+配套商业和泊寓。

2017年初开业运营，目前仍在持有，尚未退出。

轻资产产业地产改造模式：哥伦比亚公园

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上海万科与原业主签订20年整租协议以轻资产方式获取物业。该物业原为历史建筑被上海生物制药研究所接管用作生产、实验、办公和仓储用途。

万科在改造中保留了历史建筑和工业建筑，通过结构和功能调整重新定位为集金融、文化、多媒体为一体的商办综合体。

改造后74%为办公，18%为餐饮，8%为文创，仍有由上海万科产城发展空星商汇负责运营管理，星商汇提供企业服务。

房地产服务商玩家——世联行

世联行主要以租赁、合作的方式获取投入较小、改造难度较低的项目。资金来源包括自身资金或通过发行基金寻求外部资金方，并通过专业能力进行对项目进行策划、定位及装修改造，并在持有环节输出资管服务和自身品牌，最终实现物业租金增值。

相关品牌目前包括：创业办公小样社区、商业物业世联领客和联合办公世联空间。

以上海长宁、苏城项目为例

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世联行通过发行腾赋城市运营基金，引入启动资金租赁并改造了上海长宁、苏城两个项目。

其中，上海长宁通过30%的基金+70%的世联模式购买了20余栋独栋建筑的10年租期和15年经营权。改造阶段，由基金支付改造装修费用，由世联操盘进行统一策划定位、装修。

运营阶段，由世联负责招租、运营并叠加多样的物业服务，租金溢价高达100%。最后通过银行贷款、资产证券化和固定收益基金的方式实现退出。

苏城项目是城市运营基金买下了10年的租期，同样通过世联的改造和运营，实现了75%的租金溢价，通过10年还本付息的方式实现退出。

其他服务商：合富辉煌集团旧厂房改造

合富与关联企业邦华合作对原为楼龄30年的破旧厂房进行改造，更新为创意园“一创社区”。

由合富进行前期咨询，由邦华进行项目投标、承租项目十年租期并负责工程改造，持有运营阶段则由合富进行招商和旗下物业主导运营，该项目通过线上线下的招商代理渠道，7个月完成入驻率95%的指标，租金溢价达到20%。

城市是有生命的，纵观当下的存量改造，无论是非常果断地夷为平地拆除重建，还是循序渐进地持续更新，相信未来政府、投资者、开发商、服务商都将会共同努力为城市画上更为美好宜居的蓝图。

来源：商业地产前瞻

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