那些年的人民币:赐给你的才是你的 不给你的你不能抢

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　　来源：趣源杂谈

　　作者：Chivalry起为

　　原标题：那些年的人民币

　　至于人民币汇率，短期来看就是，“赐给你的才是你的，不给你的你不能抢”，预期不能被险恶的投机者影响。我们目前更需要管理汇率预期，盘子太大成本就会更高，所以2015年815之后，趋势发生了变化，政府更关注如何吸引资金进入国内，如何减少资金流出。近期的情况，央行言必出行必果——“几年前交过手，应该都记忆犹新”。

　　序言

　　2018年10月26日是个值得纪念的日子，这天中午我眯了一会儿，醒来后发现一条万得资讯的推送，来不及任何修饰，立刻在朋友圈分享——趁着日本首相访华的档口，人民银行宣布授权中国银行东京分行担任日本人民币业务清算行。

　　这么多年了，终于还是稳了！虽然同志仍需努力，但毕竟之前的努力得到了认同，激动啊！

　　思绪又飘回那些年，翻着相册，眼前又是那些人和事，和那时的人民币。

　　那些年我常驻东京，在分行负责一个部门，典型的一天大致是这么过的：

　　把资金交易数据、存贷款数据、贸易结算数据啥的统统更新到数据库里，加上一些业务预测，计算日元、美元、人民币、欧元、港币．．．．．的头寸和现金流，为了稳妥，让别的同事用另外的方法也算一遍。坑很多，比如外汇交易一定得仔细区分清算方式对真实头寸的影响，算完以后舒口气，顺便感叹一番为啥可以算得这么准，居然连LCR指标都可以大致一眼看出来．．．

　　跟各个部门打电话，询问业务计划，调整现金流估算，每次都强调内部转账与跨行汇款不一样，头寸与敞口不一样，感觉自己特别贴心，情不自禁互相吹捧一下，你夸我活好我夸你专业。

　　大部分时候都是需要补头寸，于是跟各地的交易对手和经纪人聊天，看哪里可以借到钱，任何货币都欢迎。

　　外汇掉期是个好东西，让我有一种任何钱都可以变成我需要的钱的世界大同的感觉，又可以做筹资又可以做投资，真是棒极了。开始盘算各种货币转换的金额和期限，缺口放哪个货币更稳，人民币一个月以后有个缺口要不要提前锁定成本，然后满世界找交易对手问额度谈价格。

　　如果借到的钱还不够，那么就去找交易商聊天，看能不能发点存单或者票据。这可是花了快一年才建起来的发行计划，写了几百封邮件，被逼自学日本税法，每页合同价值一千美元（还是跟律师砍价之后），得好好利用。

　　如果市场紧张画风会有些不一样，然而无论何种大风大浪，作为一个谨慎专业的交易员，在各位领导和同道的支持下，翻车那是不可能的。

　　然后就开始有同业、分行、部门、大客户开始来询价做外汇了。我们当时的目标就是条件发射一般的报价，特别是针对同业客户，务必让人家如沐春风地感受到我们就是人民币，总体而言演出效果应该还是可以的！心酸时刻也有，甚至让我郁闷到穿着牛仔裤就去爬富士山，还淋坏一个iPad，不提了。

　　中间抽空跟客户经理安排营销计划，主要产品就是人民币清算和人民币兑换。客户的联系方式大多是网站上找的，一听到我行金字招牌立刻邀请去拜访。作为大家坚实的后盾我不仅尽职地摇旗呐喊，也经常跟着一起去现场，先日语开场换名片，再飙几句英语表示太不好意思了我还在努力学日语，然后基本靠同事做翻译。多了一段反应时间的商务谈判感觉特别微妙，似乎连台词水平也提高了一个档次。同事每次用敬语结尾的时候那副自豪的表情让我觉得他们一定翻译得比我说的还好。要是这般加持之后还成不了就回去搬行领导继续公关。

　　回到交易室进行收盘，紧张估算日终头寸，把美元欧元的隔夜交易都安排掉。账上头寸最好不多也不少，很微妙。

　　至于下班以后，就可以轻松地写报告回邮件啦。

　　就这样，简单、紧张而快乐。

　　当然，如果没有人民币，就会少了很多乐趣。

　　那些年的人民币（一）

　　初识海外人民币

　　第一次了解到海外人民币是2009年去香港出差的时候，当时中国政府即将首次在香港发行人民币国债，中银香港的大厅里贴出了“人民币业务首选银行”的广告语，同事们忙得热火朝天，一切都感觉很新奇。不到十年间，在这波人民币国际化浪潮中在中银香港和香港分行奋战过的部门领导们，纷纷成为了省领导和行领导，我们这些小虾米，也得到了亲身体验和见证的机会。

　　2011年去海外工作之前，就被当时的部门领导告知以后要大力发展人民币业务，主要是人民币清算和人民币兑换。当时心里对于货币信用体系的层层结构只是有个模糊的认识，至于人民币在海外怎么兑换，是不是像国内一样有着种种规定，也只能过去了再看了。所以后来知道有个CNH市场的时候，又惊讶又兴奋——人民币居然可以自由兑换了！

　　一次尴尬的交易

　　我做的第一笔交易就是USD/CNH兑换。当时刚去没多久，按照计划要等几天才会正式做点交易。但是交易室就剩我一人，外国业务部打电话说要做兑换，于是硬着头皮上了，先去市场询价，大概类似如下：

　　B**Q：HIHI，WE SELL CNH 2 MIO PLS

　　（双边询价？不行，还是先安全第一吧…）

　　G**H：20

　　（报的是后两位，不管了先成交…）

　　B**Q：DONE

　　G**H：TO CFM AT 6.2020 I BUY CNH 2 MIO

　　CNH AC TO AC PLS

　　TKS FORTHE DEAL N HV A NICE DAY

　　（AC TO AC？？？？？？不管了，先确认，至于怎么打字，先有样学样吧…）

　　B**Q： TO CFM AT 6.2020 I SELL CNH 2 MIO

　　CNH AC TO AC PLS

　　TKS FOR THE DEAL N HV A NICE DAY

　　G**H：？？？ YOU SHOULD TELL ME THE USD SETTLEMENT

　　（紧张，来不及思考，他说啥就说啥吧，大佬不会坑我的，都是兄弟行嘛…）

　　B**Q：USD TO BANK OF ***** NEWYORK BRANCH PLS

　　满头大汗，甚至忘了中间要确认外国业务部的客户是不是能接受这个价格……好在他们活儿确实好，直接就对客成交了。当然，为了避免加减点搞错，我机智地报了成本价。

　　多年后回想起这些细节，依然忍俊不禁。就这么猝不及防地从一个中台风控人员变成了交易员，而且用的是原始的交易对话手段。对话中犯的错误，以及之后营销同业客户做清算和兑换的经历，则促使我进一步思考，到底什么是货币，什么是清算，什么是货币的国际化。

　　存款和清算

　　离岸人民币有个关键指标是客户存款数，其中香港地区的统计最为靠谱，也基本代表了整体趋势，从直达1万亿到跌回五千亿，直接体现了市场的容量和热度，如下图：

　　那存款到底是什么呢，简单来说是银行欠客户的钱，体现为银行的负债。这种负债的特殊性在于——只要你有存款，那么不是这家银行欠你的钱就是另外一家银行欠你的钱，所以对于整个银行体系而言，客户存款是银行稳定的资金来源，同业存款只是内部的调剂。这就是金融牌照的力量，也充分说明了银行牌照可不是那么简单的！为了保证存款的兑付能力，就需要保证资产业务的安全和流动性，需要通过风险准备金来管理各类预期风险，通过资本来抵御各类非预期损失，具体展开是一门博大精深的学问。

　　存款的产生有着严格的会计规则，其过程跟编程里边的递归算法非常类似，假如银行账户A向银行账户B汇了笔钱，那么：

　　（1）如果A是银行BankA本身，B是BankA的客户账户，那么BankA借记对B的贷款或者其他款项，贷记B的存款（对B的负债增加）。有些银行会设置中间账户用于处理银行自身与客户账户之间的款项往来。

　　（2）如果A，B都是BankA的账户，BankA借记A存款，贷记B存款。

　　（3）如果A是BankA的账户，B是BankB的账户，BankA借记A存款，通知上级清算行给BankB付款，BankB通过其上级清算行收妥BankA的款项，然后贷记B存款。

　　（4）BankA和BankB的上级清算行类似上述过程处理BankA到BankB的汇款，直到其上一级清算行是该货币的最终清算行（也就是央行）。

　　能够在央行开户的银行一般叫做一级清算行，这些银行是银行体系的基石，是货币政策直接影响的对象。在很多国家，加入一级清算行是不容易的，不仅需要足够业务量与影响力，更必须有经过历史检验的良好信用，能够承担起为下一级银行提供货币清算服务的责任，也就是能够成为银行的银行。

　　比如中国银行东京分行就是集团的日元一级清算行，直接在日本银行（Bank of Japan）开户，集团成员和很多客户都在东京分行开立二级清算账户，我们的责任就是要确保按照我们对于各个账户负债的多少（账户余额）保证能够向其他一级清算行汇出款项，而我们的保障能力，直接来源于我们对于在日本银行账户的账户余额的管理能力。我的领导经常对我说，我们就是全集团甚至半个中国日元的最终屏障，我们没有掉链子的设想。所以事情就变成了我们耳熟能详的“既要……又要……还要……”，既要保证资金使用效率（开银行的不可能把客户的存款随时全额备着等着兑付把……），又要确保随时具备清算能力（掉链子了可能就是政治责任了），还要在关键时点调剂同业存款、流动性覆盖比率等指标（考核指标嘛，最重要的就是有规则）。这种时候靠统计上的规律已经不管用了，必须时刻跟踪大客户爸爸，了解资金使用计划……再次感谢各位内外部客户！

　　所以中国银行的国际化是实至名归的，这点走出国门以后会有更深的体会。银行能做什么最终还是取决于有什么样的客户，与客户共成长，我辈任重道远。

　　客户存款是货币清算体系的最后的沉淀，要扩大沉淀就得扩大清算网络，所以人民币国际化的一个重要战略就是人民币清算网络的拓展和清算行制度的设计。其实银行给银行做清算一般来说不需要特殊的安排，有能力者居之即可。但因为人民币不是特殊的货币，所以一切也就不一样了。一个货币的最终清算能力来源于央行，但是央行目前并不直接经营离岸人民币，指定清算行就应运而生了。按照制度安排，指定清算行一般会具备更多的连通境内市场甚至央行的特权，在人民币资金跨境流动方面也会更加便利。虽然后来这些特权不再那么突出，但是指定清算行的广告效用巨大，基本上一个地区指定了一家清算行之后，其他家的同类业务空间短期内就被严重挤压了。

　　由于一些原因，之前日本市场一直未指定人民币清算行。但日本企业毕竟在华利益巨大，大量日本同业本着务实的态度与我们开始了接触。我们背靠着中银香港等指定清算行的强大影响力，用“我们就是日本地区实质上的人民币清算行”的信念感染了一批又一批的客户，争先恐后来我行开户。如今终于名正言顺，祝愿我行继续跑马圈地，业务兴隆。

　　能力越大责任越大

　　人民币国际化的实验不知不觉就这么多年头了，在火热的时候几乎每个月都有振奋人心的消息，交易量排名又涨了，自贸区开张了。如今不能不说是遇到了挑战，暂时掩藏锋芒，静待时机。

　　下图是swift的RMB Track报告中的统计，作图非常艺术，完全不成比例。

　　再看看2015年的巅峰时期，战略防守的姿态非常明显。

　　至于人民币汇率，短期来看就是，“赐给你的才是你的，不给你的你不能抢”，预期不能被险恶的投机者影响。我们目前更需要管理汇率预期，盘子太大成本就会更高，所以2015年815之后，趋势发生了变化，政府更关注如何吸引资金进入国内，如何减少资金流出。近期的情况，央行言必出行必果——“几年前交过手，应该都记忆犹新”。

　　离岸人民币的市场，我觉得有点像经济特区，但是由于资金的高流动性，比搞国内经济建设更加复杂。CNH的兑换确实挺自由的，不需要贸易背景，想换就换，在中国大陆以外汇款也挺方便。但要打通境内外，则是慎之又慎。监管的执行层面也是十分微妙，既不能放得太开，又希望搞活一点，于是各类围绕着境内外汇率、利率价差的“创新”业务雨后春笋，彭博终端有段时间甚至有个专门报表统计大陆和香港统计的进出口量的差异……按照美好的愿望，当市场热度和容量涨起来以后，离岸人民币市场的发展会进入到更规范更蓬勃的阶段。但目前来看，我们需要更多的耐心。

　　有的时候我会想，要成为世界货币，真的是能力越大责任越大——要让世界人民放心地使用、投资和储备这个货币，那么汇率的波动，兑换的自由，可能都由不得国家自己了。要享受世界货币的好处，付出也是巨大的。这个目标目前来说可能太远，我们所能期待和依赖的，可能还是本国产业的强大。让人民币成为贸易双方都能接受的货币，让海外的人民币持有者可以方便地购买到中国的货物和服务，可以顺畅地兑换成其他货币。人民币的国际化，将伴随着货币持有者的信心而成长。

　　那些年的人民币（二）

　　这个星期还是挺热闹的，关心市场或者政治的人们远程围观了美国中期选举，然后宣称一切都在预期之内，于是继续整顿内务。尽管股市对于银行应该如何承担社会责任表现出一点小小的分歧，但完全不妨碍各类新型金融工具和业务合作模式落地；券商、保险和各类资管机构也在努力地互相试探如何落实纾困基金，开场轻描淡写一句“其实我们那个业务存量挺小的，风险也不高，就想为国家做点贡献，并找点业务机会”。

　　过去的一年多时间我一直在跟踪股票市场，主要是A股和港股。对于这个市场我一向是很……敬畏的，这种感觉在各种流派的分析框架和投资观点的洗礼下越发强烈，好像大家都挺有道理，但是检验起来又不是那么回事。希望有一天我也能够总结出适合自己的框架，而且，真能够赚到钱……比如，我以前在CNH市场，还是有一些感觉的。 

　　宝贵的试验场——CNH市场

　　CNH市场是一个宝贵的试验场，由于规模相对较小，具备一定的自由兑换特点但是又有明显的局部性，给我们进行各类观察和实践提供了机会。比如：

• 在汇率方面，中资机构的交易大多由境内外价差驱动，方向趋同；老外们大多是奔着人民币升值来的。有段时间，特别是2014年3月之前，大家其乐融融，双赢的典范啊！

• 在利率方面，由于海外以人民币计价的最终资产规模不大，大量的资金都通过各种手段回流境内形成资产，而这方面基本上也是中资机构的天下，所以在市场上借钱的、发融资工具的、做外汇掉期换人民币的，大部分都是中资。老外们也筹集人民币，比如发“点心债”（在香港发行的CNH债券，在其他地方也有宝岛债、狮城债等等），然后通过货币互换交易换成美元，比直接发美元债便宜，但是后来CNH利率涨起来、汇率走势转向以后他们就转头去做熊猫债了（境外法人在中国境内发的人民币债），资产负债多货币配置玩的很溜。

　　于是，以汇率为纽带，以利率为推动，离岸人民币与美元、欧元、日元等其他货币开始融合，各类资本不停地计算考虑汇率调整与对冲之后的收益，然后进行布局。中资发行人的人民币货币市场资产和债券资产，还是很受欢迎的，但是投资者对于具体标的选择也很明确——几乎不愿意承担信用风险。于是再推一步，放开境内债券市场以后初期进来的资金主要是投资国债或者政策性金融债，就一点儿也不奇怪了。

　　随着离岸资金池规模的扩大和交易量的放大，CNH利率与汇率与CNY逐步趋同，在一些调整期，由于盘子小和相对自由，CNH市场受到了较大冲击。资金池规模缩小之后，境外利率长期高于境内，一个重要的考虑就是“增加做空人民币汇率的成本”。当前，CNH市场就是人民币汇率预期管理的前线，流动性和资金成本则是重要工具，市场小，很有效。（这一段本来写了很多，但是想想还是删掉了。）

　　有股票的事儿吗？

　　至于股票，我又想起一桩事。2013年的时候我陪中银国际证券的同事一起去营销日本某银行（三大行之一）的QFII经纪业务，那边接待我们的美国小哥，一脸无奈地表示——我们其实是想进中国投债券啊，结果QFII强制要投50%的股票，没法操作啊。

　　再把时间窗口拉宽一点，好像国内资本市场的开放一直是希望先吸引外资来投股票，资本是好东西啊；到了大规模开放债市，则是“头寸也很重要了”，毕竟储备也是很关键的。不过资本也好，头寸也罢，这些跨国的投资者都是奔着赚钱来的，不可有雪中送炭的念想。于是悲壮之情涌上心头——有点是点吧，万一呢。

　　一些有趣的案例

　　我2015年底外派回来，随后一年半一直在从事一项对于银行来说尚属开拓性的业务——给同业做投资顾问。彼时债牛之声鼎沸，好多银行钱太多，贷款又放得慢，想进债市捞一把，于是我们就以投顾的名义给这些客户打理自营或者理财的投资组合。因为有其他资深的同事参与其中，我底气也就比较足，所谓现学现卖，包教包会。原理那都是相通的嘛，至于操作，去培训班考个第一名也不难啊。

　　为了拓展业务，偶尔会应朋友邀请去参加一些同业交流，分享一些投资心路，其中有些例子就是关于CNH市场的，直接放当时的ppt吧。            

　　离开CNH那个环境之后，那种融入市场的感觉就很难找回来了。毕竟那个时候我们也算个大户，大户们互相打听一下，基本就能推断市场的供需，加上做市商和总行这边源源不断地提供各类信息和指导，那种打通境内境外，贯通汇率利率的感觉，棒呆了。但在中国经济这个汪洋大海里开船，就得更讲究一些了。

　　谈谈中美利差和汇率

　　回顾过去还是为了面向未来，既然是在扯人民币，那么就聊点近期的事情。不怕一开始水平低，更不怕被打脸。

　　最近很多人拿中美利差说事，大意就是中国和美国的国债收益率利差缩窄，汇率贬值和资金外流压力大。

　　好习惯是先看图。        

　　确实有点“利差减少时人民币贬值，利差增加时人民币升值”的意思，特别是在几个大区间上。再看看日元这种可自由兑换货币的情况，有些阶段比较明显，也有一些时候比较凌乱。

　　国债收益率是国内经济周期、宏观政策以及市场几方面作用后的结果，关于长端利率的具体形成机制有各种说法，我更倾向于朴素地认为——短期资金面和利率的情况持续久了，自然就影响到了长端，跟炒股异曲同工！至于那些天生的长端投资者，他们对于价格的边际运动影响不大。所以我觉得长端利率水平也未必体现了太多对于未来的预期，这个在很多利率或者汇率衍生产品的定价方面更加明显——未来都是基于现在的无套利计算而已，没什么预测可言。

　　但有一点是很明确的——利率水平的下行，确实代表了全市场能够提供的收益水平下降了，债券收益最终来源于企业或个人的收入，经济越红火的时候越能够负担成本。如果在日本这种低利率环境下待过的，感受会更深。

　　在人民币尚不能自由兑换的情况下，大部分可能流出并影响汇率的资金，我想还是之前进来的外商投资。要稳住这些资金，就得提供收益性和安全感。利率水平降低，代表国内的整体收益水平降了，那么从汇率上补一下如何？嘘，小心点。

　　目前要解决国内的一些问题，利率下行应该会有很大帮助，但不管是看图还是追根溯源做推演，利率动起来都会有一定概率会影响汇率那边，得兼顾一下，试探着来。汇率方面的预期管理一直是门艺术，贬值太快容易造成恐慌，影响安全感，还有可能顶上汇率操纵的帽子，节奏必须把握好，何况内外部因素一旦发生变化，马上就得掉头。有过之前的“一次性贬值”小尝试之后，我有拭目以待的信心。

　　所以，我就是这么认为了：对于中美利差和人民币汇率而言，绝对水平并没有那么重要，变化速度更容易牵动人心。也许最终的目标，就是在预期管理下，趋势的发展可以更平和一些。好多事情，当初觉得不可接受，现在不都……要的就是这个！

　　作为一个资管从业人员，我表个态，希望利率继续下行……

　　累，驾驭这种话题还是力不从心，以后再找些细分的切入点把。

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责任编辑：郭建