叶秀亮:封堵汇制隐患以控制人民币与A股跌幅

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　　原标题：封堵汇制隐患以控制人民币与A股跌幅

　　作者：叶秀亮 新加坡南洋理工大学经济系副教授

　　现今汇率制度中的重大隐患

　　作为中国2005年汇制改革的原设计者，笔者将解释中国现今的头号金融稳患，其实是上届人民银行在汇改后期偏离了原来的汇制设计，以至才会在2015年8月因被“有心人”在之前的股汇攻击而引发“资本外逃→大量外汇储备流失→人民币汇价暴挫→股市再暴挫→资本再外逃”的恶性循环，而近期人民币汇价下挫和中国股市下挫也是源於此汇制设计上的偏离，若中国不修改此隐患，人民币和股市下挫可引发更严重的恶性循环：现在已有早期迹象，显示国内企业和个人，因人民币和股市持续下挫、与及其它不明朗因素，开始缩减其投资与消费，若一任其持续发展，将会透过乘数效应大幅拉低中国的GDP，比如说，即使投资在GDP的占比下降五至十个百分点，其所造成的经济下行压力将是惊人的（这还未计消费和出口的下行压力），若经济下行压力足够引发金融领域的恶性循环，则后果会更严重。

　　要了解此汇制上的隐患，读者须以较大耐性容许笔者先解释当年定下的汇改设计、人民银行早期的成功采用和其后的偏离：在2004年至2007年的百多篇汇改设计文章中[注一]，笔者先以国际宏观经济学内的“三元悖论”，解释—个经济只能在（一）资本自由流动； （二）独立货币政策 （即控制货币供应能力）； 和（三）控制汇率能力中三择其二。若选了资本自由流动和独立货币政策，汇率可被过多资金流入大幅推升至该经济难以承受的水平、也可被过多资金流出引发汇率危机。

　　考虑到中国当时必须控制汇率升幅（现在则是控制汇率跌幅）、和控制货币供应以达至内部平衡（即接近完全就业与低通胀），笔者当时就建议了如下的过渡期汇制设计：必须维持当时的资本控制（即短期资本账项非自由兑换），在维持独立货币政策的前提下，以每年1-2%的缓慢升值走出当时8.28的固定汇制，避免了美国的“靠害要求”的同时（一次过大幅升值会中了“震荡式治疗”陷阱，造成经济系统内的coordination failures、出口企业即时大量倒闭和后续经济严重衰退； 每年3-5%的升值率会吸引大量投机流入，造成过多货币供应和后续资产泡沫，直至重陷当年日本泡沫爆破及其后的迷失二十年，从而让美国可再度兵不血刃地继续全球称霸），容许中国继续走其强国之路 （缓慢升值可维持中国当时的强劲经济增长和庞大外贸盈余，前者将意味中国会随时间续步强大，而后者将会大幅减低出现金融风暴的可能、和容许中国持续以外贸盈余购买海外资产至足以配合中国未来大国地位的水平）。

　　必须强调的是，维持短期资本账项非自由兑换和缓慢升值是此设计的两个重点，前者意味投机流入必须透过非法渠道或滥用合法渠道，以至投机流入牵涉的风险溢价和交易成本将高於每年1-2%的升值利润，从而限制了投机流入的诱因和最终流入的数量。在其后的中长期汇制设计中，笔者指出中国在其后十年仍须继续维持一定的短期资本管制，从而容许人民银行以独立货币政策协助中国达至内部平衡，控制汇率升幅以保持高经济增长、庞大外贸盈余（可提高对金融风暴和汇率危机的免疫力及复原力，与及协助持续透过对外直接投资累积海外资产），和容许中国继续走其强国之路。

　　值得庆幸的是，人民银行当时还是采纳了这些汇制设计大部份建议，以至容许中国继续走其强国之路，虽然汇改第二年后偏离了每年1-2%缓慢升值的设计，以至造成其后的大量投机流入和过多货币供应，支持和引发了2006-2007年的股市泡沫和房价急升，但还是未至影响全局。然而，更重要的是，人民银行在前数年开始了更严重的偏离，就是未经严谨论证和深思熟虑的开放严重削弱了上述的资本控制（包括容许香港人民币期货的成立、和过度开放一些经常账渠道至足以被滥用作巨大资本外逃），以至在2015年8月容许大量企业和国民透过滥用这些开放了的渠道进行大量资本外逃。

　　比如说，有些金融机构透过在香港人民币期货、国内现汇市埸和两地货币市场的利率套戥，造成了大量外汇储备流失、国内信贷萎缩、和将外国投机者在香港人民币期货市场的高杠杆沽售转化为中国内地人民币现汇的沽压；有些企业透过以对外直接投资为名进行了大量资本外逃；有些国民用信用卡来支付其在香港购买大量带投资性质和存款性质的保险；有些国民用每年五万美元的汇出额度将资金汇出[注二]。以后者为例，只要有八千万国民滥用该五万美元额度作资本外逃，即可一夜间完全消耗掉当时约四万亿美元的外汇储备，由此可见当时五万美元的汇出额度的决定其实未经严谨论证和深思熟虑。尤幸中国领导层其后可能在外汇储备上对人行和外管局划了一条三万亿美元的死线，后者和相关部委才在这些渠道上逐步收紧：这包括禁止国内金融机构再做上述利率套戥，禁止国民用信用卡购买上述保险，而后来中央亦对滥用对外直接投资渠道作资本外逃的企业作出惩罚。

　　封堵隐患可立中国于不败之地

　　上述的讨论说明，中国现阶段还是要进一步封堵资本外逃的渠道，确保中国的资本控制能力。有了此能力，将意味短期资本账项受控，那影响人民币汇价将主要是正常的经常帐项（如进出口贸易）和正常的长期资本账项（如正常外国直接投资和对外直接投资），由于中国仍有相当大的外贸盈余，这些正常变动将不足以对人民币造成贬值压力。此外，有了足够的资本管制能力（即封了资本外逃的主要漏洞），即使人行在“面对外部挑战”期间透过大量货币增发甚至另一轮量化宽松以支持股市、债市和经济增长，也不会造成上述“资本外逃→大量外汇储备流失→人民币汇价暴挫→股市再暴挫→资本再外逃”的恶性循环，从而确保中国将可在此“面对外部挑战” 时期立于不败之地。相反，不封堵资本外逃渠道、或开放更多的短期资本账项（即进一步走向资本账项自由兑换），将造成过多的资本外逃，以至出现汇率危机和上述的恶性循环。

　　事实上，近期人民币持续急跌，和其所引发的股价续跌，就反映出已有相当数量的资本透过不同渠道外逃出国，中央宜责成人行和外管局联合各部委封好这些资本外逃的渠道、禁止上述利率套戥死灰复燃、与及废掉为害甚大的香港人民币期货市场（8月3日人行的措施只有暂时作用，笔者《中国汇制改革》一书已详細解释中国容许此市场的利益甚少，但为祸极大，应透过极高按金比例使成交额大幅萎缩至足以饿死此市场），从而确保中国立于上述不败之地。

　　其它金融隐患和可采经济措施

　　下文将继续讨论，在中国须处理好的其它金融隐患，有何经济措施可大幅降低中国经济在“面对外部挑战”时所受的伤害。

　　注一：当中百多篇主要在香港《信报》刊登，也有十多篇在新加坡《联合早报》刊登，中后期的文章也以内参形式汇报（手稿则在人民银行内部传阅），这些文章的讨论其后亦被收录於笔者“中国汇制改革”一书和两篇学术期刊文章中。

　　注二：详情见笔者如下学术文章Yip， P.S.L．， Tse， Y.K．， and Dong， Y.G．（2018）， “The Exchange Rate System Reform in China： US Pressure， Implicit Gradual Appreciation and Exchange Rate Bands”， Discussion Papers， Economics Department， Nanyang Technological University．

　　（本文有删节）

责任编辑：郭建