人民币快速贬值不会持续 当前贬值主因市场情绪影响

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　　人民币(7.2430, 0.0010, 0.01%)快速贬值不会持续

　　中国证券报

　　□国开证券研究部国际宏观分析师 王鹏

　　今年年初至6月15日，新兴市场国家货币对美元纷纷急剧贬值，土耳其、阿根廷货币贬值幅度高达30%以上，南非、巴西、俄罗斯等国家货币贬值幅度也达10%左右，欧元(1.0832, 0.0048, 0.45%)兑美元2月至今贬值幅度达5.88%，而人民币兑美元贬值幅度仅为2%左右。相对其他非美货币，人民币表现出了较为坚挺的走势。但是，6月15日以来，由于全球贸易保护主义升温引发市场恐慌情绪上升，人民币汇率呈现出相对其他非美货币对美元的“补跌”走势。

　　从中美经济基本面对比、我国自身国际收支状况、汇率制度考量及市场贬值预期等因素来看，当前人民币汇率贬值主要受市场情绪影响所致，其他基本面因素并未发生较大变化。因此，本轮人民币快速贬值不会持续。

　　从中美经济基本面对比来看，本轮人民币汇率贬值的深层因素来源于今年中美利差的收窄。以AAA等级3年期信用利差为例，2018年以来，中美企业信用债利差从1.75个百分点缩小至0.71个百分点，缩小的原因主要源自美国经济基本面稳固及通胀预期如期上行致美国债券收益率上行，另一方面原因来自我国去杠杆背景下债券收益率下降。同样，其他非美经济体均出现对美利差急剧缩小。美国与非美经济体（包括中国）利差的缩小，导致了非美经济体资本净流出。非美经济体资本净流出客观上导致了非美货币兑美元的贬值，这与2017年的非美经济体与美国利差扩大正好相反。2017年，以墨西哥比索为代表的新兴市场国家经济企稳及其汇率持续上涨，美、欧、日三大国际货币持续流入新兴市场国家。彭博数据库资料显示，2017年，流入新兴市场套利交易的回报率为12%，表现在汇率上，美元指数(103.8945, -0.3073, -0.29%)全年下跌幅度高达9.89%。

　　从国际收支上看，与美联储退出量化宽松和我国2015年“8.11”汇改时期相比，当前我国国际收支状况比较安全，资本呈现净流入状态，资本外流总体可控。2014-2015年，我国金融账户逆差分别为1691亿美元和915亿美元，而2016-2017年为顺差275亿美元和570亿美元；2014-2015年，我国外汇储备从3.99万亿美元降至3万亿美元左右，而2016年以来，我国外汇储备始终维持3.1万亿美元左右的规模。由于2014-2015年“去美元化债务”过程较为充分，因此，当前造成人民币贬值压力的跨境资本流动规模与2014-2015年或不可同日而语。

　　在2005-2016年的11年间，人民币汇率经历了一个完整的上涨和下跌周期，人民币大幅波动的市场化程度正逐步形成。监管部门既不会主动干预人民币贬值，也不会在短期人民币贬值加剧时轻易“保汇率”，除非形成贬值的一致预期，否则人民币汇率由市场决定是我国汇率形成机制的一贯方向。

　　从汇率制度安排来看，虽然人民币兑美元汇率贬值，但2018年1月-6月14日，人民币汇率指数却升值1.71%。2015年12月推出的人民币汇率指数，就是为摆脱人民币兑美元汇率的依赖，从制度上淡化人民币兑美元汇率的单边预期，丰富人民币汇率形成机制。因此，监管当局除关注人民币兑美元汇率，也注重人民币汇率指数的变化。在关注人民币对美元汇率波动的同时，也会关注人民币汇率指数的变化。

　　从市场投资者交易来看，经历了2005-2016年人民币汇率的大起大落，投资者对于人民币汇率的波动有了较为深刻的认识，对于持续而快速的单边波动不再存有侥幸心理，而是会理性地采取套期保值等措施。因此，随着市场投资者认知成熟度的提高，人民币持续单边波动的可能性大为减小。因此，人民币汇率下跌或不会超过2016年年底6.97的水平，人民币汇率双向波动较2005-2016年相比，或呈收敛趋势。

　　从贬值预期看，当前离岸与在岸人民币汇率价差始终维持在400个基点之内，与2015年底至2016年年初的1000基点相比差距较大。且从持续时间来看，近三年来400基点左右的价差持续期较短，因此，无论从价差程度还是持续时间来看，当前人民币贬值预期程度也不可与2015年相比。

　　对于未来人民币汇率走势，笔者认为，无需过分关注人民币对美元汇率的价位问题。当前监管层可能更多地关注人民币的贬值预期及国际收支平衡问题，而不是具体的人民币汇率价格点位问题。关注美元兑人民币汇率的价位或许仅是观测和调控人民币贬值预期及国际收支平衡的重要手段。由于当前人民币结售汇状况相对平衡及通过中间价引导市场预期仍然有效，人民币贬值预期是总体可控的。从当前“要么人民币对美元双边汇率贬，人民币汇率指数稳定，要么人民币对美元双边汇率稳定，人民币汇率指数贬”的节奏，可以看出，人民币的价位主要是由市场决定，而市场决定的人民币汇率价格往往存在一定程度的超调，因此，过分关注价格的点位或许意义不大。

责任编辑：郭建