人民币汇率为什么贬的不要不要的？

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　　原创： 冯积克 

　　来源：王雅媛港股圈

　　五穷六绝，刚刚过去的六月是真的绝，股票、汇率、世界杯博彩无一不是愁云惨雾。上证跌8%、恒指跌5%、人民币(7.2445, -0.0150, -0.21%)贬值逾3.3%、世界杯多场比赛大热倒灶。这个六月，你随时被双杀、甚至三杀。

数据来源：Investing.com

　　事实上，指数大跌是因为贸易战阴霾，那人民币急跌又是为哪般？

　　对上一次，一个月内急速贬值并且幅度如此之大，已经要追溯至2015年8月的股灾。

　　一、2015年发生何事？

　　大伙对那段时间的股市可能还记忆犹新，上证综指先是于2015年6月创下新高，之后急速调头向下，两个月内共跌21%，恒生指数亦同样出现大跌。

图片来源：富途，上证综指

图片来源：富途，恒生指数

　　当时，美国经济处在复苏过程，市场预计美联储会加速加息，导致美元在此期间不断走强，但相对地，人民币兑美元却一直处于平稳态势。人民币略显强势且始终保持稳定，令国内出口承受巨大压力，导致中国经济增速不断下滑，最后中国人民银行作出一个使股市雪上加霜的决定。

图片来源：Trading Economics

　　中国人民银行于2015年8月11日宣布：

决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。

　　人民币中间价大幅下调逾1，000点，成为历史最大降幅。当月，上证大跌12.5%、恒指大跌12%、人民币大幅贬值2.7%，惨绝人寰。

　　“811汇改”形成了“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化”为特征的人民币兑美元汇率中间价形成机制，这种调整令汇率之后出现波动加剧的现象。

　　其后，人民币于2016年10月正式纳入SDR一篮子货币计价，跻身国际储备货币行列，这代表着中国政府对人民币汇率的干预逐步放开，而汇率的透明化及市场化亦再进一步强化了人民币的贬值。

　　在美元强势、中国经济成长下滑、人民币汇率改革下，2014~2016年底，人民币共贬值了13%。

　　两年时间中，中港两地股市经历了过山车走势，2015上半年虽曾精彩，但最后随着崩盘，指数更一度下跌低于2014年。

　　不过，随着供给则改革成功，和人民币贬值刺激出口好转，2016年中开始，中国经济回暖，从2017~2018年初，人民币于13个月内共升值10%。

　　人民币三年的贬值于2017年一年内悉数奉还。

图片来源：Investing.com

　　那么问题就来了，回头看，去年这么厉害的升值究竟是为何？

　　第一个原因当然是美元的贬值。过去数年，美联储致力于收紧货币政策一直是推动美元指数(103.7120, -0.2032, -0.20%)上升的主要因素，但随着欧洲央行已多次表示会同样收紧货币政策，导致美元兑欧元(1.0867, 0.0033, 0.30%)开始显著贬值。加上特朗普上任带来的不明朗因素，美元指数于2017年间持续走弱。

图片来源：Investing.com

　　第二个原因就是中央干预。2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　在新公式下，人民币兑美元中间价 = 收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期调节因子，央行提供的逆周期调节因子公式框架中，提供了部分设定好的系数，意味着多了一个不透明的调控因素决定着中间价的走向。

　　第三个原因是之前两年大幅贬值导致的结汇需求出现释放。在过去，市场对于人民币持续贬值的预期较为强烈，令企业甚至个人都倾向于将人民币资产换成美元。而对于那些本来就因为进出口生意拿着外汇收入的企业来说，无疑更不想将美元换回人民币。

　　从下图可看到，在人民币贬值的三年间，企业结汇的金额明显较少。但随着人民币走势从贬值转为升值，加上中央的干预、中国经济基本面的积极向好等因素，市场不再抱有人民币单向贬值的预期，亦因此引发出企业或个人一直憋着的结汇需求潮涌，推动了人民币的升值。

数据来源：Wind

　　不过，这种不寻常的升势再次令央行出面干预，严格来说应该是停止之前的干预。2018年1月9日，传出人民银行决定暂停人民币兑美元汇率中间价的逆周期因子的消息，允许当中的系数由各中间价报价行自行设定，再次打破市场单边落注的预期，汇率也因此冷静了数月。

　　事实上，即使人民币于六月贬的这么猛，但如果从2018年上半年全球汇率的涨跌幅去看，除去日元作为避险资产的功能外，人民币算是贬值很少，乃当中的奇葩。

　　相比之下，人民币只贬值了1.7%，英镑(1.2896, 0.0022, 0.17%)及欧元分别贬值2.2%和2.7%，新兴市场货币更是直接崩盘。

数据来源：Wind

　　如果我们细看汇率走势图，可以发现两个重要的时间点促使人民币贬值，一个是中兴通讯 （0763.HK）制裁事件，一个是贸易战的持续恶化。

　　前者发生于4月20日前后，中兴通讯被制裁后，其董事长殷一民出来说话，表示美国的禁令可能导致中兴通讯进入休克状态，令市场开始正视贸易战对中国经济的伤害。

　　后者则发生于6月15日前后，从美国宣布对价值500亿美元的中国进口商品加征关税，其后又额外对总值2，000亿美元的商品加征关税，再加上降准从传闻到落实，令市场看到贸易战非但没有缓和，还有加剧迹象，而且中国更要动用货币手段来解决内部问题。

图片来源：Wind

　　贸易战和国内的信用危机问题令市场开始担忧中国经济会出现下行，从而令人民币受压。

　　不过，直到目前，中央仍然袖手旁观，为什么呢？就在于资金流失的情况。

　　二、贬值最怕的事 —— 资金流失

　　中国的外汇储备世界排名第一，截止2017年底，外汇储备达31，000亿美元，是第二名日本约12，000亿美元逾2倍。

　　但从数据来看，中国的外汇储备于2014年达到高峰，近40，000亿美元后便开始大幅下滑，当中可归因于两个关键现象：一是人民币贬值引发的资金外逃，二是中国企业大量的海外并购。

数据来源：Wind

　　当时，面对人民币的贬值，国内民众为求资产保值而绞尽脑汁，比如将资金调配至境外，配置美元资产或是大举买入美元理财产品。近水楼台先得月，香港保险亦因此受惠，国内民众纷纷去香港买保险。

　　根据资料，内地客户到香港投保金额由2010年44亿港元(7.7676, -0.0007, -0.01%)增长近7倍至逾300亿港元。另外，在2016年前三季度，内地客户赴港购买保险贡献489亿港元保费，贡献率近四成。很多投资者将香港以美元计价的保单当作避风港。

　　除此之外，中国企业海外并购规模亦在当时显示出增长的势头。根据资料，2016年上半年，中国大陆企业海外并购实现大幅增长，交易量增加140%，交易金额增加近3倍，达到1，340亿美元，超过前两年中企海外并购交易金额的总和。

　　图片来源：一牛财经，2016年第一季度，中国企业海外并购额高达974亿美元，为2015年全年境外交易额的80%

　　针对资金持续从国内流失，中央强化了资金监管，例如：

针对银联人民币卡在境外提取现钞，自2016年起，每卡每年累计不得超过等值10万元人民币；

 

针对境内企业，资本账户下超过500万美元的海外支付，包括组合投资或海外并购等直接投资，必须上报市外管局批准等。

　　中国国家外汇管理局亦于2017年1月重申购汇要求，对虚假申报、骗汇、欺诈、洗钱、违规使用和非法转移外汇资金的个人列入“关注名单”，一旦个人被列入“关注名单”，当年及之后两年不再享有每年5万美元的个人便利化额度，同时依法移送反洗钱调查。

　　人民币持续贬值而加剧了国内资本外逃，在过去数年间，从外汇储备的急剧下降可看出。对此，中央也发出了坚决阻止资本外逃的信号。

　　就目前的情况看，在上一轮贬值里兴风作浪，大肆在海外进行并购的企业们，基本上都被叫停了。

图片来源：The Australian

　　而另一方面，基于房市不断上涨以及全民炒楼的情况，国内民众都无暇或是有多余的资金换去海外。

数据来源：Wind

　　因此，没有大规模资本外逃的贬值就是好贬值。中央在这轮人民币贬值中可以用乐观的态度去面对，自然不急于出手干预。

　　当然，如果人民币持续贬值，中央大概率还是会出手。而昨天两地大市反弹，就很可能是跟中央出手干预人民币有关了。

　　根据报导，中国人民银行行长易纲与副行长潘功胜接发声力挺人民币，称中国经济增长基本面良好，金融风险总体可控，而且中国有信心让人民币在合理区间保持稳定。

图片来源：同花顺综合

　　在行长与副行长的力挺下，人民币于盘中突然转强，恒指更反弹逾500点。

图片来源：Investing.com

图片来源：富途证券

　　三、结语

　　虽然昨天盘中人民币走势力挽狂澜，深V反弹，中止了另一个急跌，暂时得以喘过气来。但如果跟全球货币或新兴市场货币比较，今年人民币贬值幅度并不多。

　　在没有大规模资本外逃的情况下，人民币有序贬值还是大概率事件。

　　持续贬值的后果将是引发通胀，而处于自由市场或是管制市场的两类行业将会出现不同局面。

　　在自由市场下，例如食品、消费品行业等，即使进口货物、原材料、人工等受通胀影响而有所提升。但基于其售价能自由调节，某程度能抵销甚至是受惠于通胀。

　　相反，对于受管制市场，例如房地产业，其新楼价格受制于限价政策。因此，在成本上涨、售价固定的情况下，利润可能会承压，对于这类市场不得不避而远之。

　　在外汇管制下，人民币出不去，投不进其它实体，最后对抗通胀又剩下买房一条路。

　　徐翔用中国最顶级的分析师 + 操纵市场 + 内幕交易，都没跑赢近年的房价，看来短期内这趋势仍然不变。

责任编辑：郭建