关于贸易战下人民币汇率问题的思考
周末在北京大学国家发展研究院听黄益平老师（国家货币政策委员会委员）讲Global Finance国际金融，正值中美贸易战为市场的最热门话题，同学们分组做课题讨论，我们小组拿到的题目就是“人民币到底升值还是贬值”， 在这个问题上能得到国家货币政策委员会成员指导，当然是难得的机会，所以我特别写下这篇文章，来记录我们的思考和推论。
黄益平教授
从一个本质的维度来看，汇率的问题，实际是人民币对其他货币的价格问题，凡是价格问题，其核心是供给和需求关系的问题，如果从供给和需求的关系入手来谈这个问题，肯定是一个正确的角度。
同时，汇率又是一个非常复杂和综合的问题，即便对于知名经济学家和政府高官来说，也都会在同样的时间和同样的前提下持有不同的见地观点。
我认为，走势的核心最终将取决于政府的目标，如果政府的目标是维持稳定，可能会允许货币升值或者保持目前的水平，但这样对贸易战下的出口不利，当然对经济不利；如果政府的目标是维持就业和经济增长，那么货币贬值将成为一个不错的选择，但这样可能会带来东亚地区的连锁反应，所有国家接连贬值，造成一定的经济不稳定但是却是有实质好处的。
在讲这个主题前，我们讲一个核心的经济学常识，就是“欧元之父”，诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔的三元悖论（Mundellian Trilemma），也称三难选择（The Impossible Trinity），它是由美国经济学家蒙代尔就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性（Monetary policy），固定汇率（Exchange rate），资本的自由进出（Capital mobility）不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。
黄教授举两个例子来说明这个问题，一个是香港，香港是金融中心，资本必须能够自由流动，同时因为经济体量相对较小，要避免因为资本的进出带来的汇率巨幅波动从而对民众生活带来影响（香港几乎不生产任何产品），采用固定汇率制度，永远和美元保持固定比例，所以必须放弃货币政策的独立性，从而导致香港是没有货币政策的，所以香港也就没有央行，只有四大商业银行来执行部分职能。美元加息，香港必须加息，美元降息，香港也必须降息，完全同步。这也是不少小国家的选择；
维持固定汇率制度，是需要很高的成本的，因为市场永远都在波动当中，价格不发生变化，肯定是不对的，要付出极大的代价。因此世界上大部分的国家，尤其是所有的发达国家，都选择了三者中的货币政策独立和资本自由流动，从而放弃了汇率的稳定，采用浮动汇率。如果你问美联储主席或者欧洲央行行长汇率问题，他会回答说，对不起，我是不管汇率的，因为国家不允许操纵汇率，破坏资本的自由流动；
中国呢，则选择了货币政策独立和固定汇率，因此必须限制资本的自由流动。当然，由于要推动人民币的国际化和汇率改革，目前也在朝着与发达国家一致，即走向浮动汇率的过程中，并且所有人都知道，完全控制资本的自由流动，在现在中国巨大的国际贸易的背景下，是几乎不可能实现的。
二零一五年开始，一度的资本大幅外流导致外汇储备快速下降，人民币贬值了一波，使我们国家的管理当局开始强化资本管制，这当然是与浮动汇率制度和人民币国际化背道而驰的，最终将会改变的。
为什么资本管制和人民币国际化背道而驰呢？道理很简单，人民币国际化，需要有人愿意持有人民币，怎样才让外国人愿意持有人民币？那需要可以用人民币在国际贸易中计价，可以用人民币作为结算的货币，也能用人民币投资获得回报；所以试想一下，一个外国机构或者个人持有了人民币，可是咱们国家资本管制，不让进出，那怎么投资？不投资就没有回报，那我干嘛要持有人民币？当然就得持有其他货币了。
现在呢？现在人民币只占世界货币跨境流动的1.1%，只有在越南北部或者老挝，当然还有香港认咱们人民币，别的地方也许非洲某个地方认，其他地方基本没人愿意收人民币。当然，世界人民都爱美刀，走到哪儿，只要掏出“U.S．刀乐”，人人都立刻爱上你，乐意为你提供各种服务。
大家老拿中国和美国对比，一提到这一点，我们民族自豪感立刻降低了不少。啥时候咱兜里掏出一摞子RMB，外国友人就跟咱走，愿意为咱们服务，那咱中国人民就真站起来了。所以这么说起来，人民币国际化还是和民族自尊心非常有关系的一件大事，是必要的，所以资本管制不能永久下去，否则不利于人民群众的幸福感。
现在咱们开始说正题，人民币到底会升值还是贬值，经过同学集体贡献智慧，我们提供了以下几个关联因素：
1）国内国际经济形势的比较：
这是一个很大的主题，从简言之，目前国际经济形势不错，欧洲开始稳步复苏，美国经济持续健康，就业、通胀和增长三个核心维度的数据都不错。
中国经济的数据维持目前的新常态增长，相比过去超10%的增长速度，有很大的降幅，追求增长的质量和中国制造2025的目标，所以相比过去而言，是相对没有那么高增长的，存在一定的增长压力，这一点相信很多人都能切身感受到。
2）中国的对外贸易顺差：
这是分析汇率问题的核心因素之一，中国作为世界最大的生成基地，累积了巨额的国际贸易顺差。同时经常账户开发，资本项目不开放，所以企业卖出去的货物，用美元结算，但不能用美元投资，也不能持有美元头寸，所以商业银行要拿着这个赚回来的美元到央行去结算成人民币拿回来花，这个拿人民币换美元的比例当然就是汇率。
中国是当之无愧的世界工厂，全世界很多人民的日常用品都来自中国，中国经济对外的依存度很大，所以外国人民没钱经济危机的时候，我们国家的经济就会很不好过。
2008年经济危机，中国做了个四万亿的投资计划，改变了历史。为什么要投四万亿，因为外国人经济不好，直接导致我们的出口巨幅下降，平时每年涨20-30， 到了09年初，跌了20-30%，总理一看，当然很担心，沿海地区开始大规模出现工厂关门，工人下岗，通过国内的大幅投资来解决这个问题。
结果当然大家都知道了，经济保持了一段时间的稳定增长，但也有副作用，就是让房子涨了很多倍，同时出现了很多的“鬼城”。为什么？钱多了没地方去，只能往房子上堆。
从外贸的维度上来说，人民币是应该升值的，因为持有大量的美元，也没地方去，只能借给美国人花，每年一个多点的利息，再去别的地方投资，对不起，全世界还真没什么地方能持续给出美国政府的条件和水平。
亚非拉国家是需要钱，可是你敢去吗？一个政变一场战争，全部投资化为乌有。中国在伊拉克，在利比亚是有很多资产的，现在怎么样了？另外一个问题是，中国政府的美元要去的地方，需要有极大的体量，否则一个小小的国家，我们几万亿美元的外汇，对小市场里一放，对不起，走不了了，因为你占比太大了，进不去，出不来。
能容得下中国外汇储备的，看来看去，只有美国国债，虽然一算账是亏损的，但相当于对中国政府来说买了保险，可以随时干预外汇市场，保持汇率稳定。升值就是鼓励进口，把美元花出去，其实在原理上来说是最优的，但鼓励进口就是限制出口，对经济不利。经济学的原理认为，有顺差的国家货币是强势的，应该升值的。
贸易战开始后，从趋势上看，应会减少贸易顺差，扩大进口，从而外汇储备会下降，相比过去外汇储备的下降，是一个弱化人民币的因素。
3）中国货币政策和国际货币政策：
08年之后，美国已经两次货币量化宽松，刺激经济发展。所谓量化宽松，就是多发钞票，多印钱，所以美国市场，不论是房子还是股票，过去都已经涨了很长时间，但是呢，很好，物价不涨，为什么？因为吃穿住行的都是中国进口来的，便宜，不涨价，因为中国汇率控制，鼓励出口，所以老百姓的生活费用不上升。
现在通胀开始上升了，所以美联储已经进入到加息周期，要把市场上多余的流动性收回来，不放水了。这意味着什么？我曾经写过一篇文章，说美元加息意味着什么。在美联储加息的背景下，对于所有的新兴市场国家而言，会遭遇的挑战就是资本外流的压力。一般来说，在新兴经济体的投资回报高的时候，资本会以各种名义进入，参与投资。然而，一旦美国的经济走强，美元的利息增加，这些投资就会开始撤离新兴及经济体，流回美国。
通常在资本回流美国的前提下，会带来的结果就是美元升值，其他新兴货币贬值，进而资产价格下跌而陷入危机当中。这个逻辑在过去的几十年反复重演，对于一些相对脆弱的经济体而言，可能意味着灾难性的结果，造成非常大的冲击和经济危机。这个逻辑在拉美地区，墨西哥，巴西阿根廷等的经济危机都充分体现，不再累述。
另外一个重要的因素是过去的中国M2的数量是接近欧美之和的，这当然也和我们的巨额外汇储备有关联，也和我们的刺激性财政政策和货币政策有关联，也和中国经济相对高速增长有关，所以一看下图，大家都要吓一跳，我们的货币流通和欧美的总和基本差不多。目前我们的M2增速下来了，不能再那么涨了。 货币发行过多，当然就是供应过多，对于人民币汇率来说，是一个弱化因素。
4）政策稳定性和投资回报因素：
市场对比
这个表格能让不少人大吃一惊，中国经济发展那么快，股权的投资回报和债权的投资回报怎么低于美国呢？非常不幸，这是真的，去除通货膨胀的数据，在股权和债券的投资回报上，我们是远远低于美国的，这是公开市场的数据，也就是说，如果你持续在中国股票市场上投资，总的来说，你是亏损的。所以我们也可以看到绝大部分人开始不碰股市，只投房子，所以房子越涨越投，越投越涨。
上面这幅图主要讲的是作为直接投资的各项成本因素，整体来看，中国成本迅速上升，低端制造业开始往越南印度等地转，高端产业现在特朗普总统又鼓励人去美国开工厂，给政策，对中国来说是有挑战的。
从以上的四个维度来说，有一个因素是支持人民币升值的，就是外汇储量，有三个因素是偏向弱化人民币的，所以我个人有两个结论：
第一， 在一带一路的过程中，货币更需要自由流动，人民币需要国际化，这样需要逐步放松外汇管制，从而带来更大维度的汇率波动；
第二， 随着贸易激战的升级，双方的各种战术方法将会不断更新，中国作为一个有能力控制汇率的国家，选择贬值将会永远作为选择中最简单有效的一个选项而存在，所以相信很多美元反转升值是近期的大概率事件；
要在汇率的波动中锁定风险，对于需要使用美元的人群，需要提前规划考虑。
责任编辑：张伟
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
