来源：明晰笔谈
正文
7月19日，离岸人民币从北京时间5点报6.7464，破6.74关口，至北京时间17点47报6.8006，破6.80关口。日内跌幅逾550点，创近一年来新高。美元指数连涨三日，报95.3727，涨幅达0.28%。展望下半年，在海内外经济基本面分化的复杂环境下，人民币与美元汇率会如何表现？我们分析如下：
中、美经济基本面对各自汇率的不同驱动
美元指数升至95的驱动力
美元指数升至95的驱动力有三。7月19日北京时间9点，美元指数报95.07。目前美元指数收复失地，升至95关口上下震荡。从美国的经济基本面来看，美国通胀率平稳靠近目标值2%，美国6月CPI同比上涨0.2%，CPI年率达到近6年来新高。基准10年期美国国债收益率约上涨至2.856%，而30年期美国国债收益率则升至2.955%。美国7月7日当周首次申请失业救济人数 21.4万人，预期 22.5万人，前值由 23.1万人修正为 23.2万人。各项指数比较积极，推动美元指数上涨。从美欧日经济对比的角度来看，美国与欧日的经济表现分化，美国经济持续向好，然而欧元区经济数据不及预期，日本经济增长放缓，一季度GDP环比折年率减少0.6%。再加上全球避险情绪影响，金融市场脆弱性上升，投资者大量买进美元作为避险资产，最终导致美元指数走强。从美国宏观经济政策组合的角度来看，美国现阶段处于其经济增长周期的高位，美联储连续第四次加息符合预期，加之之前出台的税改刺激就业和消费，短期内均抬高美元指数。
人民币汇率近期贬值的驱动因素
7月19日北京时间17时47分，离岸人民币兑美元中间价为6.8006元，当日跌幅超过500点。创去年7月以来最低。人名币持续贬值受多方因素共同作用。
国内多项经济指标稍显疲弱。2018年6月CPI同比上涨1.9%，符合预期并且高于前值。由于新涨价因素较为乏力，食品项价格大幅下滑。受618网购降价影响，消费品环比下跌2%。6月PPI同比上涨4.7%，高于预期与前值。然而近期大宗商品价格回落，PPI增速因素缺失。加之出口受加税预期影响，PMI新订单6月比5月小幅下降1.13。以上各项指标都一定程度上拖累人民币汇率。
虽然汇率贬值，但近期资金外流压力并不大。2018年7月18日，虽然陆股通合计净流出1.05亿元，从总体外汇储备数据来看，总体外流压力不大。我们知道宏观经济景气先行指数可以反映投资者对经济基本面的预期。自从人民币逐渐加入SDR和MSCI后，人民币成为国际新型避险货币。虽然短期受贸易战影响有下滑趋势，然而长期而言，投资者对中国经济基本面预期依然向好。
从国际环境来看，美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因。如上文所说，美元作为人民币的“背面”，二者高度负相关。美元指数从2016年末至2018年2月中旬从高点的103.29开始走弱14%以上，至下滑的阶段性低点88.57。同期人民币汇率从低点6.96回升幅度超过9.5%，至6.30。而从2018年3月底，美元指数走强升幅超过7%，至当下95.07。同期人民币汇率从高点6.30贬幅达6.5%，至6.7066。由于人民币对包括欧元、日元等多种货币的一篮子保持币值稳定，因而相对美元贬值。
美国经济基本面未来前景展望
美国经济分析
展望未来，美国经济前景喜忧参半。我们从进出口企业，金融业，实体经济角度出发对美国经济基本面进行SWOT分析。美国的优势（S）在于美国加息有促进美元回流，并利好国内资产价格。美元走强让美元相对更加安全，有利于提高外国投资者对美国资产的偏好。近几周美国股市扭转集体低开的态势。三大股指从今年年初小幅下降后，5月起道琼斯指数，纳斯达克指数和标普500指数上升更加陡峭。
美国经济也有一定的劣势（W）。美国出口商和制造商在美元走强的情形下，相对于海外对手没有竞争优势，有可能丧失大量订单。例如美国波音公司至少20%的订单都来自中国，这些订单也支撑了数千个美国本土工作岗位。如果贸易战持续加剧，美元继续走强，波音公司将会处于不利的位置。
由于美元始终是其他币种，特别是新兴国家，的“背面”，当前美元走强及基本面良好对美国而言还存在一定机遇（O）。美元走强导致新兴市场将美元当作避险货币，导致资本回流。当美元走弱时，美元资本全球放贷，美元涌入其他国家并成为该国的外汇储备，进而推动他国货币强势。美国在放贷以后从汇率上赚钱。而当美元走强时，美元资本流出导致其他国家缺少足够的外汇储备保护其本国货币币值。
长期来看，美国经济面对若干威胁（T）。当下美国经济强劲，然而这样的增长速度可能无法持续。首先，特朗普实施的税改法案虽然在这两年那会提振美国经济，然而税改也可能推升美国年度联邦预算至1万亿美元。降息、增支和减税虽然是美国政府应对经济萎缩的三板斧，但是税改法案拉升美国年度联邦赤字将极大降低美国财政灵活性。税改还会加剧年度预算方面的角力，未来重建军事力量和基础建造等其他优先事项可能会成为牺牲品。根据国际货币基金组织6月14日公布的《United States of America： Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission》一文，文中从财政政策，货币政策，税收政策，贸易政策，金融系统等角度分析了美国经济未来的潜在威胁。该文中预测美国实际GDP增速从2019年起开始回落，到2023年实际GDP最终回落到1.4。
对2018年下半年美元汇率的判断
美元指数在95以上继续上行的压力将增加。近几周美元指数在95上方多次未能站稳，美元指数开始涨势放缓。上周美元平开低位震荡。7月13日美国公布的6月进口物价指数以及密歇根大学消费者信心指数均不及市场预期。再加上美债收益率走势愈发趋平增强美元技术面回调的风险，都对美元指数上行造成压力。另外，美国6月份非农数据多头，其非农就业人数增加21.3万人，超出市场预期19.5万人。然而6月失业率为4.0%，美国6月“小非农”ADP就业数据仅为17.7万人，均不及预期。因此美元指数近期将可能有一波短线的回调，美元指数形成多头顶的可能性增加。再加上美国减税政策和财政支出增加导致财政赤字加大，美元指数继续上行可能会导致未来美国经济前景恶化。
对2018年下半年人民币汇率水平的预判
“汇率适度贬值+保外储+国内宽松稳杠杆”或将是我国下半年政策组合。我国国内现阶段货币政策基调是保持流动性合理充裕，相应的国内利率有一定下行空间。而反观海外，美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向。国内外利率走势相反，使得人民币汇率具有一定贬值压力，如果要维持人民币币值坚挺，则可能出现一定的套利型资金跨境外流，对我国外汇储备安全形成一定威胁。而近期人民币汇率出现一定幅度的贬值走势，属于主动、及时释放由于中、美利差收窄导致的人民币贬值压力。汇率适度贬值至均衡水平，使得跨境资金失去套利空间，从而得以稳定我国外汇储备规模。
国内基本面方面，随着供给侧改革的不断推入，我国实行了结构性减税，结构性监管，对中小微企业精准滴灌，营造更好的创新环境等，我国基本面韧性仍存，不必担忧人民币汇率过大幅度贬值。立足内需是我国的未来经济发展方向，消费有可能成为未来经济支撑点。近年来，随着扩大内需，创新驱动供给侧改革等对中国经济的拉动不断上升，在这种政策指引下，中国内部的投资、消费对经济的贡献逐步上升。从7月16日公布的数据来看，2018年6月消费略超预期。虽然消费改善的其中一部分原因可能是假期效应，（能否持续不确定，所以信用收缩的影响仍将持续。）我国的贸易依存度已从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到去年的1.3%。并且为叛国的货物与服务净出口对经济的净增长率仅为9.1%。经济的内生潜力较大。
预计2018年底人民币兑美元汇率的目标区间将在6.8-7.0。综合考虑我国经济基本面的稳定，内需对经济增速的有力支撑，同时结合我国当前货币政策提供适度充裕流动性，对冲企业信用风险压力上行的稳增长环境，人民币汇率的中枢下半年仍将总体稳定。但近期由于中美利差变化而对人民币形成一定的贬值压力，需要及时释放。我们预计至今年年底，人民币对美元的汇率将继续温和贬值至6.8至7.0区间。
债市策略
在海内外经济基本面逐步分化的复杂环境下，中美经济基本面都对各自汇率有不同的驱动。中期来看，美国经济仍有较多隐忧，美元指数达到95以上之后面临的阻力将逐步加大。而人民币近期贬值是受到美强欧日弱的国际货币环境、外汇市场供需关系以及国内外利差变化的影响。对于下半年汇率而言，我国国内基本面韧性仍存，人民币汇率目标区间将在6.8-7.0。债市策略方面，我们坚持10年期国债收益率维持在3.4%-3.6%区间不变。
信用债点评
市场利率
7月19日，债券收益率长、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行6BP，5Y下行5BP；AA中票1Y下行11BP、3Y下行8BP、5Y下行5BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行5BP、5Y下行5BP。
评级关注
（1）【山东省盐业集团：主体被列入信用观察名单】
7月19日，山东省盐业集团有限公司公告称，日前中诚信国际将公司主体信用等级列入观察名单。原因为山东盐业无偿划转批发企业和盐业体制改革使得其盈利能力显著弱化，同时山东盐业正在筹划涉盐资产出售。（新闻来源：山东省盐业集团有限公司公告）
相关债券：14鲁国集/14鲁国企债
（2）【株洲市国资投资控股集团：取消发行2018年度第二期中期票据】
7月19日，株洲市国有资产投资控股集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第二期中期票据，规模5亿元。（新闻来源：株洲市国有资产投资控股集团有限公司公告）
相关债券： 18株国投MTN002
（3）【康富国际租赁：取消发行2018年度第五期超短期融资券】
7月19日，中国康富国际租赁股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第五期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：中国康富国际租赁股份有限公司公告）
相关债券：18康富租赁SCP005
（4）【上海长峰（集团）：取消发行2018年度第一期中期票据】
7月19日，上海长峰（集团）有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据。（新闻来源：上海长峰（集团）有限公司公告）
相关债券：18长峰MTN001
（5）【宝塔石化集团：下属子公司宝塔实业变更董事长】
7月19日，宝塔石化集团有限公司公告称，下属子公司宝塔实业变更董事长。（新闻来源：宝塔石化集团有限公司公告）
相关债券：14宁宝塔MTN002、14宁宝塔MTN001
（6）【南玻集团：董事兼首席执行官辞职】
7月19日，南玻集团公告称，董事兼首席执行官潘永红辞职，公司将尽快选任首席执行官并增补董事。（新闻来源：中国南玻集团股份有限公司公告）
相关债券：15南玻MTN001、18南玻MTN001
（7）【常州市城市建设（集团）：总经理发生变动】
7月19日，常州市城市建设（集团）有限公司公告称，总经理发生变动。（新闻来源：常州市城市建设（集团）有限公司公告）
相关债券：17常城03、17常城01、18常城建MTN003、18常城建MTN002、18常城建MTN001、17常城02、16常建03
（8）【凯迪生态：监事辞职及增选监事】
7月19日，凯迪生态公告称，近日收到监事胡学栋辞职报告；鉴于胡学栋辞职，公司日前召开了第八届监事会第十八次会议，审议通过了《关于选举职工监事的议案》。此事项需提交股东大会审议通过后生效。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）
相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债
（9）【牡丹江市国资投资控股：“14牡国投债”持有人会议召开时间7月26日】
7月19日，牡丹江市国有资产投资控股有限公司发布“14牡国投债/PR牡国资”2018年第一次债券持有人会议补充通知称，会议召开时间7月26日，债权登记日7月2日，表决截止时间7月26日10：00。（新闻来源：牡丹江市国有资产投资控股有限公司公告）
相关债券： 14牡国投债/PR牡国资
（10）【中国国新控股：不再将华信邮电纳入合并报表范围】
7月19日，中国国新控股有限责任公司公告称，基于公司在中国华信邮电科技有限公司董事会所占席位、华信邮电经营管理团队安排等情况，公司对华信邮电不具有准则规定的“控制”，中国国新不再将华信邮电纳入合并报表范围。上述合并范围调整事项及相关审计报告已经公司董事会审议通过。本次合并报表范围调整不影响公司的偿债能力及债务融资工具偿付。（新闻来源：中国国新控股有限责任公司公告）
相关债券： 16国新控股MTN001、18国新控股SCP005、18国新控股SCP004、18国新控股SCP003、18国新控股SCP002
（11）【合兴包装：上修2018年半年度业绩预告】
7月19日，合兴包装发布2018年半年度业绩预告的修正公告称，预计归属于上市公司股东的净利润同比增长由30%至60%调整为450%-500%，盈利调整为39089.41万元至42642.99万元。（新闻来源：厦门合兴包装印刷股份有限公司公告）
相关债券：18合兴包装SCP001
可转债点评
7月19日转债市场，平价指数收于79.04点，下跌0.43%，转债指数收于102.61点，上涨0.39%。74支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，51支上涨，21支下跌。其中泰晶转债（0.07%）、洪涛转债（0.02%）、雨虹转债（0.02%）领涨， 康泰转债（-0.08%）、济川转债（-0.02%）、星源转债（-0.02%）领跌。74支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，双环传动、天康生物、海印股份横牌外，17支上涨，52支下跌。其中，泰晶科技（0.10%）、航天信息（0.03%）、东方雨虹（0.03%）领涨，康泰生物（-0.10%）、中航电子（-0.05%）、众信旅游（-0.05%）领跌。
本周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.53%，深证成指下跌0.52%。上周转债市场受益于正股回调录得小幅涨幅，弹性充足个券走势抢眼，强者恒强的逻辑仍在上周转债市场受益于正股回调录得小幅涨幅，弹性充足个券走势抢眼，强者恒强的逻辑仍在延续。上周我们曾明确提示对转债市场多一份乐观，市场表现也基本符合我们的预期。不可否认市场整体弹性仍未处于最佳位置，从近期个券层面表现出发也能发现唯有少数低溢价率标的充分享受正股反弹录得不俗收益，多数弹性不佳标的涨幅并不具有充足吸引力，我们判断此核心逻辑在短期内依旧延续。本周我们想要引入新的思考，即一致预期对于转债市场的参考价值。就上周而言，我们观察到多数机构对股市由空转多，情绪偏向乐观，而后续市场表现也印证了投资者情绪的边际改善，正股市场的变化直接拉动了转债表现。我们从背后逻辑来阐明。之前基础研究系列已经说明相较正股转债向上空间有限对beta敏感性更高，因而一致预期更具参考意义，当市场达成一致时情绪定有方向性变化，此时转债市场对其更为敏感。特别是对于传统的固定收益投资者而言，其多偏向风险厌恶型，一致预期可作为辅助性指标对市场情绪进行把握。操作层面我们认为可以自上而下把握股票以及债券市场内生情绪的变化，若股市出现边际改善时，转债标的有望双重受益于正股反弹以及溢价率走扩从而赚取超额收益。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道中趋势有望维持。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债以及流动性较好的银行转债。
上市公司公告
内蒙华电：发布《内蒙古蒙电华能热电股份有限公司关于“蒙电转债”转股价格调整的公告》，调整前转股价格为2.95元/股，调整后转股价格为2.92元/股，本次转股价格调整实施日期为2018年7月30日。
利率债
2018年7月19日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动了-9.73BP、-3.09BP、-7.04BP、-17.7BP、11.1BP至2.38%、2.63%、2.89%、2.98%、3.00%。当日国债收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.01BP、-2.52BP、-1.98BP、-2.99BP至3.05%、3.21%、3.28%、3.44%。
2018年7月19日，央行公开市场逆回购净投放700亿元，当日开展600亿元7天逆回购、300亿元14天逆回购，当日有300亿7天逆回购到期。央行公告称，为对冲政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行于2018年7月19日以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
市场动态
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责任编辑：何凯玲
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