来源：明晰笔谈
中信证券明明研究团队
正文
本周一，人民币汇率再次走低，离岸人民币兑美元跌幅扩大至250点，跌破6.6关口，日内连破6.64、6.65、6.66三大关口；在岸人民币兑美元已跌250点，跌破6.65关口，双双刷新去年11月以来新低。自6月21日以来，人民币连续贬值，从20日的6.47持续贬值，突破6.5、6.6从大关，在昨天达到6.66。人民币是否会持续走低，央行的货币政策是否会据此有所调整，汇率贬值对市场价格的影响几何这些问题引发了投资者的思考。
6月份人民币汇率贬值超过其他货币
从六月下旬开始，人民币大幅贬值，幅度超美指升值幅度。今年一月份到五月份，人民币汇率整体保持稳定，在三月份稍有贬值，但在四月份重新回归稳定，总体而言人民币稳中有升。从四月份下旬开始，美元指数走强，人民币略有贬值但是依然保持稳定，贬值幅度不大。但是，从六月份下旬开始，人民币汇率大幅贬值，贬值幅度超过美元指数的升值幅度。
和欧洲以及新兴市场国家相比，人民币6月份贬值幅度较大。在一月份到五月份，随着美元指数走强，日元、欧元、英镑、澳元等都有一定程度上的贬值，在新兴市场国家中，巴西雷亚尔、卢布大幅贬值，人民币贬值幅度较小。六月份，美元指数上升幅度减弱，日元升值、欧元、英镑贬值、澳元等贬值幅度减弱，而新兴国家中，韩元、泰铢、雷亚尔、印尼盾也大幅贬值，人民币的贬值幅度也有所上升，并且高于美元指数的上升幅度，说明目前的市场情绪可能存在超调。由于价格水平具有粘性 ，在货币供给一次性增加的时候，汇率的贬值幅度会高于其长期均衡点。
人民币汇率的隐含波动率在近期也有所上升。虽然隐含波动率上升，但是较8.11汇改以及2016年高点来说，波动率仍然比较低，甚至从2018年来看都不是高点。这反映出虽然近期人民币的贬值幅度相对较大，但是并未演化成市场的恐慌，市场对于人民币的看法仍然较为稳健。
近期人民币走弱的主要原因还是美元指数的强势上涨，美联储一方面对于美国经济的预期向好，一方面为了预防未来的通胀 ，在今年会有多次加息。此外，中美贸易争端引发的对未来进出口的担忧也对汇率产生影响。但是，前文的分析也可以看出6月份贬值幅度明显较美元指数的升值幅度大，这主要是因为贸易争端扩大和市场的宽松预期。贸易争端形势的恶化以及关键时点的逼近也引发了人民币汇率的大幅波动，6月15日美国征税清单的正式公布，6月16日中国宣布反击措施以及美国随后威胁将制裁额度再扩大2000亿，相互拉锯使得汇市产生波动，随着月底美国对中投资以及7月6日制裁日的逼近 ，市场上的担忧情绪反映在了人民币的汇率上，但是人民币由于贸易争端主动贬值的迹象并不明显。央行6月24日实施定向降准，增加货币供给，并未跟随美联储加息使得中美利差收窄，央行结构性偏松的货币政策和美国的货币政策方向相反，人民币贬值压力进一步加大。
货币政策将如何演变
目前并不应该牺牲货币政策独立性保汇率，货币政策应继续延续结构型宽松，保持货币政策的独立性和延续性。目前，我国经济基本面下行的压力有所凸显，从5月份的数据来看，工业增加值同比增速降至6.8%，消费增速降至8.5%，生产和消费疲弱使得5月份当月工业企业利润同比下降；社融规模大幅下降，企业融资需求减少；6月的PMI指数为51.5，较上月回落0.4个点，弱于去年同期，企业经营状况面临隐忧。中美贸易摩擦扩大引发了对贸易产生逆差的担忧，经济不确定性增强。此外，金融去杠杆以及金融严监管下，信用风险的陆续暴露、社融规模的持续下行、银行资产负债端缺口的加剧等，都成了央行开展货币政策操作的主要考虑因素。
根据三元悖论的理论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率固定，资本的自由进出不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。对央行来讲，目前货币政策的独立性比保持汇率稳定更加重要，即内部均衡优先于外部均衡。在央行货币政策委员会的二季度例会中，对经济金融形势的分析认为“内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强”，这体现出央行对于汇率波动的容忍度上升，只要不发生持续的大规模的资本外流和结售汇逆差，央行就会减少对外汇市场的干预。
汇率波动对资产价格的影响
汇率的波动会对股市、债市造成影响。从时间序列上看，从2018年以来，汇率与股票、债券的价格波动具有一定的相关性。人民币汇率的波动较股票、债券较为平稳，今年一月份，人民币汇率升值，上证综指和国债收益率也随之走高。6月下旬，人民币汇率走弱，上证综指和10年期国债收益率大幅下降，波动明显。从时间序列上来看，汇率波动对资产价格有较大的影响。
人民币贬值对股票市场有一定的负面影响。外资在人民币汇率贬值的情况下，在股票市场上有资金流出的情况。从陆股通的情况看，今年陆股通的累积买入成交净额从年初一直呈持续上升的态势，但是从六月下旬来看，累积成交净额有所下降。可见外资在股票市场上对人民币汇率的波动比较敏感。
境外机构在债券市场则是另外一番景象，虽然人民币汇率在近期出现了一定的贬值，但是人民币债券资产仍然具有吸引力。从近两年的历史来看，2017年9月份也一度出现了较为快速的贬值趋势，但是境外机构在这段时间反而加速了购债规模，即汇率的短期波动并没有导致境外的债券型投资者减少境内债券投资规模。而且，当前债券市场的流动性总体保持中性甚至偏宽松，而美国国债则仍将受到美联储货币政策收紧等负面冲击，因此从资本利得的角度投资境内债券市场也具备吸引力。值得一提的是，境外机构在进入债券市场时可能会利用远期或掉期来锁定汇率风险，当前虽然即期汇率贬值幅度较大， 但是远期点数反而出现了下降，对冲汇率风险的成本并无上升。这也反映出本次人民币汇率走势是贬值预期的释放，而不是对未来贬值的恐慌。
市场策略
近期，人民币的贬值是对贬值预期的释放，但要防范短期超调，对于美元的长期走势，我们认为美国的基本面和政策面并不支持美元持续上涨，所以人民币的汇率波动在未来会走向平稳。与此同时，央行会继续延续结构型宽松的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，保持银行体系流动性合理充裕，流动性层面缓和局面也将持续，利率债市场也持续利好，因此我们坚持10年期国债到期收益率中枢位于3.4%~3.6%区间的判断。
信用债点评
市场利率
7月2日，债券收益率短端下行。其中AAA中票1Y下行13BP，3Y下行5BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行13BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行5BP、5Y走平。
评级关注
（1）【合生创展：100亿元公司债中止发行】
7月2日，上交所披露的信息显示，合生创展有限公司公开发行的一笔100亿元的住房租赁专项公司债券项目状态显示为中止。（新闻来源：合生创展集团有限公司）
相关债券：16合生01
（2）【厦门信达：取消发行5亿元“18信达CP005”】
7月2日，厦门信达股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动，公司拟取消发行2018年度第五期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：厦门信达股份有限公司）
相关债券：18信达SCP005
（3）【云南路桥：涉及重大诉讼】
7月2日，云南路桥公告称，涉及重大诉讼；由于本案尚未开庭审理，暂时无法判断对公司生产经营、财务状况及偿债能力的影响。（新闻来源：云南路桥股份有限公司）
相关债券：14云路桥债/14云路桥
（4）【盾安控股集团：下属子公司江南化工延期复牌】
7月2日，盾安控股集团有限公司公告称，下属子公司江南化工因筹划重大资产重组延期复牌。（新闻来源：盾安控股集团有限公司）
相关债券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010
（5）【春和集团：涉及诉讼84起，导致公司大部分账户被查封资产被保全】
7月2日，春和集团公告称，截至6月20日公司涉及法律诉讼84起，上述法律诉讼已经导致公司大部分账户被查封、资产被保全。（新闻来源：春和集团有限公司）
相关债券：12春和债
（6）【沭阳金源资产经营：“12沭阳债”持有人会议未能形成有效决议】
7月2日，沭阳金源资产经营有限公司公告称，日前召开了“12沭阳债”2018年第一次债券持有人会议，由于参会机构所持表决票未超过50%的最低比例，根据会议规则，本次会议未能形成有效决议。（新闻来源：沭阳金源资产经营有限公司）
相关债券：12沭阳债/PR沭金源
（7）【苏泊尔集团：“13苏泊尔债”持有人会议审议通过解除部分股份质押的议案】
7月2日，苏泊尔集团有限公司公告称，日前召开了“13苏泊尔债”2018年第二次债券持有人会议，审议通过了《关于“13苏泊尔债”解除部分股份质押的议案》。（新闻来源：苏泊尔集团有限公司）
相关债券：13苏泊尔债
（8）【牟平国资：“11牟平国资债/PR牟平债”将于7月13日提前兑付】
7月2日，烟台市牟平区国有资产经营公司公告称，“11牟平国资债/PR牟平债”将于7月13日提前兑付。（新闻来源：烟台市牟平区国有资产经营公司）
相关债券：11牟平国资债/PR牟平债
（9）【德宏州宏康投资开发：陇川县勐宛投资开发等三公司无偿划转至公司】
7月2日，德宏州宏康投资开发公告称，陇川县勐宛投资开发、梁河县建梁投资开发无偿划转至公司，盈江康和医疗投资管理无偿划转至公司子公司盈江县兴盈投资开发。股权划转扩大了公司资产规模，对公司主营业务没有影响，不影响公司正常的生产经营，偿债能力不会受到不利影响。（新闻来源：德宏州宏康投资开发有限公司）
相关债券：15德宏债
（10）【溧阳城建：“11溧城发债”将于7月16日进行提前兑付】
7月2日，溧阳市城市建设发展有限公司公告称，“11溧城发债”将于7月16日进行提前兑付。（新闻来源：溧阳市城市建设发展有限公司）
可转债点评
7月2日转债市场，平价指数收于79.94点，下跌1.85%，转债指数收于100.48点，下跌0.54%。72支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌，9支上涨，61支下跌。其中鼎信转债（4.53%）、康泰转债（4.19%）、新泉转债（0.49%）领涨，雨虹转债（-6.63%）、星源转债（-3.36%）、三一转债（-2.75%）领跌。72支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，天康生物、航天信息横盘外，5支上涨，63支下跌。其中，鼎信通讯（9.99%）、康泰生物（6.85%）、辉丰股份（2.20%）领涨，东方雨虹（-9.99%）、格力地产（-6.45%）、道氏技术（-4.66%）领跌。
周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌2.52%，深证成指下跌2.13%。上周中证转债指数在底部徘徊后录得小幅反弹，个券涨多跌少，但受制较高的溢价率多数个券涨幅偏小，仅有少数弹性充足个券走势抢眼获得不俗收益。我们曾在近一个月周报中多次提示市场整体缺乏弹性，当下此现象并没有明显改善，虽然90-115股性估值处于合理区间之内但满足此区间标的数量处于历史可比的低位，多数个券弹性并未处于最佳位置，换而言之考虑到目前转债市场潜在上涨空间十足投资者大可以比正股多一份耐心。从权益市场来看，上周中小板及创业板逐现企稳迹象，成交量也随之上涨，可以更多关注相关转债相关标的。我们判断正股市场或逐步呈现分化的走势，部分板块有望先行触底，重点关注医药、计算机、电子、军工、新能源等板块对应的转债标的，当然首选弹性与空间俱佳的标的。此外值得注意的是中报期即将到来，可以适当关注业绩超预期或稳健的标的，受正股基本面支撑有望赚取收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券，高价低估值标的的强者恒强局面有望延续。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年7月2日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天分别变动了-20.88BP、32.22BP至2.44%、2.69%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.50BP、-2.80BP、-0.67BP、-0.88BP至3.13%、3.28%、3.34%、3.47%。上证综指跌2.52%至2775.56，深证成指跌2.13%至9179.80，创业板指跌1.14%至1588.37。
2018年7月2日，央行未开展公开市场操作。此外，当日有200亿28天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债A股市场动态
债券市场
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海外市场
中信证券明明研究团队
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责任编辑：郭建
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