来源:中金固定收益研究
事件
央行公布10月金融数据,新增人民币贷款6970亿元,预期9000亿元,前值13800亿元。中国10月社会融资规模增量7288亿元,预期1.3万亿元,前值2.21万亿元;10月末社会融资规模存量为197.89万亿元,同比增长10.2%。中国10月M2同比增8%,预期8.4%,前值8.3%。
评论
10月份贷款和社融增量低于预期,尤其是社融增量明显低于市场预期。从老口径来看,10月份社融增量只有5787亿,甚至低于贷款增量,近十年来看,仅比2015年同期略高,但低于其他年份的10月份增量。社融的萎缩一方面反映了融资需求的收缩,尤其是房地产相关融资需求的收缩。9、10月份以来非标利率的下行显示房地产企业的融资需求已经开始减弱。另一方面,非标转标的不顺畅导致非标萎缩的同时,债券的增量未能弥补非标的萎缩。此外,存款增长异常的弱,是最近几年同期最弱的,显示银行表内的同业资产仍在大幅下滑,从而带来派生存款的减少。因此,社融和M2余额增速都同时创历史新低。值得注意的是,在贷款和存款增量都偏弱的情况下,贷款和存款都从企业端流向居民端。今年10月份居民贷款增量显著高于往年同期,存款增量也好于历史,但企业贷款增量和企业存款增量都是创了历史同期新低。这也反映银行的风险偏好继续下降,宁可将贷款投放给充分分散的居民部门。但隐忧在于一旦企业流动性持续收缩,将通过裁员降薪的压力向居民部门传导。在社融创新低的情况下,未来的经济下行压力依然没有消除,融资需求的萎缩将带动广谱利率逐步下行,长期债券收益率将持续下降并回到2016年的低位,收益率曲线将持续变平,中美利差明年很大概率会倒挂。
具体而言:
一、融资需求减弱,银行风险偏好继续下降,贷款向居民倾斜
10月新增贷款6970亿元,同比增加338亿,环比减少6830亿,远低于市场预期。企业贷款增量全面回落,企业贷款增量同比增速创新低,而居民贷款增量同比增速创新高,体现银行偏向投放居民贷款,居民贷款中短期贷款表现亮眼,而中长期贷款表现疲软。此外票据占比重新回升、同比增量依旧较高。虽然10月由于假期较长工作日少会导致新增贷款远低于其他月份,但从同比看,当前贷款结构差的问题并没有得到有效改善,银行风险偏好持续走低。
具体来看,中长期贷款10月净增5159亿,同比减少917亿,其中企业中长期贷款增量1429亿,同比缩量937亿,企业实际投资依旧偏弱,也并未看到加码基建的迹象。短期贷款与票据融资当月净增1837亿,企业短期贷款10月净减少1134亿,同比减少1021亿,此前靠国企央企短期流贷冲量并非长久之计。表内票据1064亿,同比增量1442亿,重新攀高,占比也提升回15%。
居民中长期贷款边际仅小幅改善,10月净增3730亿,同比增量20亿;而居民短期贷款相对偏强,表现依旧亮眼,10月净增1907亿,同比增量1135亿,仅次于年初1月的1877亿。可能受十一国庆假期影响,居民消费端等零售类贷款需求还在增加。整体来看,个贷和票据融资占比依旧较高,国内经济下行压力较大背景下,银行整体风险偏好较为谨慎。虽然近期扶持民企政策以及“喊话”频出,但尚未看到有效反馈,从调研情况看,即使银行加大对民企、小微等贷款投放,也会更倾向于票据及短贷,且会选择相对发展前景比较好的领域而另一方面,当前房地产相关政策依旧没有松动,后续房地产企业的融资需求预计还会走弱。
二、M2 再至历史低位,存款也在向居民倾斜
M2增速8%滑落至6月的历史最低水平,低于预期8.3%,由于降准释放基础货币,M0增速略提升至2.8%,但是企业存款负增长导致M1增速从4%掉落至2.7%。
10月份人民币存款增加3535亿元,同比少增7026亿元。从结构来看,除去财政存款,10月非银存款增加5296亿是对M2的最大贡献,同比多增639亿(13.7%)。非银存款的成本高于普通的居民和企业存款,除去财政存款后银行体系实际负增长。此外,存款增长偏弱可能还与银行表内同业资产持续收缩有关,反映在银行的“股权及其他投资”科目持续萎缩。
今年以来居民存款增长一直较为强劲,与房地产和股市走弱,居民存款更多以存款和货基形式体现在银行体系有关。企业存款则恰好相反, 10月减少6004亿,同比少增6130亿,反映企业融资的各项融资萎缩。
财政存款增加5819亿元,同比少增4681亿。财政存款少增体现在缴税对资金面冲击较小、流动性宽裕,所以10月央行OMO没有提及对冲缴税。地方债发行高峰已过,财政存款主要来自财政收入上缴,而今天公布的10月财政收入增速继续下滑至负增长,其原因除了前期的增值税减税(5月1 日起降低增值税税率)和10月开始的个税提高起征点,消费税-61.6%的负增长也表明消费乏力、火爆的双十一销售不过是透支了其他时间的消费。财政收入减少而支出也没有更加积极,基建、城镇建设等增速都不如上个月。
三、社融增速创新低,非标仍持续萎缩
10月社融新口径增量7288亿元,大幅低于市场预期的1.3万亿;老口径社融仅5787亿元,创2016年以来新低,也是近十年的历史同期次低水平(仅好于2015年10月)。以老口径存量同比来看,社融余额增速下降至9.3%的新低。
本月社融各分项来看,除贷款和企业债券融资以外全面大幅回落,尤其是地方政府专项债发行接近尾声难以支撑9月调整的新口径社融,口径扩大后新纳入项目支撑效果仅维持了1个月。
贷款增长偏弱。票据增长情况较好,表内外票据合计的余额增速持续上升。毕竟票据有银行信用背书,是银行相对敢投放的领域。表内外票据的余额增长反映了银行风险偏好下降。
外币贷款来看,10月负增长800亿元,比去年同期大幅减少了756亿元,并且创今年以来新低,在美元利率不断上升的背景下,预计外币贷款增量将继续走弱。
委托贷款与信托贷款持续负增长,两者合计减少2222亿元,仍是单月降幅的较高水平。今年两者合计减少了1.87万亿,是社融萎缩的主要拖累。
在多措施支持企业债券融资的情况下,企业债券净融资有所恢复,10月社融口径下的企业债券融资为1381亿元,较上月大幅提升894亿元,接近去年同期水平,但依然是AAA国企和央企的融资增量占据主导,民企的融资恢复并不明显。
股票融资在10月股市接连大幅下挫的行情下较上月又大幅下降了将近100亿元,仅录得176亿元,远不及去年同期601亿元,股票融资功能接近枯竭。
综上来看,预计年内以及明年上半年之前地方债都难以放量支撑社融,而非标融资仍受压制,股权融资短期内难以恢复,表内信贷将是唯一支撑,而房地产相关融资需求回落的情况下,表内信贷预计也将独木难支。未来社融增速可能还会下滑。
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