CRM再现江湖 能否重整旗鼓？

　　来源： 齐晟太子看债

　　固定收益市场展望：CRM再现江湖，能否重整旗鼓？

　　什么是信用风险缓释工具（CRM）？

　　信用风险缓释工具（CRM）指用于管理信用风险的信用衍生产品，10年银行间市场交易商协会推出《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，同年11月首批信用风险缓释凭证（CRMW）发行交易，CRM正式面世。

　　具体看CRM涉及的几个核心要素为参与者、参考实体、信用事件。其中：

　　参与者：主要包括交易双方，即信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方是指接受信用风险保护的一方，信用保护卖方则是提供信用风险保护的一方。目前CRM业务参与者都需要向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中核心交易商可与所有参与者交易，而一般交易商只能与核心交易商交易。据协会网站披露，当前市场中有39家核心交易商、25家一般交易商。

　　参考实体：是指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。

　　信用事件：是指交易双方约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。

　　简单理解，CRM其一般形式就是信用风险保护买方通过向信用保护卖方支付一定保费，将参考实体的信用风险转移至卖方，在约定的时间内参考实体若触发了约定的信用事件，保护卖方则按照约定向买方支付损失，否则不支付。

　　市场投资者基于对参考实体实际信用风险与市场隐含风险的不同判断，可以单独或构建投资组合以进行风险交易或风险对冲。以最简单的信用风险交易和信用风险对冲策略为例，预期实际信用风险大于市场隐含风险的一方可以买入信用保护，而预期实际风险小于市场隐含风险的一方可以卖出信用风险保护。当投资者持有信用债，也可买入CRM进行风险对冲，持有“信用债+CRM”的组合，可以将组合中的信用风险对冲，留下无风险收益率和流动性溢价。

　　由于CRM能有效地推动市场信用风险分担分化，并通过增加信用风险交易使信用风险定价更市场化。伴随着债券市场不断发展，信用事件的爆发，信用风险管理需求愈加迫切，10年以后16年协会按照“推产品、降门槛、简流程、调框架”的总体工作思路，对10年推出的《指引》进行修改。18年协会又针对参与者备案问题，发布配套制度。

　　在一系列文件落地后，当前CRM包括四种产品。最初仅包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）两种产品，进入2016年，协会进一步新增了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两类产品。

　　目前四项产品在产品复杂度、产品流动性、准入门槛、风险控制方面各有侧重。产品复杂度方面，CRMA、CRMW的参考债务均为某一标的债务，而CDS、CLN可为参考实体的一项或多项债务。产品流动性方面，CRMA、CDS均为合约类工具，交易双方协商达成，不能转让流通，CRMW、CLN则是凭证类产品，标准化程度高，可以转让流通。产品准入门槛方面，CRMA、CDS的创设无备案要求，而CRMW、CLN的创设必须备案，且创设机构必须为核心交易商，净资产不少于40亿元，市场准入门槛更高。风险控制方面，CRMA的净买入或净卖出余额不得超过标的债务总余额的100%，CRMW的买入或卖出余额不得超过标的债务总余额的100%，且创设总规模不得超过标的债务总余额的500%，CLN、CDS没有具体要求。

　　配套制度建设欠缺，CRM一度沉寂

　　CRM作为对冲信用风险的重要工具，尽管试行指引于10年就已推出，且当年共发行了8只CRMW，但后期几乎陷入停滞状态，11年、16年仅分别发行1只产品。

　　对于前期发展缓慢原因，我们可以从交易双方的角度来理解：从信用保护买方看，首先，在产品推出初期，我国信用债市场也处于起步阶段，违约风险并不高。CRM的初次面世主要是为了弥补国内信用衍生品的空白，而非市场发展的结果，其制度建设意义要高于市场意义。10年我国信用债市场仍处于起步阶段，发行量仅为1.5万亿元。同时信用债刚兑直至14年的超日债违约才被打破，我们以违约债券余额与已发行信用债债券总额的比例来计算违约率，14-17年的违约率长期为0.1%，违约水平低，导致债券投资者的信用风险对冲意识较薄弱。

　　其次，产品对参考实体的风险覆盖有限。尽管CDS、CLN参考债务从某一标的债务推广至参考实体的一项或多项债务，但是CDS的债务种类限定于交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，而在其他市场发行债务工具并未涵盖。同时与国际CDS产品相比，我国的各类CRM产品无回溯期条款，即CRM只能在合约生效日之后的信用事件进行保护。而ISDA规则下，为了提高CDS产品的标准化程度，CDS产品约定的信用事件或继承事件发生在回溯日之后，即可认为合约生效，而回溯日一般设定为信用事件裁定之前的60个日历日，能更全面覆盖风险，对冲风险。对比之下，国内CRM产品的条款设计导致部分潜在信用保护买方的需求无法满足。

　　最后，资本缓释发挥作用受限。信用风险缓释功能体现为违约概率、违约损失率或违约风险暴露的下降。但CRM的主要参与主体银行、券商受限于监管，尚未能充分利用CRM的风险缓释功能。

　　对于商业银行来说，采取内部评级法的主体可以审慎考虑信用风险缓释工具的风险抵补作用，将原债务的风险暴露转移至保证人的风险暴露，采用保证人评级结果对应的违约概率，由于保证人的评级通常高于原债务人的评级，从而降低违约概率。但当前的制度下，导致商业银行作为信用保护买方时无法完全享受其资本缓释功能：

　　第一，只有工农中建交招行六大行采取内部高级评级法，其他的仍然沿用权重法，即大部分机构机构无法利用CRM产品缓释资本金。

　　第二，当前银监会规定合格的信用衍生品仅包括信用违约互换和总收益互换，CRM的四种具体产品是否符合要求不确定。

　　第三，监管规定衍生工具合约规定的信用事件至少包括支付违约、债务人破产还有债务重组。但当前发行的CRMW产品中大部分规定的信用事件范围仅包括破产、支付违约，不包括重组，而导致信用衍生工具的风险缓释作用只能部分认可。

　　对于证券公司而言，依据《证券公司风险控制指标管理办法》，信用评级AAA级的信用债券、AA至AA+级、BBB至AA级、BBB级以下的风险资本权重分别为10%、15%、50%、80%，而已对冲风险的非权益类证券及其衍生品风险权重均为1%，对资本金的占用将大幅下降。但《证券公司风险控制指标计算标准规定》中所指的非权益类证券及其衍生品包括：债券、非权益类基金、国债期货、债券远期、利率互换、外汇衍生品、定向、集合及信托等产品、大宗商品现货和衍生品等，但现今尚未明确CRM产品在其之列。

　　从信用保护卖方的角度看，最大的阻碍来自于定价。以CRM产品CDS为例，我国CDS的估值方法一般参考发达国家定价模型制定，从定价原理看，可以大致分为风险中性定价方法和损失模型定价方法两类。在实际定价时需要违约概率、违约损失率等关键数据。但是我国信用债违约第一单在2014年才发生，积累的历史数据有限。此外，前期我国信用债制度建设尚不完善，导致积累的违约率、违约损失率等数据质量欠佳。如2016年以前未引入交叉违约条款，且CRM的债务种类有限，不能覆盖同一发债主体的全部债务，导致违约概率的统计困难。

　　其次，CRMW与CDS都实行备案创设制，大部分产品只能由核心交易商创设，导致卖出机构主体受限。出于确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构转移，实现风险合理配置的目的，目前协会公布的核心交易商的名单中共有39家主体，其中有25家银行。而银行创设CRM类似于对外提供非融资性担保业务，需要占用其资本，若资本占用比例过高，一定程度上会降低其创设积极性。在现有《商业银行资本管理办法》中，银行对外担保业务对应的风险转换系数为50%，若对应为表内的对一般企业的债权，风险权重为100%。参考对外担保业务，创设CRM对应的风险加权资产为创设规模的50%，会消耗其一定资本规模。

　　违约多发推高信用保护买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足

　　进入18年，更加标准化的CRM产品CRMW发行重启，9月中旬至今，已累计发行4只产品，速度明显提高。产品标的债务发行人的主体评级下移，其中3只主体评级为AA+，且企业性质为民企，标的债务信用资质略有下沉。与此同时，18年以来信用事件多发，信用债违约率从17年的0.1%骤升至18年的0.25%，新增的违约债券发行主体集中于民企，从这一角度看，18年推出的产品对信用保护买方而言应更具吸引力。

　　但是从产品的实际发行情况看，需求反而下降。我们以“实际创设总额/计划创设总额”来反映投资者的参与热情，18年4只产品的实际创设比例仅为58%，而10-16年该比例一直为100%，说明投资者的投资热情不升反降。

　　此外，这些CRMW产品的创设也尚未能起到活跃标的债券一二级交易的作用。我们以“投标利率上限-票面发行利率”来衡量投资者的一级配置热情，该值越高，说明投资者的配置热情越高。我们对比有CRMW产品配套发行的18红狮SCP006与前期发行的18红狮SCP005，发现前者为54bp，后者为92bp，前者的一级配置情绪不及后者。同时我们对比来看两只债券自上市日期以来的10日的二级换手率，发现前者为22%，后者为90%，二级交易情绪也未出现明显提升。

　　通过分析这四只产品的创设条款，我们可以发现，这很大程度上是因为创设主体的“诚意”不足。

　　首先，当前CRMW产品的定价问题依旧未能解决。假设“信用利差=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价”，那么从理论上看，当投资者同时持有标的债券和购买信用保护时，这一组合对冲了原标的债券的信用风险，组合收益率反映的是CRMW交易对手方信用风险溢价、组合流动性溢价、无风险收益率。那么在投资组合期限相当下，由同一个创设主体发行的CRMW产品构成的组合收益率中的交易对手方信用风险溢价、无风险收益率均相同，组合收益率的差异反映的是流动性溢价差异。

　　今年发行的18中债增CRMW003、18中债增CRMW002创设主体一致，同时创设产品保护期与债项存续期高度一致，那么在CRMW定价合理的情况下，可以认为两个组合收益率的差异是由原标的债务流动性溢价所致。

　　通过计算“18中债增CRMW003+18红狮SCP006”与“18中债增CRMW002+18荣盛SCP005”能发现，前一组合的票面收益率为4.56%，后一组合为4.22%，按比例计算前者明显高于后者8.01%，说明前者的流动性溢价补偿高于后者。但我们分别计算红狮与荣盛集团今年发行超短融债项最近一年换手率能发现，红狮的平均换手率为125.8%，而荣盛集团为120.8%，按比例计算前者仅比后者高4.14%，与组合收益率差异相比，二者流动性的差异较小。在本例中前者组合更具吸引力，18中债增CRMW003的实际创设总额/计划创设总额比值为32%，而18中债增CRMW002仅为20%。

　　可见这两个组合存在CRMW定价不够精确，导致投资者最终更看重组合收益来决定购买意愿的现象，而信用债市场长期存在的流动性匮乏，债券定价波动较大等问题，最终也会加剧CRMW的定价进一步缺乏精确度。

　　其次，当前信用保护卖方的风险偏好无法与信用保护买方的需求匹配。尽管18年发行的产品中包含的3只标的债务均为民企信用债，但其发行人红狮和荣盛分别为水泥、化纤行业的龙头企业，企业本身的信用风险相对可控。其次3只债券均为超短融，发行期限偏短，信用风险暴露较低。而当前信用违约事件多发，且集中于通信、贸易、环保等景气度偏弱行业，信用保护买方真正需要进行风险对冲的应是主体资质更差的债项。从前期CRMW的发行情况来看，对于缓解市场信用风险仅起到“锦上添花”的作用，而未能起到“雪中送炭”的效果，因此该信用衍生品的推出也未能改变投资者风险偏好快速下降的趋势。

　　最后，产品认购主体受限。除今年发行的3只标的债务为民企的CRMW外，其他产品对认购主体仅要求为协会的备案交易商、签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。3只产品要求投资者为拟认购相应标的债券的主体，认购主体范围大幅缩小，因此今年发行的4只产品中，仅另一只18中债增CRMW001的实际创设金额与计划创设总额完全一致。

　　现阶段违约事件多发，导致信用保护买方需求大增，但配套制度建设依旧不完备，产品定价仍需更加精细化，创设主体风险偏好无法与信用保护买方的需求相匹配，同时信用保护卖方群体过小，推出的产品吸引力有限。此外产品的信用风险资本缓释功能尚未能完全发挥作用，这进一步限制了信用保护买方的需求。因此，“锦上添花”而非“雪中送炭”的CRMW对于市场的影响也较为有限。

　　央行频频发声，提振参与主体信心

　　由于上文提及的产品定价等一系列问题依旧存在，CRM虽再现江湖，但完全依赖市场力量推动其发展存在一定难度。因而自10月下旬以来，央行频频发声，提振参与主体信心。

　　22日央行发布公告称，民营企业债券融资支持工具将由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。

　　10月26日的国务院政策例行吹风会上，央行副行长潘功胜又进一步介绍设立民营企业债券融资支持工具的细节，其表示：

　　初期选择的专业机构为中债增，与以银行为主要的创设主体相比，这或能有效降低因风险资本占用造成的阻碍。

　　坚持风险共担，主承销商需要发挥作用，商业银行、地方增信机构可以组成信用风险缓释产品的联合发行体，在少数情况下，有可能需要发债主体提供必要的抵押和担保，并发挥地方政府对企业的监督作用。通过风险共担，降低创设主体承担的信用违约风险，平衡信用保护买卖双方的风险与收益，提高发行主体的积极性。

　　央行一系列举措，毫无疑问有助于解决前文提及的信用保护卖方风险偏好过高，无法匹配信用保护买方需求的问题，但更重要的产品定价及配套制度建设问题依然有许多方面亟待解决。短期内央行通过提供初始资金，能有效撬动部分资金，活跃CRM产品市场，但长期看CRM的市场化运行仍然面临较多不确定性，重整旗鼓仍需时日。

　　对于债市的影响，CRM的出现虽然有助于缓解部分民企因为银行信用风险偏好下降，信用扩张放缓带来的流动性压力，但无法从根本上解决经济下行过程中，企业基本面恶化带来的信用风险溢价继续提升的压力，二者对于信用利差影响向背，最终哪方力量更大需要观察在政策支持下，信用保护卖方风险偏好的提升速度及保护效果。信用利差是否能因此收窄依然具备较大不确定性，对于民企信用债的投资策略仍建议以谨慎对待与寻找错杀标的为主，系统性机会尚需继续等待，基本面触底可能才是更好的拐点信号。

　　附录：CDS在海外市场的发展情况简介

　　在海外市场，CDS的雏形早在90年代初出现，目的在于转嫁商业贷款中的信用风险，而商业银行在CDS合约达成后，可将违约风险转移给第三方，从资本监管的限制中解脱出来。整体来看，CDS经历了萌芽阶段（90年代至04年），过热阶段（05-08年）以及平稳阶段（次贷危机后至今），市场参与者的变化却不大，主要为银行、投资银行、对冲基金、保险公司等机构。

　　在运用方面，摩根大通早在1995年用CDS将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。1999年，国际掉期与衍生工具协会创立标准化CDS合约。对于CDS的风险缓释功能，监管部门起初并不认可，但在亚洲金融危机、安然等事件中，一些银行通过运用CDS而避免了大额损失，CDS因此逐步被认可，获得发展机会。

　　CDS在美国的快速发展和风险爆发主要集中在2005-2008年，这期间银行、对冲基金和保险机构是CDS主要卖出机构，而买入机构则包括了银行、企业、保险及再保险公司等机构，其中银行在次贷危机爆发前，占CDS买方市场份额的59%，卖方市场份额的44%。同时，随着市场不断扩容，CDS卖方机构的资质也开始鱼龙混杂，同时大量CDS合约没有真实债务对应。

　　08年之后，虽然CDS未清偿数量在逐步下滑，但全球CDS的风险转移活动合约数量仍然比较活跃，不过CDS的文本、交易、结算、票息等也受到规范。根据国际清算银行的统计，目前CDS市场的主要参与者有商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司等机构。

　　此外，从目前的实体评级来看，以标普评级作为划分标准，存量CDS主要在投资级边缘，以A/BBB类评级为主（BBB-为最低投资级评级），占比在55%左右。由于高评级公司的信用风险低，CDS投机套利的机会有限，因此AAA/AA类评级的占比仅有8%。另外，由于投机级公司带有较高的信用风险，提供信用保护的机构不多，这一类CDS占比也不高，在18%左右。综合来看，实体评级在投资级附近的占比较多。

　　在CDS定价方面，由于发展时间较短以及监管缺失的影响，国际上目前对于CDS的定价并没有统一定论，而定价模型则主要分为结构化模型和简约化模型两大类。在结构化模型的框架中，资产价值的变化被当做一个随机过程，而违约事件的发生则代表着资产价格触及了之前确定的下限。但是结构化模型无法有效使用公司财务数据进行违约判断，导致对高风险公司预测过高，低风险公司预测过低。Merton模型和VK模型是结构化模型的范例。

　　另一类模型则是简约化模型，以J&T模型和Duffie-Singleton模型为代表，将债券是否违约看做外生的泊松过程，以此避免了结构化模型无法有效掌握公司资产价值的问题，但是由于该类模型不重视违约与公司资产之间的联系，因此该类模型缺乏明确的经济学含义，也无法有效指出违约因素。

　　整体来看，两类模型对于市场信息的数量和质量有较高的要求。对照来看，结构化模型比较适用于期限较短的CDS，而简约化模型对于投资级及长期限的CDS有较强的适用性，两类模型各有优劣。

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责任编辑：牛鹏飞