境内外CDS等工具有何异同？

　　来源：EBS固收研究

　　本文作者

　　张旭 / 刘琛

　　摘要

　　10月22日央行发布公告，通过出售信用风险缓释工具等，支持有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资；再度让信用风险缓释工具进入市场关注的视野。

　　相同点：对信用风险定价的本质相同

　　对风险的定价是根本，风险缓释是目的：要完全对冲投资人承担的信用风险，一旦债券违约，缓释工具应替投资人承担损失。国内的风险缓释工具与境外市场的CDS等产品，都是为买方提供信用风险的保护，以换取一定收益。在对信用风险的衡量定价方面，并没有本质差别。

　　不同点：市场发展历程、机制以及合约标的资产不同

　　境内信用风险缓释工具存在定价核心指标的可获得性不高、合约付费形式和风险承担方（工具卖方）数量并不多的问题。

　　以上差异并非产品间的本质差别。最核心的区别是合约产品所针对的主体、即底层标的资产不同。CDS和CLN均是针对发行人主体的信用资质进行评估。而CRMA和CRMW是针对发行主体某一特定债券发生风险事件的风险评估；风险事件出现后，不需要择券进行结算，对其他存量债券估值的影响较海外市场低。

　　1、信用风险缓释工具

　　10月22日央行发布公告，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资；再度让信用风险缓释工具进入市场关注的视野。

　　2010年10月和2016年9月，银行间交易商协会分别发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和其修订版，逐步创设了四类信用风险缓释工具。2010年起的早期阶段以合约类的CRMA居多；但标准化CDS等并未大力推行。

　　今年10月中旬首度出现以民企为标的发行人的CRMW，在当前民企面临的融资困难和信用风险的环境下，提升了市场对民企的认可度，同时降低了最终的发行利率。18荣盛SCP005和18红狮SCP006主体均为AA+评级，最终票面利率分别为5.22%和4.96%，二者全场认购倍数分别为2.67倍和2.35倍。

　　当前海外CDS等信用风险缓释工具的市场已非常成熟，相比之下市场存量的可交易凭证型信用风险缓释工具（CRMW和CLN）共6只。能否继续推进产品、同时真正达到缓解民企信用风险的目标，还需对比产品之间的异同。

　　2、相同点——对信用风险的定价

　　对风险的定价是根本，风险缓释是目的：金融本质是为各类风险定价，信用风险是为企业类债券相对无风险利率的溢价组成之一。当投资人购买某企业的公司债是，除了中途买卖交易环节，那么如果公司违约，投资人遭受损失=购买债券体量N * （1-R），R为债券的回收率；因此，要完全对冲投资人承担的信用风险，一旦债券违约，缓释工具应替投资人承担损失。

　　缓释工具的销售方，应为承担信用风险的转移，而获得相应的收益。按照CDS合约内全程支付保费以及出现风险事件时执行实物资产的常规合约模式，CDS的购买方向出售方季度支付费用，直至CDS合约终止。一旦发生合约中的信用风险事件，则按照实物资产模式，出售方以债券的面值支付购买方，而获得违约债券的回收价值，而由此CDS合约终止。

　　因而从海外合约看，为达到缓释或对冲信用风险的目标，在持有标的债券的同时购入CDS；但同时对于可以通过现金方式结算的合约，也可以单独购买CDS，形成对信用风险的单一敞口，因而使CDS费率的定价更加市场化。

　　在我国目前市场，信用风险缓释合约（CRMA）为场外工具，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出现违约则由卖方向买方提供信用风险保护交易，买卖双方自行完成勾兑签约。信用风险缓释凭证（CRMW）则是将CRMA简化成标准化产品，由标的实体以外的第三方创设，便于市场化交易。因而，国内的风险缓释工具与境外市场的CDS等产品，都是为买方提供信用风险的保护，以换取一定收益。在对信用风险的单独衡量和定价方面，并没有本质差别。

　　3、不同点——市场环境及底层标的资产不同

　　3.1、市场环境及定价机制

　　定价核心指标的可获得性：由前文可见，虽然国内外产品针对同一类风险，但定价的方法不同。海外市场对CDS等产品对信用风险的定价，主要关注企业违约率以及债券的回收率这两项指标。但信用风险缓释工具在境内市场发展较晚，信用市场当前在逐步打破刚兑，积累违约率与债权回收率的数据，此外由于卖方机构也并不像境外市场丰富，导致以上两个核心变量较难获得，因而目前定价方式以簿记建档为主。

　　合约付费形式的多样性：在海外市场中CDS合约的结算方式可以是浮动费用、前端一次性付费，单位时间内偿付固定收益，以及前端付费和固定收益形式的混合。但随着市场环境，标的债券和标的企业信用资质的变化，所交易的工具价格可能发生变化。一旦工具的价格发生改变，根据对冲策略的不同，很可能需要进行仓位调整。从目前国内案例来看，付费方式暂时以单独的前端一次性付费为主，这样即规避了单位时间偿付固定收益的付费方式，可能带来的产品价值波动。

　　风险承担方（工具卖方）数量并不多：一旦出现风险事件，工具出售方为风险承担方，要将债券按照面值偿付给投资人，同时在我国当前的违约处置环境下，对发行人进行追偿、争取回收率。尤其当前国内的合约多以前端一次性付费的方式，按照目前存量产品中最高的费率， 1元/百元名义本金（18中债增CRMW002）来计算，风险事件发生后，买方用1元就可对冲100元面值债券的违约风险。这也就意味着，出售方对未来可能发生的100元赔付，在合约卖出时只收到1元作为补偿。

　　可见，当前的定价体系对风险的评估还有待优化。后期工具以重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资为主，需要工具支持的民企的信用资质自然存在瑕疵，因而创设价格这个核心变量，后期或还有增长的空间。当前的创设价格较低，也是当前风险承担方、即合约卖方数量有限的原因。

　　3.2、底层标的资产有何不同？

　　以上差异，主要由于信用市场发展时间尚短，并非产品间的本质差别。对比当前国内信用风险缓释工具和外部工具的条款，合约涉及的触发条件和标的资产不尽相同。触发条件是合约中约定的各类信用风险事件，在境内合约都不尽相同，因而不是境内外产品的最关键差异。境内外产品最核心的差异是合约产品衡量风险的主体、即标的资产不同。

　　国内外市场，CDS和CLN均是针对发行人主体的信用资质进行评估；在风险事件发生后，需要挑选发行人的某一只合规最优券，进行拍卖而获得回收率从而进行交付（结算方式为实物资产）。同时作为发行人，必然选择价格最低的债券进行交付。对合规的最优交付券，多是进行一些参数的约束，例如币种、最长到期周期等。因此，条款的设置，可能导致所有符合参数的债券均被视为可交付债券，从而影响主体这类存量债的价格。某种程度上，条款的设置或会加大债券价格的波动。

　　而CRMA和CRMW是针对发行主体某一特定债券发生风险事件的风险评估；风险事件出现后，不需要择券进行结算，那么由择券产生的对其他存量债券估值的影响，相对海外市场偏小。

　　对比境内外产品的差异后可发现，虽然境内外对信用风险缓释工具所衡量的底层的信用风险是相同的，但是由于市场成熟程度和市场环境问题，导致境内产品在定价机制，交易条款和卖方市场上明显受限。后续，国内市场或仍需要通过标的企业出现信用风险事件，来完善对定价机制的调整。

　　4、风险提示

　　政府对民企的支持政策力度减弱、市场信心减弱、信用违约事件集中曝出。

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责任编辑：牛鹏飞